蔚来汽车交付量指引不及预期,美股投资网微信公众号文章

3月5日周二美股盘后，对标特斯拉（TSLA）的中国电动车企业蔚来（NIO）发布了第四季度财报。股价下跌13%，这是蔚来上市之后交给投资者的第二份答卷。

财报显示，蔚来于4Q18实现营业收入34.56亿元，超出3Q18给出的指引上限29.94亿元，环比增长133.8%。当季，归属蔚来股东的经调整后净亏损（Non-GAAP）达到33.43亿元，较3Q18环比扩大41%，而此前市场预期为亏损24-25亿元。

公司预计1Q19的营业收入介于13.91-15.16亿元，对应的ES8交付量为3500-3800辆，环比大幅放缓。2019年1月、2月已分别交付1805、811辆ES8。此外，公司宣布终止上海生产基地事宜。

2019年以来，蔚来股价已累积上涨近60%。但受负面财报影响，蔚来盘后大跌13%。

第四季度公司业绩核心点如下：

1、第四季度公司实现营业收入34.56亿元，环比增长137%，高于3Q18的展望区间上限29.94亿元。

2、第四季度营业收入超出此前指引的原因是当季交付了7980辆ES8，而此前公司的指引上限为7000辆。单车价格方面，第四季度为42.38万元，而第二、第三季度分别为44.40、43.66万元。我们预计随着单价较高的创始人版陆续交付完毕，ES8的单车价格还将继续下滑。

3、其他收入达到0.54亿元，环比增长27.5%。其他收入的增长主要反应了随着交付数量的增加，家用充电桩（Home chargers）也在放量，但增幅明显低于交付量。

4、第四季度，蔚来实现了0.14亿元的毛利润，这是公司历史上首次实现毛利润，当季毛利率为0.4%，基本符合市场预期。单车对应的毛利为1.56万元，而第三季度的单车毛亏损为1.89万元。

5、研发费用、SG&A费用当季分别环比增长48.0%、16.5%，但由于规模效应，费用率环比第三季度有较大改善。

6、Non-GAAP归母净亏损为33.43亿元，环比增长41%，明显差于此前市场预期的24-25亿元。我们认为，在营业收入超预期、营业成本符合预期的背景下，环比继续快速增长的研发、SG&A费用是业绩低于预期的主要原因。

7、截止至2018年底，蔚来持有的现金及现金等价物为83.46亿元，而3Q18末为91.53亿元。期内，公司完成一笔6.5亿美元的可转债融资。

8、公司展望2019年第一季度的收入介于13.91-15.16亿元，环比降幅区间为55.9-59.5%，中值57.7%的环比降幅差于市场此前预期的48.5%。1Q19对应的ES8交付量为3500-3800辆，环比大幅倒退52.9-56.6%。

今年以来公司股价大幅上涨59.2%，市值已经突破100亿美元。然而，环比大幅倒退的1Q19营收指引传递出明确的放缓信号，新能源补贴政策不确定性、市场竞争环境将注定令蔚来的2019年在争议中前行。

详细分析如下：

经营费用环比快速增长导致4Q18业绩低于预期

蔚来已于1月10日公布全年交付量数据，因此营业收入与最新市场预期基本一致。

4Q18蔚来的毛利率为0.4%，是公司历史上首次转正，而3Q18的毛利率为-7.9%。

然而，4Q18的研发费用、SG&A费用环比分别增长48.0%、16.5%，导致当季Non-GAAP归母净亏损较3Q18环比扩大41%，逊于市场预期的净亏损24-25亿元。

1Q19交付量将环比大幅放缓

比财务数据更令投资者担心的是大幅放缓的1Q19交付量。蔚来指引1Q19将交付3500-3800辆ES8，环比大幅放缓。考虑到1月、2月已分别交付1805、811辆ES8，蔚来对于3月的交付预期仅为884-1184辆。

（注：2019年3月数为公司指引上限）

蔚来在财报中表示1-2月的环比放缓幅度超出预期，主要原因包括①消费者预期2019年新能源补贴退坡因此在2018年末提前购买、②春节因素、③宏观经济不景气影响汽车销售。

见智注意到，蔚来在2月曾向潜在购车者推出补贴政策，凡是2月购买蔚来ES8并在2019年国家补贴政策发布前提车并正式上牌，可按2018年标准享有国补和地补。但从3月交付量预期来看，似乎这次营销活动成效甚微。

公司自上市之后再未公布过剩余订单数，但眼下令投资者最为担心的莫过于蔚来的市场需求问题。此前，在上海、北京等ES8的主要消费城市，购车者可享有6.75万元的国补、地补。目前，市场预期2019年国补减少50%、地补取消，若预期成真，那上海、北京等地的ES8消费者的购车成本将上升4.5万元，市场需求或出现萎缩。另一方面，2019年开始造成“新势力”和传统车企将加速电动车的新品推出，市场竞争预期加剧，而特斯拉的价格下探也将钳制蔚来等定位豪华电动车品牌的生存空间。

终止上海工厂计划

2017年，蔚来与上海嘉定政府签订建立生产基地的框架协议。然而，公司在是次财报中披露将终止上述生产基地计划。公司表示，预计蔚来与江淮合作的生产基地将足够支撑公司未来2-3年的增长。

我们认为，市场持续关注蔚来的资金链压力，终止上海嘉定生产基地计划有助于缓解市场担心。而从另一个维度来看，此举或许也可以解读为蔚来的“野心不足”或“信心不足”。

2019年1月，特斯拉位于上海临港(25.750, -0.10, -0.39%)的超级工厂已启动建设，预计年底将开启生产。

结语：

蔚来的这份季报无疑将再次将公司置于风口浪尖。一方面，公司未能证明在销量大幅增长的情况下改善盈利能力，4Q18的Non-GAAP归母亏损进一步扩大；另一方面，孱弱的1Q19指引令市场无法不担心其产品的市场需求。摆在蔚来2019年前进道路上的障碍多多，李斌将如何突围？