【观察】亚洲房地产市场的“多米诺”效应?,普华永道澳大利亚微信公众号文章

亚太地区的主要风险之一是趋向正常的利率调整。房地产是受利率影响较大的主要行业之一。在过去的5年内，这一行业受益于全球范围内的低利率及比世界其他地区更为强势的增长。例如，总住宅价格指数显示，从2009年底开始，新兴亚洲经济体的房价增长了20%-80%，在某些城市甚至存在更大幅度的增长。

然而，在多个亚太经济体国家，房地产价格最近已达到最高点（参见图表1与2）。这一发展趋势是若干因素相结合的结果。首先，中央银行与监管机构对过去若干年的房价飞速增长有所顾虑，已进一步缩紧了宏观审慎措施。其中的若干示例包括较低的贷款与估值比率，较高的营业税，以及向大额举债的房屋持有者的贷款限制。其次，负债水平增高与潜在的减值资产，加上对更高利率的期待日益增加，也将减少开发商与买家之间的信贷流动。最后，在过去5年内疯狂建造楼盘加上逐渐紧缩的信贷已导致房屋供应过剩。

现在来看，房地产市场将冷却到何种程度尚不明确。价格是否会急速下跌，若真的发生，则房价将保持抑制状态多久？销售情况会复苏吗?还是开发商将会有一堆卖不出的单元房烂在手里？从宏观经济角度出发，我们试图在房价或销售长期不景气的假设情景下识别可能的压力点。谁将面临最大的风险：开发商、房屋持有者还是银行？

对开发商的预测结果是最为不利的。很多大型开发商拥有足够雄厚的资金且与银行有着良好的关系，能够在市场长时间停顿及手头存货较多的环境中生存下来。然而，较小规模的开发商可能就没有那么幸运了。伴随着现金流减少，存货增加以及更高的负债水平与利率，我们可能看到更大的财务压力，包括违约与行业合并。若房地产行业确实面临压力，则我们预计将对相关行业造成连带影响，譬如建材与家具行业。

我们认为，房屋持有者对不利情景假设的承受能力更好。虽然我们注意到，在韩国、马来西亚、新加坡与泰国的房屋持有者负债均有所增加，房屋所有者的借贷仍与其房屋的资产收益相符。因此，房屋持有者的房屋不太可能（像五年前的美国那样）出现负资产情况。然而，当房屋建设供过于求的情况变得更严重时，收入减少及失业率增高会开始大幅削减房屋持有者的收入，从而破坏借款者的偿债能力，包括贷款。

亚太地区的银行在延长贷款方面逐渐变得更为慎重。此外，在一些最热门的房地产市场（包括澳大利亚、香港与新加坡），银行也倾向于具备最完善的总体信贷标准。然而，房屋所有者与开发商的违约情况仍造成了一些压力，导致了对经济体余下部分的信贷进一步缩紧。更重要的是，有越来越多的非银行类财务部门参与进来，特别是在中国，可为这一体系带来高得多的风险。在这类情况下，实力较弱的开发商可能已在利用这些监管相对较少的“影子银行“，而这些活动对银行造成的风险尚不明确。因此，放缓的房地产市场带来的大量违约情况可引向我们对该地区的不利情景假设，而财务市场压力导致亚太地区，特别是中国，以投资为导向的发展脚步放缓。

若这一由房地产主导的不利假设情景成为现实，政策制定者将面临何种选择？显而易见的选择是反转一些有约束力的宏观审慎措施。这在少数国家成功的给市场降温。问题是，反转这些措施是否可有效阻止价格急速下跌？在对增长利率及全球利率正常化的预期中，反转措施可能不会那么有效，特别是当买家预计价格将进一步下跌并打算持观望态度。然而，如果房地产大幅放缓开始对经济其他部分造成重大影响，中央银行将通过在较长的时间内保持较低的政策利率来争取时间，并向经济体系注资以防止更为普遍的信贷危机。