历史真的要重演了吗？

　　许多研究中国企业海外投资的人心里都有一个阴影，那就是上世纪80年代日本的海外投资狂潮以及随之而来的惨败；大家担心中国的海外投资会重蹈日本的覆辙。日本海外投资狂潮最大的一个标志就是三菱地产收购美国纽约市地标性建筑洛克菲勒中心。

　　2014年10月6日，消息传来，中国的安邦保险公司将以19.5亿美元收购美国希尔顿酒店集团旗下同样具有标志性的纽约华尔道夫酒店(Waldorf Astoria)。历史似乎惊人地相似。

　　20世纪六七十年代，随着日本经济的起飞，日本的对外投资快速增长。80 年代后，由于日本持续的巨额贸易顺差，在日本贸易伙伴的压力下，日元大幅升值，更是推动了日本的海外投资暴涨。在这段时期里，日本公司纷纷到海外投资房地产，包括在美国加州、纽约、佛罗里达和夏威夷等地，其中最著名的就是三菱地产以14亿美元收购洛克菲勒中心 80％的股权。

　　遗憾的是，这些收购后来普遍遭受了严重损失。在多年高速增长和泡沫经济的氛围里，日本公司过于乐观，美国的房地产估值水平又远低于日本，使得许多日本公司认为美国的房地产价格将会不断上涨。但事与愿违，随后发生的是日本泡沫经济破灭及房地产价格暴跌，美国房地产价格和租金水平大大低于预期。三菱地产在收购洛克菲勒中心后的几年里，租金收入一直不足以覆盖贷款利息，不得不又追加投入了5亿美元，但终因过于沉重的债务负担于1995年5月将洛克菲勒中心申请破产，几个月后更是将其交给了债权人。

　　日本企业另一项著名的地产类投资也以失败告终。1990年，日本房产商熊取谷稔以8.4亿美元收购了美国加州著名的圆石滩（Pebble Beach）高尔夫球场，并计划以当时日本国内常见的销售会员证的方式获利。但由于日本经济急剧下滑，会员证销售远低于预期，1992年只得以约5亿美元出售。

　　日本海外投资狂潮有多方面的起因。多年巨额的国际贸易顺差后，日本积累了大量的外汇储备，迫切需要在固定收益类投资之外找到多元化的投资方向。另一方面，日本国内流动性泛滥，银行贷款宽松，股市不断上涨，为日本公司的海外扩张提供了充足的资金。而且，日元的持续升值大大提高了日本公司的海外购买力，再加上日本国内证券和房地产市场的泡沫，更使得海外资产的估值水平越发显得便宜。当时在东京或大阪对高端办公楼的估值约为其年营运利润的 100倍，而在美国的估值则大致为年营运利润的17倍。

　　上述因素在不少方面与当前的中国有着相似之处。在纽约、伦敦和澳大利亚，中国投资者已俨然成为房地产市场上最大的外国买主。当然，中国的海外房地产投资也有其特殊的原因。中国企业海外投资的一大驱动因素是探索国际化，开发新的市场。这类海外投资最早的表现形式是通过投资打入海外市场，获取客户，比如当年TCL收购汤姆逊彩电业务、万向在美国汽车零配件行业的一系列收购都反映了这种思路。

　　随着中国经济的发展和国内购买力的提升，现在有越来越多的中国企业试图通过海外收购获取技术或品牌，帮助其更好地开发中国市场。复星集团把这种新一代战略叫做“中国动力嫁接全球资源”并依此进行了一系列的海外收购，弘毅收购英国休闲餐厅连锁公司Pizza Express、光明食品收购英国谷物类食品商Weetabix也都体现了这种战略。

　　部分中国企业的海外房地产投资可以看作是上述以市场为导向的战略的一个特殊形式：中国房地产商在海外进行住宅开发，虽然这些资产在海外，但往往还是面向其原有的客户基础，即有意在海外置业的中国高端人群。万科、绿地、碧桂园等公司的海外住宅房地产投资就是很好的例子。这个战略的一个变种则是在海外收购中低端酒店，吸引中国游客，让他们有宾至如归的感觉。

　　但是，上述战略并不足以很好地解释中国企业在海外的许多商业房地产投资，比如对华尔道夫酒店的收购，以及万达集团在海外的一系列商业房地产投资。这类投资可能有几方面的原因。许多中国企业基于中国市场的经验，认为国外房地产价格偏低，对其前景非常乐观。而且，许多中国企业（和个人）出于安全等方面的考虑，有着将资产进行全球配置的强烈需求，投资收益的考虑还在其次；而由于政策和市场等因素，甚至包括历史上可能存在的“原罪”，房地产企业这方面的需求往往最为迫切。最后，这些中国企业能够在海外进行房地产投资，离不开银行的支持；在中国现有环境下，一些深谙体制博弈之道的企业有能力获得政府的支持以及大量成本低廉的资金，为其海外扩张创造了条件。

　　然而，上述原因都难以使人对中国企业这一类海外商业房地产投资的前景乐观。没有理由认为，与当地开发商相比，这些中国房地产商在项目开发或运营上更有优势，或者能对当地房地产市场走势做出更准确的判断。这些企业真正的优势在于资金实力，而这来自于它们在中国体制中获取优惠待遇和支持的能力。另一方面，固然对于这些企业而言，推动资产全球配置、将部分资产转移到中国境外可能十分明智，但这并不能为国家或社会创造价值，也未必值得获得优惠待遇和支持。

　　套用一句名言，成功的故事都是相似的，失败的故事则各有其不同。在这段中国海外房地产投资的故事里，我们看到了与当初日本十分相似的开头，希望不会看到相似的结局。

作者为中国人民大学国际并购与投资研究所副所长及某著名律师事务所合伙人