上市公司财务造假向来被视为资本市场健康运行的“毒瘤”。在严惩造假公司的同时，为其出具“健康报告”的审计机构同样难辞其咎。
作为资本市场的“经济警察”，审计机构为何屡屡身陷上市公司财报舞弊的泥潭？又是怎样的“糊弄”和懈怠，令本该严格的审计程序退化成了走过场？
日前，上证报记者独家采访数位审计圈内资深人士，揭秘隐藏深处的行业潜规则。
新近爆出连续五年业绩造假丑闻的南纺股份上周末宣布其一名董事及两独董请辞，作为对市场的交代。但令市场不解的是为何其在大肆造假的年份仍享用着“标准无保留意见”的审计背书，是审计机构一时疏忽未能勤勉尽责，还是其中另有故事？
回查案例，就连万福生科这些在资本市场恶名累累的公司，事发前也都是审计机构眼中的“好孩子”。面对部分上市公司客户的假账，审计“沦陷”已成A股投资者不得不面对的痛处。
潜规则
“标准无保留意见”藏隐忧
“从南纺的舞弊规模来看，如果会计师严格执行审计程序不可能查不出来，至少应该写在强调事项里。一年发现不了，但是连续审计十几年，应该是能发现的。”
“标准无保留意见”作为最常见的审计意见类型，意为着审计机构认为公司财报“已按相关准则和制度规定编制，在所有重大方面公允反映了企业财务状况、经营成果和现金流量。”简单而言，就是“没问题”。
不过，有时“没问题”的背后，可能隐藏着致命的大问题。著名案例如万福生科，在造假上市东窗事发前，其2010年、2011年年报审计意见均为“标准无保留意见”。当然，承担审计责任的中磊会计师事务所事后已被监管部门“斩立决”。
无独有偶，曾被实际控制人黄贤优当作骗局筹码推入债务黑洞的*ST贤成，在2012年中问题全面曝光前，其（2011、2012）年报审计意见也均为“标准无保留意见”。而据监管部门调查，*ST贤成的年报披露自2009年起就已存在严重问题。
最新的典型案例则当属南纺股份。5月17日，公司一纸公告掀起轩然大波，其2006至2010年连续五年业绩造假，累计虚构利润高达3.44亿元，并借此躲避了本该退市的命运。
在市场惊愕于公司竟如此大胆地进行财务舞弊之时，可能忽视了这么一个细节：南京永华会计师事务所为南纺股份的造假大开绿灯，连年出具“标准无保留意见”审计报告。（该所2007年5月加入立信，更名为南京立信永华会计师事务所，后于2011年底整体并入立信成为其江苏分所。）
在2012年初南纺股份遭证监会立案调查并对前期会计差错进行更正后，立信会计师事务所才对公司2011年年报出具“保留意见”的审计报告（即认为报表存在错误）。当年，南纺股份终于炒掉了这家为之服务18年的审计机构。而在此之前，公司对该所的“执业胜任能力，独立、公正的工作原则及勤勉、尽责的工作态度”曾赞誉有加。
“并不能说公司造假审计师就一定有责任，但从南纺的舞弊规模来看，如果会计师严格执行审计程序不可能查不出来，至少应该写在强调事项里。所以只要实施了审计程序，审计师（对舞弊）不知情的可能性不大。”总部位于江苏的一家大型内资所内部人士向记者表示。“一年发现不了，但是连续审计十几年，应该是能发现的。”
审计机构在问题曝光前看不出问题，或对之视而不见的类似案例近年来层出不穷。仅以2013年年报被出具“无法表示意见”的审计报告的*ST国创和*ST新都为例，前者涉及“融资协议未经决策程序审议且未及时披露，监管账户中大额资金往来情况未及时披露”等严重问题，后者则长年为控股方违规担保，以致核心资产遭司法冻结。
但在*ST国创出现上述问题的2012年，作为审计机构的天职国际会计师事务所却对当年年报出具了标准无保留意见。*ST新都的审计机构也未及时发现问题，甚至在2012年度的内控审计报告中认为“公司在所有重大方面保持了财务报告内部控制”。
其中，*ST国创近年营收规模仅区区数千万，但监管账户中大额资金往来却达数亿元之巨。“过去，要是审计师没经验，可能真发现不了。但现在，在审计过程中，查询银行开户信息及账户大额资金进出的重要性不断提升，审计师甚至还到银行柜面亲自打印资金流水。”前述事务所内部人士表示。
在*ST国创的案例中，贵州证监局就发现公司三个银行账户存在大额资金往来未纳入账务核算的情况，且公司在2012年年报等定期报告中，从未披露上述账户现金流的情况。
而在上述公司问题全面爆发，并遭监管部门调查惩处后，审计机构方才纷纷“改口”，对2013年年报
“无法表示意见”。试想，如无监管部门介入，问题何时方能曝光？
潜规则
恶性竞争催生偷工减料“放飞机”
所谓“放飞机”，指的是审计师在执行审计程序时（如核查原始凭证等）走过场，而非真正按规定认真抽查。当行业恶性竞争导致审计费用过低，偷工减料恐怕难以避免
与*ST国创的案例相近，此前中磊会计师事务所在审计万福生科IPO财务报表的过程中，就因未对公司2008、2009年末的银行存款、应收账款余额进行函证，导致其未能发现公司竟然虚构了一个银行账户，并借此虚增收入的事实，大错由此铸成。
那么，审计师因何会“懈怠”至此呢？恶性竞争导致审计费用偏低，进而催生偷工减料恐怕是主要原因。“如果项目的费用不够，就只能简化程序了，能跳过去最好，‘放飞机’也是常有的事儿。”一位审计师向记者透露了这一行业陋规，所谓“放飞机”，指的是审计师在执行审计程序时（如核查原始凭证等）走过场，而非真正按规定认真抽查。
在涉及上市或拟上市公司的财务舞弊案中，审计人员“放飞机”的失职现象几乎比比皆是。
如在新大地IPO造假案中，负责审计的大华会计师事务所访谈笔录称，对新大地下游客户“梅州绿康”进行了实地访谈。但后经查明，该所笔录中所说的实地访谈其实并未进行，且2010年新大地向梅州绿康虚假销售34.48万元。
又如，在天丰节能造假案中，利安达会计师事务所作为审计机构，其自查底稿及IPO审计底稿中，均没有审计师核对天丰节能与关联方往来明细账目的记录，也没有访谈上述关联方的记录。而至于其他审计程序问题，则更是不胜枚举。最终，证监会在今年2月对利安达会计师事务所开出罚单，认为其未能勤勉尽责。
但这些不良记录并未阻止上述会计师事务所的“发展”步伐：据中国注册会计师协会5月底发布的会计师事务所综合评价百强榜，大华所排名第八，利安达则位列前二十名。
一位从业十多年的资深审计人士告诉记者，目前国内已在很短的时间内形成了十几个大型内资所并存的局面。但由于生存竞争，这些内资所往往是以解决重大会计问题为指导目标来出具审计报告，并没有形成一套富有逻辑性的审计技术，也无法像外资所那样在审计技术及配套审计作业规范基础上进行员工培训。
“规模对事务所的重要性是不言而喻的，但站在业内看，这些年事务所在扩张的同时，在审计导向和利益机制方面其实都还没有理顺，这让审计师在面对客户公司的财务舞弊问题时，常常难以坚守，有的甚至还成了帮凶。今年以来随着监管层核查力度的加强，这些问题越来越多地被曝光出来。”一家大型内资所的合伙人告诉上证报记者。
具体而言，为争夺客户，一些事务所特别是中小型会计师事务所通过不断压低价格展开恶性竞争。“可以说有些项目的审计收费低廉到了毫无行业尊严的地步，这样风险就出来了。而为了要完成监管机构需要检查的审计底稿，甚至还出现了填制底稿的应付办法。”
上述资深审计人士表示。
这里所说的填制底稿，是指审计师无法形成有逻辑的审计底稿，而仅仅按照中注协的相关审计要求，逐条填制底稿作业，并不了解底稿背后审计程序实施的所以然。不过，还有更过分的情况，就是连底稿都没有。如天丰节能案中，利安达会计师事务所对公司2010、2011年年报审计时，就既无总体审计策略、具体审计计划，也没有
“风险评估汇总表”或其他风险评估底稿。
值得注意的是，针对审计收费过低的恶性竞争问题，近年来，中注协通过约谈等方式已多次提醒其中的审计风险。如今年4月中旬，中注协分别向大华和致同两家事务所发函，提示审计费用显著降低的上市公司年报审计风险等问题。其中，中注协特别指出，绝不能因业务收费低而在审计过程中疏于管理或偷工减料。
潜规则
管事的不签字 签字的不管事
不少事务所在风险控制上采用的做法是设立一些专门签报告的合伙人，这些合伙人通常不做业务，也很少承揽客户，而仅负责签字。这样一来，事务所得以将风险“隔离”至少数合伙人身上，其他合伙人在承揽业务时却更加无所顾虑
那么，在中注协高度关注的背景下，以牺牲审计质量为代价来压低审计收费的无序竞争缘何无法根除？记者从相关聚渠道了解到，这与目前部分事务所的内部利益分配制度有关。
与国际同行不同的是，目前内资所在利益分配的操作上仍多实行佣金制度，即拿到客户的业务承揽合伙人将从审计收入中提取一定比例的佣金收入（如10%，不同的事务所具体比例有所差异），该佣金只与审计收入挂钩，与审计质量、审计程序实施成本均没有关联。早年直接被称为佣金，目前则多以“市场开拓费”的名义兑付。如此，即使项目审计收费再低廉，合伙人都有佣金可拿，但这其中的业务风险显而易见。
以天丰节能案为例，利安达在其陈述申辩对监管部门表示：“天丰节能项目是以姜某为首的项目组非法控制利安达期间负责的业务……2013年2月17日IPO审计报告和后续自查报告均是在被项目组胁迫的情况下出具的，业务收入亦转入姜某账户，因此，利安达不应为项目组的违法执业承担法律责任。”虽然这一申辩已被监管部门驳回，但也作为冰山一角，显露了异化的佣金制度给审计行业带来的乱象。
“据我们了解，这样的情况在A股上市公司的审计机构中不在少数，现在整个（审计）行业生态其实并不好，每家机构都有自己的压力，大的事务所要扩张，小的事务所要生存，除了与国际四大所的直接竞争外，内资所之间为争夺客户的贴身肉搏也非常激烈，有时候开出的价格低得匪夷所思，这种竞争环境下都怕丢客户，所以报告是能签就签了，另一方面，内部成本控制有要求，有些审计程序的确容易走过场。”浙江一家大型事务所的合伙人告诉记者。
那么，审计风险如何承担？毕竟在内资所全面改制后，签字会计师的责任已大幅上升。
对此问题，记者了解到目前不少事务所在风险控制上采用的做法是设立一些专门签报告的合伙人，这些合伙人通常不做业务，也很少承揽客户，而仅负责签字。这样一来，事务所得以将风险“隔离”至少数合伙人身上，但这样的安排让其他合伙人在承揽业务时更加无所顾虑。
“承揽合伙人不在审计报告签字，出了问题没法追责到真正的责任人。”一位证券律师告诉记者。
南纺造假背后：挥之不去的审计潜规则
黑石为什么成为全球第一大私募公司
作者: 彼得·彼得森
黑石起步时，在华尔街可谓默默无闻，仅靠一些咨询业务维持生计，然而帮助索尼收购哥伦比亚唱片公司使其一举成名，成为日美并购界的领跑者，而组建私募基金收购”运输之星“则使其成为私募股权的大玩家。
黑石起步时，在华尔街可谓默默无闻，仅靠一些咨询业务维持生计，然而帮助索尼收购哥伦比亚唱片公司使其一举成名，成为日美并购界的领跑者，而组建私募基金收购”运输之星“则使其成为私募股权的大玩家。
1983年底，当我失望地离开雷曼董事长一职时，史蒂夫·施瓦茨曼和我已经决定要成立一家精品投资银行，以私募股权投资为主营业务。
我们是一对天生的合作伙伴，一起在雷曼集团工作了10年，合作愉快，优势互补。我是一个人脉甚广，从商经验丰富，曾长期涉足销售领域的老手，而且一直就是个相当出色的销售员。史蒂夫则是一名毕业于耶鲁大学和哈佛商学院的新星，很有天赋，能让生意落锤定音并如期进行。他还有很多重要的人脉关系，而且与我的并不重复。
由于史蒂夫和雷曼有约在先，我们的愿望费尽周折才得以实现。我和史蒂夫各签了一张20万美元的支票作为合伙股份，这些钱来自我们个人的基金。史蒂夫给公司取名“黑石”，暗含了我们的名字和家族起源，因为“施瓦茨曼”在德语里是“黑”的意思，而“彼得”在希腊语里是“石头”的意思。
我们在纽约市公园大道的西格拉姆大厦里租了间小办公室，雇了两名助手，并开始认真思考公司相关的具体问题——我们的公司做什么?怎么做?如何做得与众不同？
到底听谁的
我想成立一家新型的精英式企业。它不仅是商业上的成功，还是文化上的成功。在这样的企业里，所有员工不论长幼不论资历，都能相持相助相亲相爱，没有尔虞我诈，没有窝里斗。这种文化肯定不能与雷曼苟同，我要极力避免雷曼式的“萧墙之乱”重演。我要成立一家真正的企业。这家企业不会光依靠像鲍比·雷曼这种单枪匹马的领军人物;而且无论我何时撒手不管，它都能有条不紊地继续运行。
我们都明白我们正试图建立什么样的企业，但如何让它变成现实呢?我们需要首席执行官吗?如果需要的话，我们两个谁来担任呢?要么两人一起担任?可过去我和格吕克斯曼联合担任雷曼联合CEO的时候，这种人事安排导致了灾难性的后果。毕竟，史蒂夫和我已在企业的创始合伙协议上签了字，协议书上规定，重要决策必须经我俩一致同意。也就是说，我们任何一方都持有可以制约对方的反对票。
然而，有一个问题我们必须面对：到底听谁的
这便要求黑石实行单一的首席执行官制。当时，我已经59岁了，拥有丰富的管理经验;而史蒂夫才38岁，虽然他是个出色的投资银行家，但他没有管理经验。我知道有些人认为他还太年轻，而且行事草率。因此，按照传统观点，我理应成为一把手的不二人选。
但是我不想把黑石的未来押在传统观念上。在担任首席执行官的20年里，我明白，要做一项有效率的工作，日日夜夜都得集中精力。这会影响我的家庭生活。琼非常理解我在雷曼任职期间的情绪波动，但现在我想把更多的时间放在她和我们的婚姻上，而且我想继续从事一些公共政策事务。
所以我不适合做黑石集团的首席执行官。最后，我决定打第一天起就应该让史蒂夫出任总裁兼独立的首席执行官。我就做董事会主席和合伙人。如果发现问题，我会私底下和史蒂夫直接交流。在最坏的情况下，即我若坚决不同意一项重大的管理决策，我会行使合伙人的否决权。
从咨询业务起步
我们做了很长一段时间的投行业务，因此习惯了“借人之手”——用别人的钱运作。华尔街在这方面的经验就是：收人钱总好过给人钱。现在，我们要“借己之手”了——用自己的钱运作。
公司创建之初，我们很快就严重入不敷出(其实当时的收入几乎为零)。我们知道，摆脱困境的唯一途径就是开展咨询业务，它可以为我们带来许多短期利润。长远地看，如果可以把它做起来，咨询服务其实可以成为公司一项经久不衰的业务。于是，我和史蒂夫摇身变成销售员。我们不断给交情甚好的商业伙伴写信，争取大公司的咨询业务订单，比如费尔斯通、美国内陆钢铁公司、联合碳化物公司、阿姆科公司以及施贵宝公司，其实我们的战果还不赖。
当我们展示出具备赢得重大并购业务的能力后，许多朋友和支持者们都希望我们扩大业务范围：让黑石成为全方位服务的企业，进入证券承销、股票研究和证券交易领域。
飘飘欲仙，还能沉着冷静，非得有个清醒的头脑才行。我重新聆听了亚当·斯密理论的核心商业理念，他是芝加哥大学商学院的保护神。亚当·斯密认为，商业的成功在于把重点放在你比别人做得好的事情上，或者正如他所说的：发挥你的“比较优势”。
长久以来，这条建议使我受益匪浅。华尔街不乏优质且能力出众的综合性服务公司。若尝试这些业务，我们将面临来自资本充足、服务专业的公司的激烈竞争。更为重要的是，史蒂夫和我在这些领域都不是专家，我们的资本也不充足。在这方面，我们有的只是“比较劣势”。
也有很多人给我提出建议，说黑石应该追随当时行业的狂热趋势——投资于恶意杠杆收购。在很多这样的收购中，财务杠杆来自高收益率，或是德崇证券发行的“垃圾”债券。德崇证券因牵涉迈克尔·米尔肯的内部交易丑闻而面临巨大压力在20世纪80年代末一蹶不振，以致后来倒闭。
但正如我们在最初的推销宣传册上所写的，我们将只致力于追求友善收购。如果涉足其他业务，将有悖于比较优势的原理。另外，我们和美国的许多首席执行官和董事会关系密切，我们不想伤害我们的朋友和弱化我们有价值的企业关系。我们或许会放弃一些恶意收购，但是我们相信，这种与大众想法有点相反的投资立场可以为我们带来持久且最终更为有益的企业关系。
并购之战：索尼收购CBS唱片
黑石集团早期最大的咨询客户是索尼公司。史蒂夫认识该公司在美国总部的高级主管米奇·舒尔霍夫;而我在华盛顿从政期间和索尼的创始人兼CEO盛田昭夫之间有着长期而密切的私人友谊。
我们和索尼的第一笔交易是从华尔街的一个传言开始的：1985年，哥伦比亚广播公司(CBS)董事会主席和CEO拉里·蒂施想将旗下的音乐业务分离出来。我们知道，索尼和哥伦比亚唱片公司(CBS Records)在日本有重大的音乐合资项目，索尼方面对此很感兴趣。
因此，史蒂夫和我与拉里·蒂施见了一面。拉里·蒂施报出12.5亿美元的价格。索尼迅速做出了回应：买下。但几天过后，拉里·蒂施打电话告诉我们，董事会拒绝了这笔交易。他们决定，不会以低于20亿美元的起价出售哥伦比亚唱片。拉里·蒂施还说：“一分钱都不能少。”
史蒂夫和我感到困惑不解，有些生气，甚为尴尬，我们从来没遇到过这种情况。我很担心同盛田昭夫的商谈可能会变得异常艰难。我告诉盛田昭夫，此事的转变是前所未有的，也是“非日式风格”的，而且对他批评和生气的话，我也表示理解。我从未料想到盛田昭夫完全是个绅士，在这件事上，他的表现亦是如此。很快，我们得到的回复是：“同意购买，对我们来说，它值20亿美元。”
史蒂夫和我再次相互祝贺。我们在CBS安排了一场私人午餐会议，到场的有拉里·蒂施、舒尔霍夫和索尼总裁大贺典雄。我们把这场会议当做是一个正式手续，而且是大贺典雄了解美国同行的一个社交机会。而事实又一次证明，我们的想法有些天真。
收购之路上的“坑坑洼洼”还涉及企业养老金问题，其中的部分资金并不充分。面临那种情况，如果不未雨绸缪，出售方就通常需要弥补资金缺口。我们有理由相信，这将适用于一般的情况。拉里·蒂施已将最终细节委托给了CBS的一个财务员，在这次交易中，双方均同意将为CBS弥补任何资金不足。同理，CBS将保留养老金的任何超出额。财务员请来了第三方公司对养老金进行估价。
第三方公司的专家们最后得出结论：CBS的养老金计划尚缺大约5000万美元。该金额只是这笔20亿美元交易的一小部分，约占2.5％。考虑到已经跟这名财务员通过气，我们自然认为，同CBS的交易会吸纳这笔养老金，获得的收益将用以弥补其不足。
正当我们详细审查这一点的时候，拉里·蒂施跳起来并走出会议室，这一举动让我们感到有些吃惊。当史蒂夫和我径直来到隔壁房间——拉里·蒂施的办公室时，他说：“我告诉过你们几个家伙，是不少于20亿美元，指的是净值!净值!净值!”
拉里·蒂施耍了我们一把，我们如此告诉他。我们和他的财务员一样心知肚明，CBS需要弥补所有的养老金短缺。但拉里·蒂施的态度很强硬，他是决策者。因此，我们不得不再次将这一令人尴尬的事态变化向盛田昭夫解释，结果他又一次显得很绅士，只是说：“彼得，我相信你。”
我们与CBS的这次交易经历就如同坐了一趟痛苦的过山车，绕着此类没有定数的商业行为团团转。随后我们还谈妥了日本普利司通公司对费尔斯通轮胎橡胶公司，以及索尼对哥伦比亚唱片公司的收购。尤其是前者，我们获得的酬金达到了令人惊讶的1500万美元，比当年黑石集团的其他收入总和还高出许多。这些交易使得黑石在不到4年的时间里“逐渐壮大”。到1989年，它已成为日美并购业界的一位领跑者。
私募之战：收购运输之星
代表索尼收购哥伦比亚唱片公司获得成功，我们萌生了创立私募基金的想法。
当时私募股本行业只是一个小型行业。自1976年KKR公司成立以来，还不到10年，亨利·克拉维斯、乔治·罗伯茨和他们的合伙人不但开创了杠杆收购行业还成为了其中的佼佼者。福斯特曼-利特尔公司的泰迪·福斯特曼是另一传奇人物，但跟亨利不同的是，他拒绝使用垃圾债券为收购融资。在这两个案例中，私人股权业务提供了我一直想要的东西——业务的所有权和经营权。
无论支付一次性费用(的确金额不菲)来劝客户选择这种或者那种业务，还是用此费用实现合并或收购，这都不是在出售你的灵魂和身体。并购业务是有利可图的，但它就像赛狗比赛一样，只要有一次偏离轨道，你就不得不重新开始。在私募股本的业务中，长期以来，你能够建立重要的价值和财富体系。筹集私募股本资金花费了我们两年的时间，到1987年秋天，我们已经握有8.4亿美元的私募资金。
我们立刻着手为刚出炉的资金寻找商机。1986年9～10月的几个星期里，美钢联的股票在纽约证券交易所中成交最为频繁，著名的公司狙击手卡尔·伊坎正大量购买和积聚美钢联的股票，并努力防止它溢价实施回购。而美钢联的总裁大卫·罗德里克一直在试着躲开被收购的风险。
伊坎袭击的结果可能是绿钞讹诈，即金融敲诈，奇袭者的目的就是从猎物那里赚取巨额利润。经营一家集钢铁、能源和运输为一体的联合大企业，伊坎对此全无兴趣可言。美钢联要想摆脱伊坎的“攻击”就需要大量的资金，而当时美钢联就是缺钱。
为了得到周转资金，美钢联决定出售其运输部门51％的股份。这个恰好超过50％比例的股份出售可以将分公司的债务状况同美钢联母公司分离。我们急切地想购得它的股份。
我们认为，将股份出售给一个友善的合作伙伴对美钢联至关重要，因为它严重地依赖运输部门运送煤铁等原材料和公司制成品。一个恶意收购的“伙伴”可能会对美钢联的钢铁业务经营和最终利润带来灾难性结果，并影响到总公司。
我们决定，既从美钢联的经营角度出发，又在长期友好商业伙伴关系的氛围下强调我们寻求这笔交易的意愿。我们力图考虑到各种决断，这些决断可能会对双方的合作关系和钢铁业务产生不利影响。例如，如何设定货运价格?怎样让美钢联放心我们会继续大量为更新设备和修建铁路投资，如此我们的合资才能继续提供快速、安全和便捷的交通运输?黑石想出售其51％的股份吗?如何处理才能保证美钢联的商业和金融利益?更多不可避免的问题将接踵而至。
因此，为了将黑石同其他竞标者区别开来，我们决定先将收购价格搁置不议。在与美钢联第一次会面时，我们从一开始就集中讨论管理和经营上的问题。我们认为这样做可以增加建立长期友好合作关系的机会。从他们的反应中我们看出其他竞标者并没有这么做。自然，我们得到了美钢联钢铁部门管理层的积极响应。
1988年6月，黑石用5亿美元购得了运输之星51％的股份。运输之星(Transtar)是我们给这家刚拆分出来的公司取的名字。
黑石掘金术
运输之星交易的结构值得关注。它解开了许多人心中的谜题，也解释了一些人遭到批评的原因。问题是像黑石这样的私募股权基金是如何盈利的。批评家们说：“你没有制造任何东西，为什么能有如此高的回报?”但我们确实制造东西，我们为企业的发展和改变创造了更多的机会。同时，我必须承认，有些投资远比其他的要难。但运输之星不在此列。
以下要说的就是运输之星的运作，事实上这是一次非常成功的投资。作为一家公司，运输之星所拥有的种种特点和在我们控股期间健康的金融环境都使其为我们成功收购提供了可能。
因为有许多长期合约，运输之星的资金流动一直很稳定，设备也相对较新且维护得很好，因而并不需要太多新的资金，并且折旧费也高。所有这些都使举债收购成为可能，用于收购的绝大部分资金，确切地说95％的资金都是借来的。接着由于我们在经营和管理上非常灵活创新，故而得以获得一个合理的价格。此次交易的股本总额仅为2500万美元，当然，黑石出资1342.1万美元，占总额的51％;剩下的49％由美钢联出资。稳定的现金流和庞大的商业关系，使得我们能够从实际已确立并且稳固的红利报酬及资本调整和其他实际收益中获利，同时，我们还能付清贷款。
在该投资的后期，我们商定将运输之星的股份一分为二。美钢联拿回涉及其主要工厂的公司资产的100％所有权，而黑石则获得美钢联经常业务中不太重要的资产的100％所有权。这让我们在招募新的管理人员、建立新的企业和以合理的价格出售这些资产上有了更大的自由，并且受美钢联管理上的影响越来越少。这些都充分体现了我们从一开始就倡导的善意收购。
1999年，即收购这家公司的第12个年头，我们出售了手中持有的股份，总收益达13.45亿美元，我们投资的年回报率高达129.9％，是我们最初投资额的26倍。黑石集团的附带权益收益，合计已经超过6000万美元。
运输之星给我们带来的丰厚利润固然重要，但用长远的眼光来看，更重要的是，我们同美钢联的合作和对运输之星的管理向企业界发出了信号。它有力地证明了我们仅致力于善意的私募股权投资的主张。
现在黑石已同35家企业建立了这样的良好关系，并且在这一领域遥遥领先。
黑石上市
1988年，黑石公司收购运输之星后，员工人数从最初的4名增加到62名。有了第一次私募股权收购的经验，史蒂夫和我决定寻求新的挑战。我们创立了黑石另类资产管理或者说是对冲基金组合。
20世纪90年代初期，投资另类资产的总额约为400亿美元。而到现在，投资额已经猛增至2.5万亿美元。他们支付的管理费为黑石提供了大量稳定的收入并巩固了黑石的地位。
2007年年初，史蒂夫向我汇报，说他和同事一直在考虑黑石上市的利与弊，并问我有什么想法。
对我而言，具有讽刺意味的是，一家私募股权公司一直在强调私募资金公司的长期表现会更优，如今却要上市圈钱去了。
上市明显会带来很多好处。如果黑石拿出10％(之前一直在讨论这个比例)的股份公开销售，那么，在当时819人(现在是1336人)的职工花名册中，57个合伙人就能以手中所持的股份换取现金。这会大大增加黑石的资本金基础，也能为我们的投资提供一个较大的资金来源。
在并购交易中，利用自己的资本金进行投资可以为企业创造100％的回报率，而利用别人的资金进行杠杆交易投资，回报率最多只能有20％。上市为我们提供的资金还可以投放到黑石旗下的基金中。那时黑石的股本总金才不到2亿美元，如今这算是小钱了。我们特别想完成一些重大的并购活动，可我们连所需的资本或现金都没有。
但上市同样也有不利之处。我告诉史蒂夫，从我过去担任一家上市企业的首席执行官的经验来看，上市是一个完全不同的领域。要与股票分析师们召开无休无止的会议;要发布季度盈利的估值，从高管薪酬到个人及财务的得与失都要全面披露;还要开董事会会议、年度股东大会等。如果我们决定了要干一场，那就应该竭力调整治理结构，这是上市企业的典型特征。因此，为了尽可能多地保留私有企业的治理机制，我们团队耗费了大量时间建立多方面的注意事项。而且，我告诉他，他将成为公众瞩目的焦点，他得做好准备。
我没有坚持自己的立场。我告诉史蒂夫，如果他对所有事务都经过了深思熟虑，那么，不管他做出的是什么决策，我都会予以支持。
当然了，这个决策便是上市。当以摩根士丹利和花旗集团领衔的承销商将黑石的估值定为310亿美元的时候，我简直被惊呆了。
2007年6月18日，黑石IPO的日子到来了。我丝毫不相信这真的发生了。因此，我打电话给银行，确保我卖出的那部分股票的钱已经汇到了我的账户上。我收到了18.5亿美元的汇款，真是太不可思议了!等缴付了资本所得税(考虑到创办黑石之初，我们只投了40万美元，这当然是毫无疑问的资本所得)、信托费和委托费之后，我的净收益超过了10亿美元。
