天使投资起源于19世纪时的美国纽约百老汇。当时投资戏剧风险很大，很多出资者是出于对艺术的支持，为纽约百老汇戏剧提供资金而不求获得超额的利润。因此，人们尊称这些人为“天使”。20世纪80年代，美国新罕布什尔大学的风险投资研究中心最早运用“天使”来描述这种特定的投资人及投资方式，并为学术界所认可。最初的天使投资具有一定的公益捐款性质，但后来，天使投资被引伸为一种为新兴的、具有巨大发展潜力同时孕育着巨大风险的企业早期权益资本融资方式，主要服务于创新企业发展最艰难的种子期和启动期。这一特性使天使投资可以更及时有效地解决创新企业的融资问题，使其不致于被扼杀在摇篮里。当前，在我国中小企业融资难的大背景下，创新企业在起步初期的融资“瓶颈”问题尤其突出，为此，本文借鉴澳大利亚和新西兰发展天使投资的成功经验，通过对澳洲两国天使投资的发展情况、操作流程和政府机构及天使投资机构的影响等方面展开详实分析，结合我国目前创新企业目前面临的融资困境，获得了一些对我国创新企业融资的有益启示。
【天使投资概念】概念界定上来说，天使投资是指由社会上富有的个人直接对有发展前途的、处于种子期或者初创期的中小型创业企业进行权益资本投入，在承担较高的创业风险、体验创业成功的社会荣誉感和责任感的同时，获得高额投资增值的一种投资方式。从天使投资的定义来看，有一类投资也属于风险资本的范畴，但须与天使投资区分开，它就是风险投资。非正式的天使投资市场是风险资本市场的一个子系统，属于非正式部分，与风险资本是互补关系。与风险投资相比，天使资本规模一般较小并且大多来自私人财产，因而也就不像风险投资基金那样有迫切的时间、规模、回报压力。
随着天使投资的迅速发展，目前国内外学术界对天使投资展开的后续研究已有不少。李华和王鹏通过OECD国家发现，大量的天使投资人网络为创业公司的早期融资提供了的平台，他们一般以团体的形式集合在一起，由天使长组织发起，进行寻找交易、审慎调查的活动，统一团体内部的交易管理投资，另外，OECD国家政府为促进天使资本的发展提供了多方位的具体措施。彭丁带对美国天使投资合同进行研究，从合同缔结前的准备、合同的签订与合同的执行等方面论述了美国政府为繁荣天使投资而采取的相关措施。Chahine，Filatotchev和Wright对英国和法国444个公司的IPO数据展开研究后发现，公司会根据风险特征来选择风险投资和天使投资，此为导致公司IPO折价的原因之一，他们还发现，英国公司IPO折价要比法国小，主要是因为英国风险投资者愿意为融资的公司提供保证和监督，而法国的风险投资者则缺乏参与的意愿。Wong，Bhatia和Freeman通过对美国143家公司的215名天使投资人进行分析后发现，天使投资人愿意承担更大的不确定性，与风险投资相比，更能使企业较早地成功获得融资。Erikson，Smheim和Reitan研究挪威的家庭天使投资人时发现，家庭天使投资人和其他类型的投资者有着不同的风险投资组合，其资产多元化程度更低，希望从投资的公司中获得更多的风险补偿，同时退出选择也很特别。
概括而言，国内学术界在天使投资领域展开的研究明显滞后于国外学术界，由于相关数据的缺乏国内学者未对天使投资展开实证分析，但基于少数发达国家的成功经验，获得了一些有价值的成果。可见，国内学术界通过借鉴澳大利亚和新西兰的天使投资经验，探讨天使投资在整合民间资本和拓宽创新企业融资渠道方面的研究尚未出现，而这正是本文的研究目标。
【澳洲天使投资发展情况】根据澳大利亚天使投资协会公布的数据，在最近的经济危机中，天使投资人出人意料地投资了5千多个公司，投资额高达14亿美元，大部分获得投资的对象为生物技术类和IT类创业公司，而且天使投资人还比较看好那些提供通讯和软件服务的公司。这说明，澳洲的天使投资已经成为创新企业融资的重要渠道，并且在传统融资环境不畅的情况下，天使投资的重要性凸显。为了对澳洲天使投资的发展现状有更为准确的了解，有必要对天使投资和风险投资的主要区别展开分析，如表1所示。
其中，从交易数量和组合头寸来看，天使投资规模要小得多;从交易结构来看，风险投资可以选择优先股，可转换票据和签订保护条款等多种方式来实现交易，而天使投资的交易结构则比较单一，主要通过获得普通股来实现交易;从资金来源来看，风险投资资金主要来源于投资机构，而天使投资资金主要来自个人自有资金;从投资风格来看，风险投资者倾向于利用专业技能积极地参与到投资项目中，而天使投资人对投资项目的参与则可能出于兴趣或专业技能两方面;从股权份额来看，风险投资者的股权份额可达到75%，而天使投资人通常不会超过30%;从期望回报来看，风险投资的年收益一般在20%甚至更高，而天使投资的收益则较难评估，每个项目获得的回报率差异很大。
【澳洲天使投资操作流程】为了促进天使投资市场的健康发展，澳洲政府机构为天使投资人提供相关的投资指引，使他们更加熟悉天使投资的操作流程，并且，天使投资机构也为天使投资人提供专业的培训和指导。概括而言，澳洲天使投资的操作流程主要有8个步骤。
【澳洲政府机构对天使投资发展的影响】对澳洲天使投资的发展发挥着重要作用的政府机构主要包括:澳大利亚证券和投资委员会(ASIC)和澳大利亚证券交易所(ASX);新西兰贸易发展局(NZTE)、新西兰资本市场发展特别工作组(CMD)和新西兰政府创投基金(NZVIF)等。这些政府机构对天使投资的发展主要有以下三方面影响:一是为创业者提供专业培训或咨询服务。二是为天使投资人提供投资指引。三是规范与监管天使投资市场。
【天使投资机构对天使投资发展的影响】作为天使投资市场的主体，天使投资机构对天使投资发展的影响是不言而喻的，相比政府机构，天使投资机构对自身定位更为明确，提供的服务往往更具有针对性和专业性。
天使投资机构主要包括:澳大利亚天使投资协会有限公司(AAAI)、新西兰天使投资协会(AANZ)和一些地区性天使投资团体。AAAI属于非盈利性企业，是澳洲权威的天使投资机构，其会员遍布世界各国，AANZ是新西兰重要的投资协会，其会员包括15个天使投资团体，而地区性天使投资团体主要是为特定区域的天使投资人提供服务。
这些天使投资机构对天使投资的发展主要有以下三方面影响:一是为天使投资人提供教育服务。二是为天使投资人提供投资平台。三是维护天使投资人权益。澳洲的天使投资机构除了为天使投资人服务以外，还倾听投资人的建议，将其意见反馈给政府，从而影响政府的决策，维护天使投资人的权益。
【澳洲经验对我国创新企业融资的启示】
1.加强政府在天使投资活动中的服务、规范和监管作用如前所述，澳洲政府机构对天使投资的发展发挥着重要影响，包括:为创业者提供专业培训或咨询服务、为天使投资人提供投资指引、规范与监管天使投资市场。相形之下，我国相关政府机构对天使投资活动的服务、规范和监管还尚存较大差距。具体来看，我国政府机构为创业者提供的专业培训或咨询服务不足，虽然一些地方政府开展了一些创业课程，但目前主要集中在少数沿海城市，每年学员的人数从几百人到几千人不等，而且大部分采用的是集中授课式，缺乏个性化的指导，因此，无论是培训范围还是培训质量都难以满足学员的学习需求;我国政府机构也没有为天使投资人提供具操作性的投资指引，尽管政府出台了不少扶持创新企业融资的政策，但具体政策和操作流程的信息不够透明，使得天使投资人难以从扶持政策中实质受益;我国政府机构对天使投资市场的规范与监管缺乏相应的法律体系，监管机构职能不够明确，监管存在不少“真空地带”。因此，学习澳洲及其他西方发达国家的相关经验，加强政府在天使投资活动中的服务、规范和监管作用，将成为我国天使投资市场健康发展的前提条件。
2.搭建以天使投资机构为主导的投资平台，加强其在天使投资活动中的服务功能除了政府机构施加的积极影响，澳洲天使投资机构对天使投资的发展也起到了正面的推动作用，包括:为天使投资人提供教育服务、投资平台和权益维护。由于目前我国天使投资活动的主体以天使投资人为主，因此，在上述方面存在不足，这势必限制我国天使投资市场的发展。然而，随着天使投资活动的日趋活跃，这一局面也正在发生着改变，出现了个别天使投资人组织，如:2008年由柳传志和王文京等43位中关村企业家发起成立的“中关村企业家天使投资联盟”，2011年由清华大学中国金融研究中心、清华大学中国创业研究中心和清华大学EMBA中心联合发起成立的“中国天使投资联盟”等。总体上，这些天使投资机构成立的时间较短，功能还不完善，往往只注重专业辅导和行业资讯，同时，这些天使投资机构的社会影响力还有待提高，还无法有效充当天使投资人的权益维护者，因此，搭建以天使投资机构为主导的投资平台，加强其为天使投资人提供教育服务、投资平台和权益维护的功能，将成为我国天使投资市场健康发展的重要条件。
3.提升天使投资人的专业素质，并拓宽天使投资人的投资渠道澳洲政府的天使投资的经验表明，投资者自身素质，如学历，工作背景等与投资的成功有重要的联系。目前我国的天使投资人素质参差不齐，很少有投资者受过专业的教育和培训，这可能会影响到他们投资的成功率。天使投资人应该积极参与专业培训，掌握必要的投资理论知识，同时透过投资平台，加强和其他天使投资人的交流合作。此外，不断拓宽投资的渠道，丰富投资的手段也是必不可少的，如可以通过网络投资平台寻找到发现更多的投资机会，而传统的通过亲人或者朋友介绍的方式来发掘投资项目会使投资受到较大的局限。
——基金项目:本文系国家自然科学基金项目(批准号:71102133，主持人:毛雅娟)
——毛雅娟，林腾，余庆(华南农业大学经济管理学院，广东广州510642)
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