如果说中国银行业是没有真正形成风险管理的核心竞争力的话，那么可以夸张的说，中国证券业根本没有风险管理这一概念。中国的证券业，如果从其是否发挥金融职能的角度来考虑，根本就不是真正的金融企业，因为证券公司根本没有发挥金融治理能力。

证券公司的业务主要分为经纪业务与投行业务，目前，经纪业务收入占据了总收入70%以上的比例。投行业务收入较低，而且即使是投行业务，证券公司也只是发挥着经纪商的职能，其金融职能发挥非常有限。

我们以证券行业龙头公司中信证券来做案例分析。

首先看其负债情况。负债能力是衡量金融企业实力的基础。有钱谁都可以放贷或投资，但是只有金融机构才能有效利用负债业务，聚集社会金融资源，进行有效配置并从中获利。没有有效利用负债形成杠杆来利用社会资源，投资业绩再优秀，也只是规模较大的散户而已。

表：中信证券的负债结构（只考虑金融负债，而未考虑经营性负债）

根据代理买卖证券款的特点，实际上证券公司对于该部分资产，基本没有自由配置权，其仅仅是保留在证券公司的账户上，因此将其剔除更能够真实反映证券公司外部融资的情况。如果依照此来计算，则中信证券在2010年的金融性负债只有98亿元，占其总资产规模（去除代理买卖证券款）910.7亿元的10.8%，也即中信证券公司的资产负债率为10.8%，杠杆倍数为1.12倍。这一数值甚至远远低于工商业实体企业！

中国这几年，是流动性泛滥的几年，各类金融机构都在趁机提高杠杆，扩大其总资产规模，而证券公司却受制于股市下行，资产规模甚至在缩减。自2007年之后到证券业创新大会的这些年，可以称得上是证券业失去的几年。在宏观层面流动性泛滥的情况下，证券公司，无论对未来宏观经济走势判断如何，如果不去有效扩充规模，享受加杠杆之欢乐，当货币政策回归中性，全社会去杠杆之时，却同样要忍受去杠杆之痛苦。

流动性对于金融机构而言，是氧气、是原料、是乳汁，是存在与发展的根本。流动性泛滥提供的低成本资金，是金融机构们年终奖的最终源泉。中国资本市场有一个最简单的套利模式就是通过回购或代持放大债券投资杠杆，套取债券利率与回购利率之差，即可获得非常可观的利润，这也算是资本市场金融机构享受了金融业垄断的一点好处了。然而，就在市场中许多非金融机构的债券投资者，业内俗称“丙类户”，四处张罗打点以求放大杠杆时，证券公司却安然坐守金山而空手归。这两年，证券公司似乎在债券投资上杠杆有所加大，各家证券公司的固定收益部门盈利不错。但是杠杆程度仍然离一个合格的金融机构相差甚远。

不信，请看摩根士丹利的年报分析比较。

表：摩根士丹利的资金来源分析（单位：百万美元，数据来自其公开披露的年报）：

从其财务数据可以看出，摩根士丹利的资产负债率2010年为91.9%，远远高于国内证券公司。按比例，其资金来源依次为长期借款、卖出回购金融资产、卖空证券、存款。资金来源相对比较多元。

自新一届证监会领导上台以来，监管部门对于证券公司加大杠杆有所鼓励，所一年来，几乎较大的证券公司都已通过发行短期融资券募集低成本资金，招商证券更是发行了100亿元的公司债券。种种迹象表明，证券行业正处在一个加杠杆的周期。《证券公司债务融资工具管理暂行规定》的颁布，更是将监管层急于引导证券公司向真正金融机构转型的决心展露无疑。证券行业的发展空间在政策方面限制已经完全放开，能否发展，全靠市场机遇与证券公司自身了。作者料为乐观的预计，未来几年，在杠杆倍数没有导致风险失控之前，证券公司的盈利将大大改善。本段论述不是投资建议，读者如投资证券公司股票，风险自负。

表：中信证券公司的收入结构（单位：千元）

如何理解中信证券的收入结构。作者从三方面分析，一是基金管理收入，二是投资收益，三是其他收入。是因为中信证券控股华夏基金，所以基金管理收入相对较高。然而对于大部分证券公司而言，其并没有相应的这块业务收入，我们此处将基金公司业务与证券公司业务分离，以更清晰的分析证券公司的业务收入。投资收益主要是指证券公司利用自有资金进行股票或债券投资获得的收益。由于中国的证券公司基本上都没有做市商制度，投资业务与其他业务没有任何的关联与互动，也没有对其他业务的开展有任何帮助，因此可以简单的将这块业务视作证券公司买的理财产品实现的收益。其他收入中，通常的证券公司包括代理买卖证券净收入和证券承销净收入。其中代理买卖证券净收入就是经纪业务收入。证券承销净收入属于狭义的投行业务收入。

从分析金融机构的角度而言，由于基本没有负债杠杆，所以投资业务基本上可以剥离，理由是大部分实体企业也可拿自己的资金用于股票投资并获得收益。下属基金子公司的基金管理收入也不算是证券公司的核心业务。

经纪业务与投行业务才是证券公司的核心业务。中信证券作为中国的龙头券商，其在创新业务方面力度很大，其各项收入比例相对均衡。中国大部分证券公司的收入80%以上都是经纪业务收入。

我们下面再来对比国外的投资银行的业务。

根据摩根士丹利的年报，摩根士丹利的业务分为三大板块：机构证券业务、全球财富管理集团和资产管理业务。

机构证券业务：资本募集、财务顾问（包括提供兼并收购、资产重组、房地产融资和项目融资方面的顾问服务）、公司借贷、在股权产品、固定收益、外汇、大宗商品及其相关产品领域的销售、交易、融资、做市等业务、投资业务。

全球财富管理集团业务：通过51%控股MSSB公司，为个人、中小型机构提供经纪、投资建议等服务、财务和财富规模、年金及其他保险产品、信用卡及其他借贷产品、现金管理服务、退休服务、信托服务、固定收益产品交易。

资产管理业务：通过机构渠道和直接渠道和高净值客户群体，为广大客户提供全方位投资战略，这些战略通过广泛投资不同地区、资产品类、公开市场或私募市场，扩大了客户对更多风险收益配置的选择。

表：摩根士丹利的收入结构（单位：百万美元）

摩根士丹利的业务收入结构与国内证券公司相比，一是收入结构多元化且比较均衡，来自于经纪业务的手续费及佣金收入只占15.6%，与中国的证券公司动辄80%相比，只占很少一部分。而且国外投资银行的手续费及佣金收入不完全来自于股票交易的经纪业务，还包括像衍生产品、固定收益产品，结构金融产品的经纪业务。二是国外投资银行的交易收入占比较多，摩根士丹利公司的交易收入是其最重要也是最大的收入来源。作者前面提到，交易业务是经纪业务的一种改进方式，通过交易持有头寸并承担存货风险，投资银行可以提高市场交易效率并通过买卖套利行为，进行市场治理，提高市场有效性。

国内通常将中国的证券公司与美国的投资银行相提并论，认为两者从事同样的业务，最多只是实力和专业上的差别。其实从报表分析可以看出，即使是中国与国际投行最接近的中信证券，其与国外投资银行的业务模式还是相差甚远。国内这些主要依靠经纪业务的证券公司，其实只是国外的“折扣经纪商”而已。

在经纪商的过程中，证券公司只是起到一个通道的作用，根本没有发挥任何金融职能。随着去中介化的趋势演进，只要行业的垄断破除，证券公司的经纪业务必将消亡！目前国内证券公司的经纪业务收入从原先的千万之几下降到目前的万分之几，而且价格战还在继续。这种形势下去，许多依靠经纪业务的证券公司将会倒闭，这跟股市涨跌无关。

即使是投行业务，目前证券业的经营方式也是经纪商模式。在这种模式下，证券公司根本没有承担任何与其承销产品的价格风险，没有发挥其为产品进行定价的市场治理能力。这种所谓的投行业务与国外的投行业务的差别，类似于富士康与苹果在制造IPHONE上的差别。证券公司在企业股票首发上市之前，为企业提供中介治理，使企业符合上市规范并生产有关企业的信息并向资本市场披露。然而这部分工作，实际上也大部分也只是整合包装并使得企业符合按照证监部门制定的相关标准。真正核心的工作即决定哪家公司可能上市这种市场治理（实际上是一种市场准入性质的市场治理），其实都是监管部门完成的，证券公司充其量是监管部门的辅助机构。

在资本市场的供应链中，证券公司处在核心位置，其同时发挥中介治理与市场治理能力，尤其是在资产证券化业务中，更是发挥着至关重要的作用。如果证券公司无法转型，改变其业务模式，从经纪商向交易商、做市商甚至是套利商的国际投资银行转变，有效发挥其中介治理与市场治理能力，并形成风险管理的核心能力，带领资本市场包括保险、基金、信贷机构等在内的同盟军与商业银行展开竞争，中国资产证券化的发展，将只是一句空话，或沦为商业银行的自编自导自演的荒唐剧，一如目前券商的通道型资管业务。

作者根据投资银行金融治理的形式，总结国外投资银行的四种经营模式：经纪商模式、交易商模式、做市商模式与套利商模式。从经纪商到交易商到做市商到套利商，其治理的介入程度越来越深，证券公司所发挥的作用也越来越大。

华尔街的投资银行在上世纪70年代固定经纪佣金制取消后，就是从经纪商到交易商再到做市商再到套利商，一步一步发展到今天。

经纪商模式下，证券公司无需发挥任何金融治理作用。其职能就是寻找买卖证券的双方，并为双方的证券买卖提供结算等服务，这其中证券公司无需承担任何风险。在信息技术高度发达的当今时代，信息的生产、获得与传送变得非常容易，几乎所有行业都存在去经纪化的趋势。全国性的证券交易市场的建立，使得证券买卖双方寻找交易对手的成本几乎为零，在这种情况下，证券公司在证券交易过程中几乎不需要发挥作用。证券公司作为经纪商几乎已经没有存在之价值和必要。当然，经纪商仍然还是存在于很多行业，但是其存在的行业，都是那些商品价值难以定价，单位价格较大，买者卖者数量都较小且交易税费成本较高的行业，比如房地产中介行业、艺术品中介行业，等等。在具备相当市场深度与广度且流动性较好的证券市场，去经纪化将是最彻底的。可能只有股票大宗交易，还需要证券公司发挥其经纪职能。然而即使是大宗交易市场，也出现了交易商的经营模式。目前在中国，存在着数量较多的从事大宗交易转让的公司，即其发现大宗交易的卖方后，不是像经纪业务那样去寻找匹配的买方，而是用自有先买下证券，再将证券卖给其他投资者。

交易商模式与经纪商模式最大的区别在于，交易商模式中，证券公司本身作为交易的一方参与了证券交易，但是其参与交易的目的，不是为了投资收益或套利，而是为了将证券再交易。这是一种改进了的经纪商模式。考虑到有时要直接匹配买卖双方的需求，存在着的较高的难度，如果有金融机构能够充当交易的普遍对手方，那么匹配买卖的难度将大大减少，交易效率将大大提高。如果我们考虑到，金融行业的命根，货币，就是在商品交易中充当了一般等价物，从而大大减少了交易的难度，较之以货易货交易，交易效率有了质的飞跃。那么我们就可以理解，交易商模式对于经纪商模式，在提高市场交易效率方面，有了质的提升。在交易商模式中，证券公司发挥了两大作用。首先是为市场提供流动性，提升了市场的交易效率，这在前面已经讨论过。其次是为市场生产了信息。由于证券公司在交易商模式中持有了头寸，因而有了风险敞口，因此，其就有动机去生产与该证券相关的信息，并试图利用自身的信息优势获利，其买卖行为将会影响证券的市场价格。证券公司在基于自身利益买卖证券的时候，提供了市场治理。

做市商模式则在交易商模式之上更进一步，其与交易商模式的差别，在于做市商模式中，有一家或多家证券公司作为某个证券的特殊交易商即做市商居于主导地位，而在交易商模式中，各个证券公司的地位基本相等。做市商模式在证券投资者相对稀少且信息不对称相对严重的市场，较之交易商模式，更能够发挥其市场治理的作用，并且还可以适度发挥中介治理。做市商的存在，实际上解决了信息生产搭便车的问题。因为信息不对称越严重，其要生产信息就越多，而花费的成本就越高，如果生产信息花费的成本无法弥补的话，那么证券公司将没有动机去生产信息。

在套利商模式中，证券公司通过负债放大自身的财务杠杆，再去投资于证券用于获益，赚取证券收益与债务利息之差价。这种模式下，证券公司提供了中介治理与市场治理，实际与商业银行已经没有大的区别，基本上发挥了商业银行的核心职能。套利商模式中，证券公司承担了巨大的风险，这种模式对证券公司的专业能力要求也最高，稍有不慎，证券公司就可能步雷曼、贝尔斯登之后尘。

中国的证券公司目前业务收入80%以上为经纪业务收入，在经纪业务中，证券公司实际上只是起到通道作用，目前证券公司经纪业务中的先拉人开户，再促使客户交易然后按交易额收取经纪业务费的经营模式，对资源配置的影响力几乎为零，根本就没有发挥任何金融治理作用，对证券公司的风险管理能力几乎不做要求。在信息发达的当今社会，各行各业都普遍出现了去经纪中介化的现象。可以说，如果没有目前对证券公司新设营业网点的限制以及实际存在的行业价格联盟，证券公司的经纪业务收入将急剧减少，很多依靠经纪业务的证券公司将会消失，华尔街上世纪七十年代的历史能够说明一切。

由于中国股市普遍存在的大股东独大现象尤其是国有股东一股独大现象，使得中国的控制权市场非常不活跃。控制权市场的缺失，使得证券公司等金融机构的中介治理能力无从得以发挥。证券公司和其他投资者（包括个人投资者）一样，只能通过用脚投票即抛售股票的方式进行市场治理。当上市公司的经营出现严重的问题时，无法通过收购足够股票来控制企业并更换管理层的这种介入程度非常深的治理来改变这种局面。当整个股票市场出现较为严重的资源错配时，也无法通过兼并收购等行业整合方式来消除这种资源错配。

由于资本市场这种深度治理能力的缺失，使得上市公司的管理层或大股东无法受到有效的制衡，委托代理问题非常严重。

证券公司未来发展要由经纪商向交易商、做市商和套利商转变，将由现在无风险业务领域向风险业务转变。随着治理参与程度的加深与治理能力的提升，证券公司将发挥真正的金融企业的作用，带领资本市场同盟军，与商业银行展开竞争。