以宝钢联合体收购Aquila为例对澳矿业投资的成功要素分析

自2008年全球金融危机以来，中国境外投资呈现井喷式发展。澳大利亚是中国企业“出海”最早“登陆”的国家之一，也是仅次于美国的中国海外投资第二大目标国。矿业无疑是澳洲吸引中国投资最多的行业——尽管受到市场需求下降、碳税政策、资源替代国涌现等诸多因素的影响，中国对澳洲矿业的投资额近年来有所下降，但仍占投资总额的绝大部分。

过去几年中，中国企业对澳矿业投资项目遭受损失的报道屡屡见诸报端，一度影响了中国投资者的信心。但近一两年以来，一些中国投资者已经具备了在澳洲成熟市场上实施复杂跨境交易的经验和能力，实施了相当成功的交易。本文中，我们将透过宝钢联合体对Aquila的收购，对在澳成功进行矿业并购项目的主要因素进行分析。

【交易回顾】Aquila Resources Limited（简称Aquila）是一家在澳大利亚证券交易所上市的公司，其主要资产是西皮尔巴拉铁矿和Eagle Downs硬焦煤项目，除了一部分煤矿资源处于运营状态之外，其他资产均尚未进入开发阶段。

2014年5月5日，宝钢资源澳洲有限公司（简称宝钢）与澳洲公司Aurizon Operations Limited （简称Aurizon）组成的联合体（简称宝钢联合体），以3.4澳元/股、合计约14亿澳元的价格，对Aquila发起全面要约收购。

这是一场敌意收购，即绕过了Aquila的董事会，直接向其股东发出要约。要约的主要条件包括：最低收购比例——Aquila已发行普通股的50%；以及宝钢联合体双方均就收购获得FIRB的无异议函。宝钢联合体双方于5月29日获得了FIRB无异议函。

2014年6月12日，澳洲公司Mineral Resources宣布参与竞购，以高价从市场上收购了Aquila已发行普通股的12.78%，但第二天，宝钢联合体即宣布不会提高价格，Mineral Resources随即退出竞购。6月20日，Aquila董事会发表目标公司声明，建议股东接受要约。

2014年7月4日，宝钢联合体向市场宣布要约的条件已经被全部满足。截至7月25日要约终止，联合体已经合计获得Aquila已发行普通股的98.49%，并将通过强制要约收购程序获得其余的股份。至此，宝钢联合体在不到3个月的时间内成功完成了对Aquila的全面收购。

【成功要素一：熟悉交易资产】同样是初级矿业项目，同样是大规模的收购，本次交易不禁让人联想到中信泰富实施的中澳磁铁矿项目。中信泰富于2006年收购了澳洲公司Mineralogy，获得中澳磁铁矿项目的开发权。但由于中信泰富及其中国EPC承包商严重低估了项目的开发成本，导致项目实际开发成本数倍于预计，因此遭受巨额损失。其中，不了解交易资产和当地投资环境被认为是导致中信泰富项目失败的主要原因。

宝钢联合体的交易并不同于中信泰富。本次收购之前，宝钢对于交易资产已经非常熟悉。早在2009年，宝钢就对Aquila进行了战略投资，获得了Aquila已发行普通股的19.78%。

当时，在收购之前，宝钢从财务、法律、技术等方面对Aquila进行了详细的尽职调查，全面了解了公司运营和资产的状况。通过收购，宝钢还在Aquila的董事会获得1个席位。因此，过去5年的过程中，宝钢可以近距离地了解Aquila的经营状况和西皮尔巴拉铁矿项目的开发情况。并且据称，本次收购之前，宝钢已经与Aquila就项目的开发进行了秘密磋商。

熟悉交易资产应当也是宝钢联合体能够主动采用敌意收购的方式快速推进交易的一个重要条件。一般的收购中，不了解交易资产的买方必须通过尽职调查解决“信息不对称”的问题。对于上市公司的尽职调查，虽然很大程度上可以通过审阅公开披露的信息进行，但受到披露范围、滞后性等限制。买方如果希望获得更多信息，必须依赖上市公司董事会的配合。如果进行敌意收购，买方将不能获得董事会的配合，导致尽职调查不充分，而必须在要约中设置大量保护性的条件。加之买方不能设置分手费等保护机制，因此敌意收购的操作难度很高。

因此，中国投资者一般并不愿意采用敌意收购的方式，即便采用，也很难获得成功。比如，鸿商收购Discovery Metals Ltd.的交易中，鸿商采用了敌意收购的方式，主要依靠目标公司披露的信息进行了尽职调查，但最终发现目标公司对其铜矿资产进行了不实披露，因此决定要约到期后不再延长期限，从而因要约条件未能全部满足而退出了交易。

本次交易中，宝钢联合体没有“信息不对称”的问题，因此可以果断采用敌意收购的方式。事实上，宝钢联合体几乎没有给Aquila董事会考虑的时间，就直接向股东发出了要约，从而有效地避免了Aquila董事会采取拖延策略，在短时间内完成了交易。

【成功要素二：进入时点和市场节奏把握准确】宝钢联合体进行本次收购时，正值全球铁矿石市场低迷，矿业公司估值偏低，对Aquila这样的初级矿业公司而言尤为如此。Aquila需要大笔资金开发绿地项目，但由于融资市场并不乐观，很难找到稳定的融资来源。在收购前夕，Aquila正面临明显的运营风险，市场对其风险估值约为10.5亿澳元。与之相比，宝钢联合体的报价提供了约40%的溢价。

这显然是一个颇具吸引力的报价。在这样的背景下，尽管Aquila的董事会在目标公司声明中指出，该报价并未完全公平的反映公司以及皮尔巴拉铁矿的潜在价值，但仍然认为这是一个合理的报价。

诚然，宝钢联合体此次选择在市场底谷全盘接手Aquila无疑如“冬天买草帽”，但对于类似宝钢这样的长期战略投资者而言却是不错的选择。除提高报价的吸引力外，相比宝钢2009年收购时6.5澳元/股的价格，宝钢联合体的收购成本也大幅降低。

宝钢的选择应当也是吸取了此前若干失败的教训。此前不少中国企业实施的对澳矿业投资，仅从交易技术的角度看，都是比较成功的。但它们都是选择在市场高点进入，而随着市场进入下行区间，则不可避免的受到损失。比如上述中信泰富的交易，在投资时，全球铁矿石市场供不应求，铁矿石价格处在上升区间。中信泰富选择这个项目正是基于未来铁矿石价格将不断上涨的预期，认为只要项目产出，就一定能盈利。但由于铁矿石价格从2012年开始不断下滑，导致项目开发成本高于售价，中信泰富陷入进退维谷的境地。此前被普遍认为在对澳矿业投资中获得了成功的兖州煤矿，2013年也遭受了资产减值的损失。分析人士认为，损失的原海外并购1+1>2因是2011年兖矿收购Felix时，煤炭价格尚处于高点，但2012年煤炭市场开始持续恶化，导致煤炭企业遭遇产品销售难、财务费用大增、还贷压力加大、融资困难、现金流极度趋紧等诸多问题。

【成功要素三：交易技巧】

一、选择经验丰富的当地合作伙伴

以往，在涉及基础设施建设的项目上，中国投资者通常选择国内公司作为EPC承包商。宝钢不仅首次尝试选择当地公司，并且不仅仅将Aurizon作为EPC承包商，而是与其组成联合体共同进行投资。事实证明这是一个明智的选择。

首先，Aurizon作为澳洲本地的EPC承包商，对类似基础设施项目的开发具有丰富经验。通过联合，宝钢将可以避免由于不了解情况而导致的困难和风险。其次，作为合作伙伴，双方在商业目的上是契合的——宝钢希望获取资源，将长期作为战略投资者；而Aurizon希望获得西皮尔巴拉铁路和港口等基础设施的独家开发权，开发完成后将寻求退出。这是双方合作的基础。再次，Aurizon对类似的交易也更有经验，宝钢可以很大程度上依赖Aurizon进行具体的交易操作。此外，Aurizon的加入也在审批方面带来了便利。

除了投资伙伴，宝钢还成功保留了Aquila的关键管理层。本次收购之前，宝钢已经与Aquila的管理层打了5年交道，对他们非常熟悉和了解。因此，对于选择哪些人留任、如何留任能够形成清晰的方案。保留关键管理人员是保证收购后顺利过渡的重要条件。

二、审批

澳洲市场上，类似的外资全面收购拥有大规模资产的资源能源公司属于敏感交易，容易在FIRB审批方面遇到障碍。此前兖矿收购Felix、武钢对于WesternPlains的投资、中色收购Lynas等，都在FIRB审批方面遇到过不同程度的障碍。宝钢在2009年单独实施的对于Aquila不超过19.9%股份的收购，也是两次提交FIRB申请才获得批准。

本次收购能够快速获得FIRB的批准，很可能得益于宝钢选择了Aurizon这一澳洲市场上声誉良好的公司作为合作伙伴，提高了交易的可接受程度。

同时，通过与Aurizon的合作，宝钢将投资额控制在10亿美元之下，从而避免了国内发改委的核准程序。这样不仅节省交易时间，而且不需要将中国境外投资审批作为要约的条件，提高了要约的确定性。

【冷静应对“搅局者”】以往类似的交易中，中国企业在遇到竞购者时通常采取提高收购价格的策略。比如在五矿收购OZMinerals的交易中，为应对有关投资银行提出的竞争性方案，五矿在OZ Minerals股东大会召开前夕提价15%。又比如，中钢收购Midwest的交易中，在遇到竞购者的情况下，中钢亦采取了提价的策略。

本次收购中，在Mineral Resources高价收购股份逼迫宝钢联合体提高收购价格的情况下，宝钢联合体坚决拒绝提价，而是向市场传达信息：只有宝钢联合体能够全面收购Aquila；而如果收购失败，宝钢将完全退出Aquila。由于MineralResources并无实力全盘接手Aquila，只能被迫退出竞购。当然，宝钢联合体的做法之所以奏效，除了对于市场形势的冷静判断外，更根本的原因在于市场形势本身对其有利。如果宝钢选择在市场高点进行收购，或许很难采用同样的策略。

澳大利亚因资源丰富、法治化程度高、技术先进等诸多优势而受到中国投资者的青睐。但同时，作为成熟市场，对投资者的经验和能力也有更高的要求。中国投资者有必要从过去成功或失败的交易中汲取经验。

事实证明，充分和适当的尽职调查、选择合适的当地合作伙伴（包括保留关键管理层）、以联合体方式进行投资以及通过交易结构设计来简化审批程序等都是有效的交易技巧。但交易的成功不能仅靠技巧——战略上从小规模投资开始，逐渐熟悉标的资产，以及把握好交易时点，是更为重要的成功要素，往往是交易技巧能够发挥作用的前提条件。

但是长期以来，澳洲投资是中国企业的伤心之地

曾经吸引了大量中国企业前去投资铁矿石的澳洲，正在成为中国企业的伤心之地。这次受“伤”的是鞍钢集团旗下的攀钢钒钛。攀钢钒钛去年发布公告称，拟将持有的鞍钢集团香港控股有限公司、鞍钢集团投资（澳大利亚）有限公司的全部股权转让给鞍钢集团矿业公司，交易价格将以资产评估机构评估价为依据确定。 

又一家中国公司深陷澳洲矿业，之所以这么说，是因为70%的对外投资都是失败的。其中，海外矿业投资的失败率更是高达80%以上。这话不是笔者杜撰的，而是中国矿业联合会常务副会长王家华在第十五届中国国际矿业大会上说的，“大家都知道，钾盐、铁矿，（中国投资）成功的寥寥无几，很多项目还是 20 年前投的。”前招商银行董事长马蔚华也曾表示，中国企业“走出去”取得的效益比较低，失败率也是“全球第一”。 

事实上，不但澳洲矿业渐成中企的“伤心地”，高铁出口的生意也做得很艰难，甚至被指称“乌托邦”。 

“从世界范围来看，中国企业所接的不少海外项目都不属于高铁的范围，大部分仍是传统的铁路项目，包括普通铁路、轻轨、地铁、内燃机车、电力机车等，按照国际铁路联盟 200 公里时速的标准，只有土耳其安卡拉至伊斯坦布尔的 158 公里铁路二期工程能勉强称为高铁。”一如中国铁道科学院科研开发处处长王澜所言，中国的高铁技术至今仍未在海外有实质性的突破，焦急的中国企业仍在等候他们的第一个高铁大单。 

从“高铁出海”屡遭政治风险，到澳洲矿业渐成中企伤心地，“几十个、上百个项目，失败都不重样儿。” 

在一些法律不完善的国家，中国企业没少“受欺负”，比如罗马尼亚，一家中国企业需要在项目与公路之间修条小路，却被告知必须找当地指定的一家裙带公司，其价格高出市场价 40%。但是，最大的原因是不少企业把商业贿赂等不正当竞争的“坏习惯”带到了国外，甚至海外投资的动机就“不纯洁”。 

国资委与外交部早就在“境外检查”中发现，央企海外资产的摊子越大，存在的腐败空间也越大。其中，一部分是挂在私人名下的国资海外资产，另一部分是央企海外项目中的账外资产。 

“因为不少国家对中国国字头企业的收购行为很排斥，所以很多海外项目不是以央企的名义，而是以私人名义办的。但投入的资金是国家出，央企和代持的私人会签订一份代持协议，有的甚至没签，过些年头，不少项目就真成了私人的了。”央企的“大管家”国资委的官员表示，“国资流失一直与央企的海外投资如影随形，大量的国资流失在海外资产中很普遍。”所以，海外投资失败是“损公肥私”所导致的恶果，是因为投资决策中有腐败。 

笔者以为，海外投资失败，应当有人承担行政的、经济的、刑事的法律责任。 

首先，海外投资的每一分钱都是纳税人的“血汗钱”，海外投资“打了水漂”必然造成国有资产流失，自然应当有人承担法律责任。依照《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》和《中央企业境外国有产权管理暂行办法》的规定，海外投资亏损，公司有关责任人应当被依法追究责任。 

其次，也不乏被咎责的案例，比如因为投机原油期货交易致中航油亏损 5.5 亿美元，原中国航空油料集团公司总经理荚长斌被责令辞职，原中航油集团副总经理、中国航油（新加坡）有限公司总经理陈久霖入狱，在新加坡服刑 1035 天。 

当然，避免海外投资失败，一是加大问责，二是信息公开，把海外投资的决策过程及资产的处置全部置于阳光之下，并调动各方面的力量监督，从而最大限度地压缩个别人一对一的“暗箱操作”。 

譬如，规范境外国有产权登记和评估项目管理，通过立法对境外企业产权转让等国有产权变动事项的审核权限、基本程序、转让价格、转让方式、对价支付等做出具体规定。 

其中，对因渎职失职、贪污挪用或因其他原因造成国有资产流失的，应根据法律法规“区别对待，分类处理”。对程序性违规及一般性违规造成资产损失的，要给责任单位和责任人以相应的责任追究。对违法违纪、以权谋私的，既要由相应管理部门给予党政纪处分；对于涉嫌违法犯罪的责任人，也要依法追究刑事责任。 

当然，防止海外投资失败也应当借鉴国外经验。比如，聘请多家权威的第三方中介机构对交易进行综合评估，保证交易过程公开透明；再比如，设立独立的申诉渠道并加强信息披露，做好事前规范和事后监督等。同时，企业“走出去”投资也应更加要注意理性，汲取其他企业在海外惨痛的教训。

矿业澳洲点评

澳洲投资数年来随着盲目冒进引发的哀鸿遍野，实际上是对政策、法律、当地伙伴不了解、不熟悉造成的。钻研澳洲政策与法律体系，是通向成功的桥梁之一。

在澳洲的项目投资中万万不可照搬中国模式，而应当是结合澳洲思维和中国资金，甚至于让西方思维与中国资金有机结合，构成一种崭新的金融模式，来确保企业高成长性和高收益性。

宝钢成功收购Aquila只是一个新的起点，未来我们拭目关注新企业的成长与壮大，希望我们在转角处看到旺盛的春之花。

——刘英团，独立时政财经评论员

——熊进，金杜律师事务所

——矿业澳洲miningau金融点评，敬请传播。转载请注明矿业澳洲miningau公众号。

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