英镑脱欧:脱or不脱并不重要,重要的要脱而不脱【付鹏】,伦敦交易员微信公众号文章

来自付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲，作者系银河期货首席宏观经济顾问，本文算是最近在中文分析里面看到的最专业的一篇了，原出处请点击阅读全文

今天的日记就写写大英帝国吧，一个本人青春挥洒的地方，想想也算伴随着大英帝国走过了10个年头，人生第一场真正的汇率之战也是和英镑相交，最近已经逼近金融危机后的新低的英镑引起了很多人的关注，这篇就聊聊英镑吧。

2007-2008年金融危机高潮发酵前，我曾在服务的HF其主要攻击的对象就是英镑汇率，当时通过TK论坛曾经全程转发了我们狙击GBP的逻辑线：2000年之后的全球金融大爆炸过程中，随着金融监管的开放，欧美等主要金融机构在全球经济繁荣周期中的金融杠杆行为带来了金融行业的大繁荣时代（我也是那个时代初期投身于全球金融市场的怀抱），此刻英国的经济面临的空心化问题犹如久旱逢甘露，传统伦敦金融城的功能开始逐步的随着金融行业的繁荣而繁荣，一荣俱荣的循环从金融服务业开始点着引擎，一条金融城-金融服务业-资本流入-房地产需求复苏-金融业加杠杠-金融服务业进一步扩张-投机资本涌入-房地产投机过热的游戏如约而至主导了大英帝国2000-2007年的浮世繁华。

图：狂热的英国地产时代

我依稀还记得当年打开电视，ITV又或5频道天天充斥着各种跟‘房子’相关的节目，什么买个旧房子简单改建一下卖出去就能年入数十万英镑，又或买个破房子分割一下改成更多的房间租出去（房价上涨传导到租金，更多的房间租金收入扣除银行还款后仍可获利颇丰）。这些节目在如上的这个循环中不断的刺激着人们的肾上腺素，一时间全英国人民涌入房地产行业，身边很多华人和印度人除了干自己的餐馆行业外，也纷纷的投身第二行业的大浪潮，而金融行业作为最重要的杠杆来源，自然在这样的正向反馈循环中赚的盆满钵满，无论是传统的commercial bank还是investment bank都分享着盛宴，似乎谁也没有意识到盛宴终究会有一天结束。

“错误的价格创造真正的机会”－这句金融城老人们口口相传经验之句似乎和很多“炒股圣经”中的“价格反映一切，价格永远是对的”对比起来显得有些格格不入，但再次的事实证明了经验的真谛。

2007年开始同样路径的美帝国主义终于玩不下去了，过度的金融杠杆终究是压不住潘多拉的盒子的，一场杠杠带来的风险开始在美国金融体系里蔓延，当然这里也就是后来大家熟知的08年金融危机的前兆，只不过当时全球所有的监管者对这场危机的认知明显是低估了这场危机的力量。当然这其中也包括了BOE（英格兰央行），当美联储开始率先对这场危机的前兆做出试探性的反映（连续降息3次）的时候，整个欧洲和英国的央行政策制定者们还单纯的认为‘美国人的危机是美国人的事情，不会蔓延到大西洋的这一侧的’，于是乎ECB和BOE继续着进一步加息抑制过热的资产价格（逆FED加息），全然不知一场巨大的全球性危机正在到来。

图：错误产生机会

利差的拉大（FED降，BOE加）导致大量资金在2007年8月到2008年5月份之间英镑先是涨过2美元兑1英镑的关键高位之后，资金开始重新审视当下的汇率和货币政策之间的关系，也开始冷静思考BOE是不是错了的问题，而此时世纪交易的逻辑和机会开始浮现了：BOE大幅度修正前期货币政策的概率已经显而易见，而此时被前期利差推高的汇率就显的虚高了，市场开始涌现大量的‘纠错者’连续7个月的月线十字星充分的反映了当时争渡的激烈程度。

当然最后的结果现在看来自然是以BOE承认错误大幅度降息而告终，不仅仅是利差的回复推动了汇率一落千丈，更加因为依赖于金融、杠杠、房地产形成的引擎受到了严重的打击，甚至从数年后的今天来看，这场引擎熄火对大英帝国的打击和影响要远比美帝国主义深度的多，这自然是和英国的结构和生产要素的纵深不如美国是有关系的。

图：资本项目的一支独秀

当然这几年大英帝国稍微幸运的是，他身边还有一个难兄难弟，一个内生性结构比他更惨更复杂的欧洲，祸之福兮：随着2010年欧洲债务危机爆发，大量欧洲资本开始流入英国，这和资金流入瑞士有着异曲同工之妙，无论是套利资本还是投机资本又或是来自俄罗斯和中国的灰色资本的涌入推动英国资本项目的顺差，资本项目的顺差带来的净资本的流入貌似也觉得伦敦的房价有其帝国的独特性，逢低买入那些金融危机过程中在房地产爆仓人甩卖的伦敦资产是个不错的资产配置，于是乎他们成为了率先推动了伦敦房价复苏的主要动力。

但这样的复苏更是虚胖，金融危机后的金融行业去杠杆过程使得全球金融业远不及之前，瘦死的骆驼不足以支撑英国引擎的恢复，所以金融危机之后大家看到英国人对于人民币离岸中心这件事情异常的积极，迫切的背后恰恰就是一条腿是无法完成正常的走跑跳的。

续命换时间，用时间去换取可能的引擎动力，全球经济的在平衡过程中，英国也逃脱不了这样的周期，没有找到真正引擎的情况下，受到欧债危机影响的邻国欧洲开始的宽松预期远远大于英国的预期，资本流入纯粹为了避开欧洲潜在危险，涌入英国推动资产价格再次脱实，BOE 迫于资本涌入带来资产价格膨胀，使得英国在货币政策的表态上无法选择降息，甚至某段时间还得倾向于加息或向市场释放从紧的信号，以希望能够抑制过度的资产价格，而同时贸易加权汇率被过度的推高，实体的腿可以说雪上加霜，整体就造成了英国的虚高两难。

先来说为什么BOE两难，有人会说BOE大可以在油价和通胀压力减轻的时候也选择降息嘛，这样货币政策向欧洲靠拢，美英利差缩小驱动汇率贬值，打汇率战来提升经济的那条短腿嘛，呵呵，这样的想法就太简单了，由于美联储释放了加息货币政策回归常态的预期路径，出于稳定英国和美元之间的利差预期，BOE频繁表态加息预期的释放（但事实上却并不能加息），由于英国主要经济支柱来自于金融服务业，资本项目的流动对英国的影响会比较大，维持对美联储适度的利差水平，保持和美联储同步的节奏关乎到对于资本流动的预期。

图：英国OIS隔夜指数掉期显出了BOE真正的意图

但这种并不真的加息的预期释放可以稳定住英国和美元直接的利差预期，但是却对隔壁邻居欧洲开始的宽松和负利率却无计可施，这也就是其负面效应的体现随着欧洲情况的恶化，货币政策的不同步导致贸易加权汇率的推高，归实的道路就变得更加艰难了。

英国和欧元区本来就处于货币政策分化的道路上，ECB扩大宽松带来GBP/EUR走强，由于英国对欧洲的出口占到50%以上，向英国输入通缩，是英国目前不愿意看到的。BOE很早就前瞻到了ECB必将扩大宽松，所以需要一个既不能真正降息（牺牲美英）利差还可以打击贸易汇率的一石二鸟的计策，用迂回的方式（事件驱动打压英镑，和卡尼前后不一的加息言论，增加英镑的波动）和欧洲打货币战，比瑞士和北欧诸国实打实的降息来的更有效更高明。

英国政府可能在退欧问题上与BOE配合用预期打压英镑以获得货币政策的主动性，然后最终获得一个留在欧盟的结果，英镑贬值不仅提升通胀，还缓解了经常帐赤字，一石二鸟成本极低的双赢，应了那句话：“脱不脱不重要，重要的要脱而不脱，不脱却又还”，这样的摆动成功实现了真正的目的：不用动用货币政策的背景下成功的驱动市场情绪和投机的力量实现了“汇率贬值”。

图：英镑贸易加权汇率和英镑对美元

所以BOE官方充分的运用了两面性，一方面如上驱动贸易加权汇率回落，另一方面连续两个月提到英镑下跌对通胀的提升，CPI增幅可能比预期中的快，加息节奏可能加快；

当然目前市场的焦点在退欧上，潜在通胀回升的因素并没有price in，那么接下来的逻辑很可能是在退欧和加息预期两头转换，此强彼弱，退欧预期越是打压英镑，BOE的加息步伐就更加主动，要看市场什么时候反应过来了。

图：英国物价水平

英镑的贸易加权指数已经回到了14年年底的水平，是最接近加息的，当时有2位MPC委员支持加息。所以关于英国如果真的退出的影响，大家已经分析很多了，就不在我的日记中在大篇幅的表述浪费大家的时间了。英国的游戏还会继续维持许久，在情绪风险偏好和维持利差之间灵活的摇摆，至于退和不退其实并不是争论的核心，核心是预期产生了，目的达到了，利弊这东西已经只有不在同一时间维度重叠即可。