7月6日，中国人民银行数字货币研究所所长姚前在《当代金融家》杂志上发表的题为《数字加密代币 ICO 及其监管研究》的长文见诸网端。虽然文章为姚前所长的个人学术观点，但毫无疑问引起了相关各界的密切关注。

但凡对于技术和投资具有一定关注的人们，一定对ICO这个名词已经不陌生了。在创造新的融资方式的同时，ICO也制造了一个又一个财富神话。

从Gnosis到Bancor，ICO的募资记录不断被刷新。就在区块链铅笔（chainb.com）临近发稿时，初创区块链平台Tezos的ICO已经在短短四天内募到2亿多美元，再创新高，并且据预测最终将超过5亿美元。

ICO及监管空白

依据万向区块链董事长兼CEO肖风博士的阐述，ICO指的是：

Initial Coin Offerings（首次公开发售代币融资）；ICO相对应的是‘IPO’：Initial Public Offerings（首次公开发行股票融资）。区块链社区为了在合规性和合法性上与IPO做个区分，也有把ICO叫作“Initial Crypto—Token Offerings”的，即首次公开发行加密数字代币融资。

肖风博士认为“这个ICO的叫法确实更切合‘ICO’的实质。“

虽然对于具体数据的看法存在差异，但是业界公认的一点是，ICO目前的发展速度毫无疑问地明显高于区块链方面的风险投资，并有可能成为区块链行业的主要融资渠道。

但是在行情火爆的背后，即便撇开那些“不靠谱”和显然是诈骗的项目，ICO依然带来了不少质疑。曾有专业投资人向区块链铅笔表示，传统VC投资创业公司的成功率不足二十分之一，他对目前ICO的行情表示无法理解，并估计项目失败的比率会更高。

另一方面，虽然目前ICO在世界各国的法律定义上均非证券，数字代币本身也很少被认可为货币，因此ICO基本都处于金融和证券监管的空白处。以美国为例，区块链铅笔（chainb.com）早先便已报道，截止目前，虽然面对ICO的爆炸式增长，SEC依然处于观察阶段，迟迟没有作出监管决定。

然而，不可否认的一点是，ICO和证券具有一定的类似性，显然不可能长期处于监管视线之外。

值得注意的是，虽然监管本身可能对ICO市场造成短期的抑制，但是针对现有ICO时常存在的不透明性和不规范性，业界也时常有希望监管降临的呼声，以保障区块链行业和ICO这一新事物长远的健康发展。

那么，作为中国央行的官员，姚前所长在其研究文章中又透露出怎样的意见和信息呢？

中国人民银行数字货币研究所所长：姚前

ICO 监管框架可借鉴现有法规

此前据报道，在今年6月参加上海新金融研究院（SFI）课题评审会“数字货币的理论基础与中国创新”时，姚前就着重指出过ICO现象无法回避。因此从制度建设出发，应该尽快在法律上给予ICO一个说法，一个完整的监管框架。他认为这对于促进整个区块链行业健康发展非常重要。而7月6日发布的文章，则可以被视为姚前所长对此的进一步思考。

文中首先分析了ICO与IPO和股权众筹的异同。

一是 ICO 的融资资金为比特币、以太币或其他数字加密代币；IPO、股权众筹的融资资金为法币。

二是 ICO 的法律定位尚不明确，监管处于空白；IPO、股权众筹均已有相应监管法律法规。例如，《证券法》(中、美)，《私募股权众筹融资管理办法》(中)，《JOBS法案》(美) 等。

三是 ICO 发生在区块链行业，发行主体不一定为实体企业，可能是为非实体企业的团队；IPO、股权众筹的发行主体来自各个行业，且须为企业。

四是 ICO 的投资主体范围没有限定；IPO、股权众筹虽也面向大众，但在监管上对投资者提出了相关限制。

五是 ICO 没有相关服务中介机构，在去中心化的网络上开展；IPO 和股权众筹则依赖于证券经纪商、众筹平台等中介机构。

六是 ICO 的代币可在各类代币交易所进行二级流通；IPO 的企业股票也可在证券交易所等二级市场流通，而股权众筹资产的变现流通需依靠场外交易。

随后，他进一步指出，我国现行的《证券法》、2014 年我国出台的《私募股权众筹融资管理办法 (试行)》以及上述美国的证券监管法案，均可以为ICO的监管框架提供思路和借鉴。

建议适当给予 ICO 项目包容性豁免

在探讨监管思路借鉴的同时，姚前也认为，基于区块链技术和行业的发展特性，简单套用现行的 IPO、股权众筹监管框架对 ICO 进行监管并不一定适宜。回顾历史，重大的技术创新从来不是政府规划、设计、主导的结果。技术更替、创新与演化依靠的是少数 “先行者” 的勇敢试错和市场自发的优胜劣汰机制。

姚前进一步指出，在这一过程中，监管者若越俎代庖、过度干预，则会损害市场的自动出清机制。同时，区块链技术的去中心化、可追溯性、不可篡改性、透明性以及智能合约实现的协议自动执行，自发形成了特有的民主化网络治理机制 (如DAO模式)，在一定程度上也降低了监管过度涉入的必要。此外，ICO 项目往往处于技术孵化阶段，商业模式还未成型，加上技术的颠覆性和开创性很强，监管者难以像 IPO 上市审批一样，对 ICO 项目的前景和价值做出专业、合理的评价。

因此，姚前所长认为，监管者不宜作为 ICO项目好坏的审判者，最佳的角色是市场创新的 “守门人”，而不是 “清道夫”。

由此，姚前建议监管应对适当对ICO项目“包容性豁免“。具体提出了六大监管建议：

一是额度管控与白名单管理。

ICO 发行主体不限定实体企业，但设定融资额度限制。并且在发行项目上作白名单管理。

二是 ICO 融资计划管理。

目前大多数 ICO 项目都采用一次性融资方式，这样会误导投资者认为项目从一开始就会成功，而从风险角度考虑，传统的 VC 投资在早期会投资一小部分，过一段时间根据项目的进展再重新评估风险以及项目的潜质，从而决定是否追加投资，因此 ICO 融资计划的披露也是监管重点。引入 VC 的阶段性投资理念，有助于投资者保护。

三是对发行人施予持续、严格的信息披露要求、强调反欺诈和其他责任条款。

除了建议规定发行人在 ICO 前应向监管部门提交详细的信息披露资料，包括项目白皮书、开发团队 (不应匿名)、商业模式、资金使用计划、项目特色、发展目标、发展策略、风险评估、ICO 时间、ICO 价格评估方法以及其他可能涉及投资者利益的信息，并保证这些披露的信息能被投资者公开获得之外。姚前特地指出需要明确发行人的主体责任，承担重大信息错报、漏报以及涉及欺诈、非法集资等犯罪行为的法律责任。

四是强化中介平台的作用。

有两种方案：一是推动成立专门的类似于众筹平台的 ICO 平台；二是以加密代币交易所为监管抓手。

五是监管部门主动、及早介入，加强行为监管，全程保留监管干预和限制权力。

监管部门必要时，可直接干预 ICO 项目，防止对投资者利益造成损害。

六是加强国际监管合作与协调。

对于区中心化的区块链项目和代币交易所，单国的监管行动将失去抓手，国际监管合作与协调变得尤为重要。

姚前所长认为，监管不确定性将是 ICO 长期面临的最大政策风险。因此，建议对 ICO 实施监管沙盒，监管部门可在确保投资者利益保护的前提下，在监管沙盒内对 ICO 的上市审批、投资者限制、项目公开宣传和推介等方面实施豁免或有限授权，允许 ICO 项目开展测试活动而不需要担心监管后果，为 ICO 项目创造 “安全” 的创新空间，降低创新成本和政策风险。

ICO代币的估值方法

除了最受关注的探讨监管的部分，姚前的研究中，还有一个部分值得大家关注，那就是试图建立ICO代币的估值方法。

他认为股票价值取决于未来收益 (Payoff)，一般可采用市盈率估价法和现金流贴现法进行估值。但 ICO 代币的一些特性使其难以用传统的股票估值模型进行定价。

为此姚前认为ICO 代币定价需要新的方法论。他提出的一种可行思路是将代币的经济价值看作以项目未来价值为标的资产的看涨期权，采用期权定价法进行定价。

姚前认为这一估值思路的优点在于：

第一，不以持续经营为假设，假定代币项目可能成功也可能失败；

第二，估值公式独立于无风险利率，避免了现实中不存在代币无风险利率的技术难题，也无须估计风险溢酬；

第三，考虑了代币项目价值与其计价代币项目发展的相关性，更符合经济现实。

具体的计算公式，读者可以前往姚前所长原文中进一步学习。

当然发布在《当代金融家》杂志的这篇《数字加密代币 ICO 及其监管研究》仅是姚前作为金融领域专家学者身份撰写的研究性文章，并不代表央行的政策。但该文仍然从一个侧面提示了我们央行对ICO的关注以及监管层的态度。毫无疑问，任何关注关心区块链技术和行业的人，都希望这一行业及ICO能健康有序地发展和进步。