文/海问律师事务所 陈馨梅 张金恩

中国企业赴美上市，最经常采用的一种方式，被业界称作“小红筹”，亦即中国境内自然人通过在中国境外设立的控股公司，控制其在中国境内的上市资产和业务，由该境外控股公司在境外证券市场发行股票并上市的方式。

中国企业采用“小红筹”方式在美国上市，最早可以追溯到1992年的华晨汽车，不过真正带动中国企业，特别是民营企业采用“小红筹”方式在美国上市第一波浪潮的，是2000年前后中华网以及新浪、网易、搜狐三大门户网站。随后，成熟的传统民营企业以及更多的互联网企业也陆续以“小红筹”方式登陆美国资本市场。

受 金融危机以及“中国概念股”负面信息的影响，自2011年开始，在美国寻求上市的中国企业数量急剧减少，这种情况延续到2013年才有所好转。尽管如此， 截至2013年11月30日，在纽约证券交易所上市的中国企业已达到67家，成为继美国和加拿大之后在美上市企业最多的国家之一。

就中国企业以“小红筹”方式上市所采取的架构，根据对最终层次的境内运营实体的控制方式不同，通常又可分为两大类：即股权控制类和协议控制（又称“VIE架构”）类。

股权控制类，顾名思义，指的是境外上市主体直接或间接持有境内运营实体的控股股权。

协议控制类则指境外上市主体与境内运营实体虽无股权关系，但通过境外上市主体在境内的子公司与境内运营实体（及其股东）之间的一系列协议安排，对境运营实体进行实际控制并能够享有境内运营实体的经济收益。VIE架构主要适用于存在外商投资产业政策限制的行业，比如互联网、教育等。2011年，马云的“支付宝股权转移事件”曾引发业界对VIE架构有效及安全性的激烈讨论。尽管如此，由于外商投资产业政策限制等原因，VIE架构仍然为许多“小红筹”上市公司所采纳。

相对于在中国境内上市而言，程序上的简便性是中国企业选择在美上市的原因之一。简而言之，中国企业以“小红筹”方式在美国上市亦适用美国的《1933年证券法》。对于公开发行证券，《1933年证券法》采纳“注册制”，即以完整的信息披露为核心，原则上不对证券发行设置条件（不过具体的证券交易所可能会对证券在该交易所上市设置上市条件），只要满足了信息披露要求，即可公开发行证券。

在美国公开发行证券的主要程序可以概括如下：承销商及律师协助发行人编制注册登记文件(包括俗称的招股书)→向美国证券交易委员会（SEC）提交注册登记申请→SEC就注册登记文件提供意见→回复SEC的意见并对注册登记文件进行必要的修改→SEC宣布注册登记文件生效→路演和定价→证券发行及销售。一般情况下6到9个月即可完成在美国上市和发行股票进行融资的目的。

以 “小红筹”方式在美国上市原则上不涉及中国证监会的审批，不过，国家外汇管理局于2005年发布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇 管理有关问题的通知》（业界俗称“75号文”）和商务部等六部委于2006年联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(业界俗称“10号文”)仍将“小红筹”上市纳入中国政府的监管范围。

75号文的基本要求是作为境外上市主体控制人的中国自然人应到外汇管理机关办理境外投资外汇登记手续。10号文则规定境内企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购与其有关联关系的境内公司应报商务部审批，为“小红筹”结构的搭建增加了难度。

此外，由于“小红筹”公司的主要资产及运营在中国境内，因此，在完成境外发行之后，还需要将募集资金调回中国境内以支持公司的运营。境外募集资金调回和利用同时受到发展改革部门、商务部门以及外汇管理部门的监管，“小红筹”结构下的境外主体一般通过向境内实体增资或者提供股东贷款的方式实现。

除程序上相对简便外，中国企业选择在美国上市的原因还有诸如美国的证券市场比较成熟、具有国际化的运作方式、后续融资便利、境外风险投资及私募投资者退出的便利、对于控股股东和实际控制人的锁定期相对较短等等。还有的企业是因为未能满足中国境内上市的业绩持续计算和盈利能力的要求，在美国这一方面的要求则相 对比较灵活。

最近阿里巴巴有关上市地的选择也赚足了人们的眼球，其为保证公司管理层控制权地位所采纳的“合伙人制度”更是引发了有关上市公司治理机制的大讨论，而美国的证券监管机构表现出的对创新性的公司治理机制的宽容度，也是阿里巴巴选择在美上市的原因之一。

查看更多《中企赴美IPO大年》专题文章，请回复“kiss”试试！