对于低利率环境下加杠杆带来的权益投资泡沫，我们并没有太多价值观上的判断，但无论是海外还是国内的经验来看，这都会蕴含金融风险：投资者对市场产生调整预期时，争相“去杠杆”会造成抛售困难，流动性也会出现系统性下降，股票下跌压力产生负反馈，放大市场波动。

作者：曹阳,浦发银行金融市场部高级分析师,央行观察特约专栏作家

3月末，中国政府的房地产托底政策如期而至，包括降低首付、减免房地产营业税等，在股票市场延续上行时，选股还是买房无疑成为投资者面临的选择。我们认为投资核心因素在于“流动性”和“杠杆”，无论是海外市场还是国内资产配置均是如此。从这一意义来看，房地产黄金十年无疑已经过去，权益投资仍将是未来大趋势，但“杠杆式投资”在宏观层面并非没有金融风险，这也会带来市场大幅波动。

从海外市场经验来看，影响投资收益率的重要因素在于流动性和杠杆。比如20世纪90年代美国长期资本管理公司（LTCM）较长时间内通过低成本借贷，以40多亿美元资本通过高杠杆撬动股票、债券外汇等1200多亿美元资产，但1998年俄罗斯国债违约带来的金融市场动荡，Ted利差一度跳升至160个基点，“流动性枯竭”最终导致LTCM倒闭。

2008年“次贷危机”后，由于流动性充裕，加杠杆跨市场套利交易模式更加盛行。美国、欧元区和日本的央行竞相推出量化宽松政策购买资产(QE)，同时将基准利率降至零，由于央行承诺可信、长期的低利率使日元、欧元甚至美元都阶段性成为“融资货币”，“套息交易”带动风险资产价格走高，标普500指数的5年涨幅达到128%、日本央行推出数量和价格的量化宽松（QQE）后，两年内日经指数涨幅达到65%。当然，这种交易模式并非没有风险，我们关注到欧债危机、中东北非局势动荡期间投资者风险偏好逆转引发利率波动率大幅上升，单方向的市场踩踏平仓导致风险资产价格较大幅度调整。

在中国，“低利率、加杠杆”的交易模式造就了房地产市场的黄金十年。2000—2010年间，房地产投资类似于“可转债”，主要特性在于以下几个方面：租金回报率等同于息票利率，仅从这一点来看，投资回报率是相当低的，其中，上海、北京等一线城市租金回报率只有2.5%—3%，但是地产投资中附加了较高的房价看涨期权，该期权在1998年住房市场化改革、婚育年龄人口增长共同促成的“刚需”推动下一直处于较高溢价。从数据来看，2000年人均居住面积仅为20.3平方米，25—39岁适龄的城镇购房人口持续上升，从2000年的1.4亿上升至2011年2.5亿的高点，在“刚需”推动下，以35个城市衡量的房价从2000年的2860元上涨至2012年的8840元，年化复合增长率在10%。此外06、08年政府对于房地产调控政策出现阶段性放松时，房地产市场均出现销售面积和价格的双升，这显示购房者的看涨预期强烈；同时，长期存在的“金融抑制”使居民增加了房产配置权重：其一，实际利率偏低，首付比例少使家庭部门乐于在地产投资中“加杠杆”，从商业银行来看，当时存款来源较为稳定，也愿意增加较长久期、违约风险小的抵押贷款配置，这使房地产投资的信贷条件较为宽松；其二，居民部门可选金融资产范围有限，除了在2005至2007年间出现股票市场的“牛市”外，家庭部门的配置大多只有存款、房地产等，其他诸如债券、基金和股票等比重较低，2004—2011年间房地产占居民全部资产比例接近60%。

但今昔不同，10年后的今天，房地产投资期权的时间价值和内涵价值已经大幅下降。首先，从需求端来看，城镇适龄同时人均居住面积已达到32.9平方米，与日本等发达国家水平相当；其次，高库存反映供给端过剩较为严重，截止2月份全国商品房待售面积6.4亿平，施工面积超过57亿平，意味着即使未来新开工为零，按照2014年地产销售12亿平的规模也足够供应5年；二、三线城市的供需结构更加失衡，需求占全国30%，但供给占比接近50%；最后，房地产投资的金融属性会继续弱化，这既因为流动性不足，也在于替代性资产增加。虽然个人出售商品房交纳营业税年限从5年降低到2年或有助二手房市场活跃，但市场提供的高收益、高流动性的金融资产更多，如货币市场基金提供的年化收益率在4—5%， 2014年整体股票型基金涨幅达29%，信托产品收益率在9%，这无疑降低了房地产投资吸引力。

对投资者而言，2014年4季度后的股票市场无疑成为了有吸引力的“金矿”，“低利率、加杠杆”同样是主流的盈利模式。首先，无论是政策利率还是市场利率均趋于下行，这使低利率环境会维持较长时间：一方面，经济下行和通缩风险增加时，央行政策放松预期带来的利率看跌期权一直存在；另一方面，从大类资产角度来看，随着同业监管加强地方融资平台规范、前期高收益资产到期增加。新增高收益资产供给不足带来广义资产谱的收益率下行，如3A级企业债收益率从2014年初的6.3%下降至4.9%，理财产品收益率从2014年初的5.9%下降至5.3%，这使得资产组合配置中权益投资配置价值大幅上升；其次，权益市场加杠杆方式趋于多样，如伞形信托杠杆比例可以达到3倍、资产管理计划的夹层基金设计可使杠杆达到5倍，这甚至比地产首付下调之后可以运用的杠杆更高。低利率环境、加杠杆途径可得性促使投资者风险偏好一直处于高位。从数据来看，融资余额达到超过1.5万亿，占总市值比重接近3%，而同期美国、日本、台湾的融资余额占比仅分别约1.8%、0.8%、1.6%，同时信用交易占比高达17%；再次，由于权益市场流动性良好，比期限较长的房地产、有锁定期的理财、信托等金融资产更有优势。具体来看：第一，2014年下半年以来沪深300、创业板指数涨幅分别达到96.8%、82%，在财富效应带动下，3月份股票、基金新开户数分别达到419、230万户，均创2008年以来最高，同时基金发售同样火爆，3月份股票、混合型新基金成立50个，募集资金超过1250亿，新增资金推动市场放量大涨创新高；第二，权益市场的流动性同样体现为投资者可以在较小价差间保持较高周转率，其中2014年12月以自由流通市值衡量的换手率达到133%，在1月监管层严查两融后，换手率下降至87%，但3月的换手率再度上升到120%。当然，权益市场加杠杆投资本身并非没有风险，但目前市场环境中上、下行风险显然并不对称。比如在个股层面，一方面，专业投资者有更为全面的公司信息优势、随着微信等互联网通讯工具普及，信息传递成本很低，“羊群效应”的跟风和动量交易使股票易涨难跌；另一方面，小市值公司更容易得到市场青睐，这既在于业务转型中更有较大的收入增长空间，也在于企业推行员工持股计划、管理层激励后，企业有市值管理需要，此外由于流通市值小，投资需要的资金量并不多，以上均增加小市值股票的向上股价弹性。从数据来看，年初以来小盘股指数大涨54.2%，而大盘股指数仅上涨18.3%；在宏观层面，股票市场承担了为传统企业移杠杆、为新兴行业提供融资职能，也使管理层对市场呵护备至，比如周小川在两会的新闻发布会说资金流入股市也是支持实体经济。目前国内非金融上市企业的资产负债率高达61%，通过加权益可以减少企业资金链压力，减缓金融风险；此外，创业板和新三板的扩容也将承担解决中小企业“融资难、贵”的问题，从融资总额和融资结构来看，2009年以来创业板IPO融资2565亿，其中机械、计算机、医药、电子、电气设备行业融资1600亿，占比62%；2014年以来新三板定向增发融资525亿，其中多元金融、技术硬件与设备、软件与服务行业融资327亿，占比58%。因此，一定程度上说，政府为股市也提供了制度的看涨期权。概括以上，我们理解低利率，加杠杆和投资中不对称的上、下行风险，结合个股投资中的高周转率，提供的流动性均将维持较长时间的权益投资时代。

对于低利率环境下加杠杆带来的权益投资泡沫，我们并没有太多价值观上的判断，但无论是海外还是国内的经验来看，这都会蕴含金融风险：投资者对市场产生调整预期时，争相“去杠杆”会造成抛售困难，流动性也会出现系统性下降，股票下跌压力产生负反馈，放大市场波动。借用美联储主席格林斯潘在回顾2008年金融危机时的一句话“泡沫和杠杆的共同作用才是金融危机的根源”，从这一点上说，我们更希望权益市场的投资可以由快到慢，也许适当控制杠杆交易规模或是必要的。