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文/李迅雷 海通证券首席经济学家

钱发多了有什么后果？

大家第一反应是通货膨胀，但回顾历史，会发现中国的恶性通胀都是发生在货币规模还不算大的时候，如1988年CPI达到18%，1994年CPI达到24%，对应的1988年的M2规模只有7400多亿，1994年的M2为46900多亿，与现在的150多万亿规模相比，只是一个零头。虽然当前的货币规模已经远超当初的想象，但通胀却成了“奢侈品”，PPI在经历了54个月的负增长后，最近才转正。那么，在货币的增速长期远超GDP增速的背景下，究竟什么时候会迸发通胀，什么时候会发生货币贬值，其成因究竟是什么？人民币贬值是否可以取代房价下跌呢？本文试作分析。

所有的价格波动都是供需关系

经济学的一个最大假设就是资源是有限的，因此就产生了各种如何让有限资源效用最大化的理论。当代经济学是从微观经济学开始发展起来的，而微观经济学一开始讨论的就是供需关系。只是讨论到后来，假设条件越来越多，理论越来越复杂，表述越来越晦涩。仅就价格研究而言，就有各种估值模型，还有费雪方程式、菲利普斯曲线、CAPM、预期理论等。

所有的理论都需要有假设，理论越复杂，内含的假设肯定越多，离现实就会越远。既然如此，我们不如忘记那些理论，忘记你所学过的专业术语、系数指标等。记得张五常曾经讲过一个故事：有一次，他的导师领着弟子们去一个无人荒岛，让他们度量所捡石头的尺寸和体积。由于他们身上没有带任何工具，一切都回归原始状态，你只有就地取材，建立新的度量标准。

如今，不少人所困惑的是，既然M2那么大，为何CPI不涨？那就忘记M2，也忘记CPI，因为这些都是人为设定的东西，都是为了表述方便。其实，连猴子都懂得食品的供不应求，因此要去抢，供需关系是决定价格高低的最直接原因。

钱发多了，物价肯定要涨，但商品有成千上万种，人民币却只有一种。因此，当人民币膨胀的时候，只有某些供不应求的商品和服务才会涨，供过于求的商品和服务则不会涨或涨得相对少。但CPI只是人为设定的价格指数，而且，中国的CPI不同于美国的CPI，不仅包含的商品和服务有差异，而且权重也不同，所以，只要透过CPI看具体的商品和服务，就会发现所有的商品和服务的价格都受供需关系影响，不存在所谓的货币超发与物价不涨这样的悖论。

比如，人民币发多了，意味着大家对商品和服务的消费需求增加了，假如供给不增加，那么，供需关系就会变化，价格就应上涨。但人民币主要是在中国本土发多了，在海外流通的相对很少。因此，它很难影响到其他国家的商品和服务的价格。但如果某种商品除了国内有供给，全球其他地方也可以廉价供给，那么，当国内价格上涨的时候，进口就会大量增加，于是供需关系又平衡了。

但是，有些东西既不能通过产能扩大来增加供给，也不能通过全球贸易来扩大供给，当需求增大的时候，该东西的供不应求导致价格上涨。如北京、上海、深圳的住宅，由于这些城市土地供给是有限的，作为不动产，无法通过国际贸易来进口土地，随着货币的泛滥，城市居住人口和投资人口不断增加，购房需求大幅上升。

此外，过去劳动力相对过剩，资本相对短缺，所以劳动力很便宜，资本回报率很高，市场利率水平也高。如今中国的劳动年龄人口已经连续五年减少了，变成短缺，但资本过剩了，于是，劳动力价格上升，市场利率水平下降，因为利率也是资金的价格，资金供过于求，利率自然下降。

当前，人民币的贬值压力较大，为何过去贬值不大呢？

因为过去中国劳动力、土地等要素价格便宜，吸引外资不断流入，出口增速一度维持在20%以上，又创造出更多外汇，导致外汇供过于求。尽管那时货币规模增长也很快，却面临着升值压力。如今，中国的出口额占全球出口总份额的比重已经超过13%，并仍有继续上升的趋势，外贸顺差接近4万亿。但问题在于，中国对外直接投资的增速超过FDI的一倍以上，其他各种投资导致的外汇流出规模超过流入规模，外汇储备在减少，这就导致人民币贬值压力加大。

中国的外汇储备里水分比较大，资本外流规模被掩盖。

英国《金融时报》补充报道说，中国央行的报告移除了“外汇占款”（金融机构口径）科目，此科目追踪的是包括央行和商业银行在内的全口径的金融机构外汇占款，取而代之的是另一个只追踪央行外汇占款的科目。在原来的统计科目上，外汇占款上升被认为是资本流入的一个迹象，反之则暗示资本在流出中国。

MK Tang等高盛分析师也提到，“自去年10月以来，有高达1700亿美元的人民币从境内净流出到离岸市场，从而帮助缓解了外储的下降，但增加了离岸人民币远期汇率走贬的压力，……，它可能掩盖了中国实际的资本外流压力。我们的分析显示，今年第一季度资金的净流出规模为1230亿美元（去年下半年为净流出5040亿美元）。”

包括大城市房地产和股市在内的中国资产价格被严重高估，不足以支撑当前汇率。

有人认为2015年年中的股市暴跌又是外国人阴谋，那我是觉得你从来都不知道中国股市的价格有多高！即便是目前股市3000点左右的价位，中国股票价格依然位列全球最贵的股市行列——只是说从中国股市资金的历史来看，显得价格还算合理而已。

至于中国大城市房地产价格的泡沫，网上无数的文章已经有所论述，以至于有人喊出，要么保汇率，要么保房价——实际上，按照我的观点，当汇率真的开始跌的时候，很有可能是汇率不能保，房价也保不住……

根据高盛的调查，“中国今年一季度共计1230亿美元的净外流资本中，约70%源自中国居民购买海外资产，约40%源自中国企业偿还外债，外资增持人民币资产帮助抵消了约10%的外流资本。我们根据实际数据测算得出，去年下半年，中国居民购买海外资产对资本外流的贡献度约为70%，企业偿还外债的贡献度约为29%，外资减持人民币资产只贡献了1%。”

要知道，国际资本从1998年到2013年花了15年的时间进入中国，他们可不是来做活雷锋，从2014年底到现在短短的一两年之中，不可能完成退出任务的，在中国存在资本管制的情况下，国际资本的退出将是一个长期的、艰巨的任务，在人民币汇率不出现大波动之前，持续的缓慢贬值将是大概率事件。

对贬值决定因素和幅度的再思考

最近也发现多数经济学家认为人民币贬值幅度有限且不可持续。这让人更加心存疑虑了，因为从经验上讲，大多数人的判断都是错的。

比如，有学者认为中国外汇储备全球第一，因此，不具备持续贬值的基础。但是，作为外汇储备的第三大国俄罗斯，其货币也曾经大幅贬值过。更进一步讲，外汇储备不断增大曾经成为人民币升值的理由，如今，外汇储备已经开始减少了，虽然体量仍大，但不能成为不会持续贬值的理由吧。

既然物价、房价、汇价、股价等都可以成为货币现象，那么，货币总量和货币流向的变化应该成为影响汇价的主要因素。比如，可以用中国与美国的M2/GDP来表示货币总量相对于经济总量的扩张规模，去对应同期汇率的变化，也可以用过去10年或更长时间的“中国CPI/美国CPI”来确定中国的相对通胀，去对应同期汇率的变化。

事实上，站在这个时点上，探讨人民币的均衡汇率或者合理汇率水平的意义不大，因为估值与实际价格之间，总是存在很大的差距，无论是股价、汇价还是大宗商品价格，似乎从来都是如此。重要的是要把脉热钱流向，从过去股价的过度上涨到如今的房价过度上涨，似乎都是热钱的杰作。只要货币发多了，就会找一个地方去宣泄，热点转移或许是随机的，但热钱的宣泄却是必然的。就像美林时钟告诉人们在什么情况下会切换什么投资热点一样，尽管本人并不认为看美林时钟就可以把握未来投资热点。

当越来越多的人意识到国内投资机会的减少、回报率在下降、风险在加大的时候，意识到房地产投资获得的巨大财产性收入需要锁定胜利成果的时候，最终都会把目光投到了换汇上。因此，一定要充分认识到这一轮热钱宣泄的威力。既然人民币升值过程持续了九年时间，那么，贬值过程所持续的时间恐怕也不会太短。

来源：lixunlei（lixunlei0722）  作者：李迅雷

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