作者 | 李伟

来源：棱镜（lengjing_qqfinance） 

3月6日上午，周黑鸭（1458.HK）发布公告，回应做空机构质疑，并恢复交易。截至收盘，周黑鸭跌2.44%，收于3.6港元，全日成交额达9588.57万港元。

周黑鸭这次是遭沽空机构Emerson Analytics狙击，6日上午周黑鸭方面驳斥报告中“没有事实根据”的指控，称不会容忍对集团作出的恶意中伤，保留权利向对方采取法律行动，追讨损害赔偿或其他补偿。

在本次被做空前，周黑鸭业绩颓势也已经很明显。1月周黑鸭曾发盈警，称2018年全年盈利按年跌约30%，2017年盈利为7.62亿元。该公司称盈利下跌，主要由于原材料成本上升、门店经营利润率下跌，以及自去年4月起河北工业园投产的折旧及能耗成本上升等。

销售额之谜

沽空机构Emerson Analytics称，去年第三季考察了周黑鸭华中省份的零售营运，该区域贡献总收入占比约54.2%。调查发现，在周黑鸭湖南及江西分店，店员时常创造购买交易，而当时没有顾客在场。机构分析被印上交易取消的销货单，帮助分店夸大了28%的销量。

Emerson Analytics称经过实地调查，周黑鸭披露华中每店日均销量174件，比他们调查所得的125件高出38.7%。该机构对其华中分店网络每宗交易均价的监测，发现比周黑鸭公布的去年上半年全国均值65.8元低6.8%。

Emerson Analytics还引述了周黑鸭的招股说明书，称其2015年所有分店每店平均收入是绝味食品的5.6倍，差距之大，令人难以置信。周黑鸭销量夸大38.7%及交易额6.8%的缺口，意味周黑鸭华中地区实际收入较去年上半年列表数据低出32.8%。

该机构假设周黑鸭列表毛利率达六成属实，其他成本准确，相信周黑鸭去年实际纯利仅2.55亿元人民币，他们给予周黑鸭目标价2.4港元，较上周五收盘价3.6元低33.5%。

周黑鸭反驳

6日上午，周黑鸭方面表示，上述报告结论是基于错误假设及方法，包括对零售业态错误理解，样本规模不足，以及将去年第三季与首两个季度的误导性比较，又忽略每日客单价波动及不同店铺间的客单价差额。

针对沽空机构Emerson Analytics指责周黑鸭夸大销量，周黑鸭方面澄清，强调并未将任何已取消订单入账作为销售，该报告完全误解了销售小票单号的运作方式；该报告作者所聘调查人员据称观测到的取消订单,实为提高营运效率及提升客户服务的操作。

总之，周黑鸭反驳该报告对零售业态有错误理解，样本规模也不足。

1995年，周黑鸭创始人周富裕开始从事卤制品行业，第一家“周记怪味鸭”专卖店开在武汉航空路。后来由于 “怪味鸭”仿冒者众多，周富裕、唐建芳夫妇注册了“周黑鸭”商标，并扩大经营规模。2009年，武汉周黑鸭控股公司注册资本由50万人民币增加到1000万元。周黑鸭开始接受各路投资，外部投资者有天图投资者和IDG。

本次被沽空机构Emerson Analytics盯上的华中市场，对周黑鸭至关重要。其招股说明书显示，于2013年-2016年上半年，华中市场分别贡献了其自营门店的收益82.9%、77.8%、70.1%及69.3%。

被机构抛弃

在这一轮被做空前，周黑鸭业绩早已呈现不景气，根据盈利预警，公司估算去年纯利同比跌约30%。

截至2018年上半年，公司实现收入16.01亿元，同比下降 1.3%，增速首次为负，主因是门店客流量下降、客单价增长贡献有限。毛利率59.9%，同比下降 1.0%，主要原因为原材料价格上涨以及河北工厂投产。

截至2018年上半年，周黑鸭已建1196间自营门店，较上年末新增169间净开店数。周黑鸭方面强调，竞争趋于激烈，公司自营门店所在的交通枢纽面临较大的分流压力。因此未来公司同店收入增长面临一定的压力，同时成本端租金、人工成本上升预计使公司净利润率进一步承压。

多家机构早已对周黑鸭未来不看好。

被做空后，花旗发表研究报告，强调真正值得关注的是周黑鸭的盈利能见度，因为公司2018年下半年盈利下跌加剧。虽然公司采取数项措施,如优化老旧店铺及客户体验等，但公司无法收窄2018年下半年盈利跌幅，对管理层执行能力及经营去杠杆化的持续性忧虑加大。花旗将周黑鸭2018至2020年盈测下调约18%，给予周黑鸭“沽售”评级。

2019年1月，瑞信也发表研究报告，指出周黑鸭预期2018年纯利将按年跌约30%，相当于下半年纯利按年跌44%，对市场而言是意外的负面消息；周黑鸭面临结构性挑战属预期之内，但公司缺乏清晰的转势信号，来自各方面的竞争将继续拖累股价表现；重资产业务模式也让公司毛利率受压。瑞信将周黑鸭2019至2020年盈利预测下调28%-35%，预计2019年盈利按年跌15%，目标价由4.2元降至3元，维持评级“跑输大市”。

更早以前（2018年8-9月），摩根士丹利也发表报告，把周黑鸭评级由 “与大市同步”下调至“减持”，目标价由7.1元降至5元，9月又进一步由5元降至4元。摩根士丹利分析认为，周黑鸭销售倒退令他们惊讶，周黑鸭新品贡献低，客户购买的产品变化不大，提升客户体验的效用成疑。

2018年年中，摩根大通也把周黑鸭2018至2020年盈利预测下调22%至30%，以反映同店销售下跌、经营去杠杆、线上线下利润率下降，以及鸭价成本上涨的因素。