一个EB-5项目中EB-5融资的类型很大程度上决定了投资者资金所承担的风险，每一位EB-5投资者都应该了解贷款结构将会如何影响一个EB-5项目的成败。今天我们为大家介绍最新一期的《EB5投资者》杂志上的独家分析文章：《通过EB-5填补差距——夹层融资和高级贷款区别何在？》

房地产开发商正越来越多地以EB-5为渠道筹措项目资金。其灵活性、经济条件（即利润率、还款条件）和一般信贷条件（即融资和契约条款）使得EB-5对于项目而言成为几乎所有其他类型资金来源的替代方案，且极具吸引力。

纽约大学史登商学院的一项报告1表明，大多数项目中的EB-5资金都是以项目贷款而非项目股权投资的方式配置的，报告还称该趋势已经持续了数年之久。

通常，EB-5资金是开发商口中的“次级融资”。次级融资是一种在偿付和拖欠抵押方面受项目高级贷款制约的贷款类型。在EB-5项目中，典型情况下次级融资以“夹层贷款”的形式构成，夹层融资通过抵押一部分拥有项目建造地房地产的商业实体的所有者权益来保障（这本身并不是一种房地产抵押，而是拥有房地产的实体的抵押）。比如，通常要求一个开发商以股权形式提供项目总耗资的约20%，另外50%的项目开支通常来自以房地产作为保障的建设贷款——高级贷款。其余35%的项目耗资通过夹层贷款融资来获得。在开发商无法偿还贷款的情况下，高级借款者能够取消房地产的赎买权，变成资产所有者，而夹层借款者能取消抵押所有者权益的赎买权，拥有并控制该房地产的所有者。鉴于以上两种借款人在房地产上利益重叠，借款人经常签订一个债权人间协议，以管理他们对房地产享有的权利。 

投资人偏向于哪种类型的投资？

夹层融资可以看作债务和股权融资的混合，赋予借款人在开发商无法偿还贷款情况下取得拥有项目所在地房地产所有公司的所有权或股权利益的权利。正如上文所述，夹层借款人获得所有人权益的权利受高级借款人的制约，并受债权人间协议的管理，债权人间协议通常会限制夹层贷款人实施补救措施的时机和方式。

“很多项目都使用了高级贷款，但通常对于规模大一些的项目来说，投资人常选择夹层融资途径，”Rosenberg & Estis, P.C.律师事务所律师Eric Orenstein说。

然而，HomeFed公司副总裁Chris Foulger表示，越来越多中国投资者在融资方面的知识正日渐丰富，“他们中很多人对高级贷款都表现出了强烈的倾向性。”

“在纽约交易中，对夹层贷款的倾向性依然很重，其他门户城市也有类似情况，但中国投资者还未意识到，奥马哈的高安全性交易要比在纽约的风险交易好，”他说。

Regional Centers Holding Groups集团首席执行官兼创始人John Shen同意Foulger的说法，并表示虽然大多数投资者选择了夹层融资，“全球范围内有一定相关知识的EB-5投资人倾向于高级贷款，因为他们的目标是取得美国绿卡，因此在移民程序结束后获得投资资金的偿还比获得高额回报要显得更为重要。”

“典型情况下投资者获得的回报不足以抵消夹层贷款带来的风险，”Shen表示。

如果高级贷款能作为一项投资，那么高级借款人确实会为投资者提供获得原始投资返还的极大确定性。鉴于夹层融资存在更大的风险，通过银行或其他传统借款机构获得的夹层贷款利息率通常可达到最高15%。但由于EB-5投资的目的是移民，承担夹层贷款风险的EB5投资者获得的回报所反映的利润率只有1%到3%之间。

高级贷款是银行或类似金融机构给公司或个人发放的债务融资义务，通过借款人资产的第一留置权而保障，高级贷款的这种留置权和支付权凌驾于在借款人或相关项目的其他借贷义务之上。高级借款人以一种全款返还几率最大化的方式来结构所有项目，通常对于夹层借款人和资金来源中的所有其他方都是不利的。这种贷款被认为比针对借款人的所有其他债权级别更高，也就是说在项目陷入困境的情况下，高级银行贷款必须优先于其他利益单位第一个获得返款。

由于高级银行贷款通常是通过借款人资产抵押来保障的，若借款人无法履行其偿还义务，这些用于保障高级银行贷款的资产可以进行出售，在其他债权方、优先股东和普通股东获得任何偿付之前，优先用于全款偿付高级贷款。

Shen表示，取得高级贷款为贷款资金应对破产或抵押品偿还提供了最佳损失保护。若EB-5资金成为高级贷款的一部分，有了一份完善的商业承销指南，失去投资资金的风险就将大大降低。

“然而，由于很多商业银行都在竞争市场，EB-5投资者通常很难成为高级贷款借贷方，”他说。“那些位置通常都是属于商业银行的。”EB-5资金不太适合作为高级贷款，因为高级借款人的利润率较EB-5贷款更有竞争力，而高级贷款被分配在通常要求建筑管理基础设施的建筑分期放款中，而EB-5借款人通常不会做出这样的要求。

区域中心和EB-5贷款的作用

1992年，EB-5计划中新添加了一种能够启动投资项目的投资可能性：通过区域中心项目，允许投资人仅投资五十万美金而不是一百万美金就可以加入该计划。

不同于直接投资项目方式，区域中心为EB-5投资者的利益建立起投资基金。投资者在投资基金中购买股权。之后，基金或者在创造就业的实体中购买股权，或者贷给创造就业实体款项。该创造就业实体接着会使用这笔基金中的投资投入项目，间接创造就业。 

对那些相比直接管理投资更担心是否能获得居民身份的EB-5申请者而言，区域中心是最佳选择。

目前美国境内有超过850家美国公民和移民服务局批准的EB-5区域中心营业，还有更多的区域中心正在频繁地获得批准。较2010年仅有不到100家区域中心的情况相比增幅剧烈。

区域中心能从多个EB-5投资者处获得资金，只要每个投资者的投资能够创造10个全职岗位即可，这样的举措可以让他们为项目积累更多的资金。区域中心也允许同时运营多个EB-5项目。

然而，决定一个区域是否适合作为EB-5区域中心中存在一些漏洞，导致了一些近来的计划滥用丑闻，比如EB-5计划资金被转移到为曼哈顿和比弗利山高级房地产提供资金，或转移到了弗罗里达，而这类投资本身应该注入贫困地区。

“我建议所有投资者都应该调查募集资金的区域中心的信誉，”Eric Orenstein表示。他代表着两家区域中心。“询问他们是否已经完成了一些项目。这些问题看上去显而易见，但你可能真的会为得到的答案感到震惊。”

贷款行业的挑战

无论是高级贷款还是夹层贷款，开发商都需要资金，但由于签证排期倒退，从中国申请人处取得这些资金变得越来越难以实现。 

“在EB-5投资能满足他们需要的投资者越来越难找到的环境下，竞争变得越来越激烈，寻找投资者的代价也在不断提升，”Sheppard Mullin Richter & Hampton LLP.公司合伙人John Tishler表示。“这已经导致了市场越来越追求信贷质量，而我们也正目睹着其影响。”可用投资人数量变少，导致对以传统资金市场方式构成的投资的需求越来越大，以保护EB-5投资者的权益。市场紧缩还可能在近期内对EB-5贷款条件产生影响（包括增加征收的利润率）。

此外，EB-5放款人数量的不断增加（包括同为自己项目借款人的EB-5放款人）已经改变了EB-5市场。

另一个趋势是借款方种类的不断增加。

纽约大学的报告发现，几个主要开发商已经形成了多种借款工具来取得房地产开发贷款，包括夹层贷款，为不相关开发商的建筑项目募集资金。他们中的一些开发商借款人中不乏为他们自己项目寻求EB-5融资的开发商。

Orenstain表示，几乎所有EB-5投资者——特别是来自中国的投资者——都应当就高级贷款和夹层贷款方面的知识接受一定的培训，因为这些方面“对于海外投资者在一定程度上是陌生的”。

“他们不熟悉这些结构，”Orenstein表示。“虽然高级贷款的概念在亚洲世界殖民时代就已经有了，特别是在中国和印度，但这些国家本身并不具有这些结构。”

虽然资金滥用丑闻已经过去，Shen表示，将EB-5作为一种另辟蹊径融资方式的观念并没有消失。“EB-5资金继续被作为次级选项来填补预算鸿沟或为难以保障首要银行融资的项目提供资金，”他表示。

如果合理规划结构并保持与其他融资形式花费相比的竞争力，那么EB-5贷款将继续对投资人和开发商表现出极大的吸引力。一个EB-5投资者应该理解他或她的投资被结构成何种形式的贷款，以理解项目陷入困境将导致的后果，并决定投资人是否能为风险资金获得足够的补偿。一位明智的投资者选择项目时应考虑经济回报和风险承担能力，虽然不保证收益，但至少投资者根据项目与投资之间的联系能够做出明确的、主动的选择。

文章来自：EB5投资者杂志