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作者：光大宏观张文朗、周子彭
▌楼市泡沫重现？
成也楼市，败也楼市。房地产行业占美国GDP的18%左右，对美国经济至关重要。楼市不但是重要的抵押品，影响企业信贷，同时作为家户财富的重要组成部分，房屋的价格直接影响着家户的抵押借贷能力，影响着家户的消费意愿，从而直接影响美国经济增长并进一步影响未来就业，收入，以及消费。尽管美国加息周期已经在路上，缩表也近在眼前，但市场仍然对美国经济的前景存在很大分歧，对其货币政策的走势也有很大分歧，其中一个重要着眼点是对楼市的前景看不透。2016年初我们曾经对美国楼市有详细的分析，当时认为美国楼市还有很大空间，现在看来，我们的判断非常准确。那么，站在当下时点上，在楼市已经接近危机前高点的情况下，美国楼市是春红褪去，还是春去夏来呢？
▶ 楼价重回危机高点
2012年是美国房地产市场复苏的拐点，随后迎来了连续6年的繁荣。OFHEO（联邦住房监督办公室）指数和Corelogic房价指数变动幅度虽略有不同，但均表明美国地产价格自2012年低点已持续回升超过37%（图1），已经接近或超过历史最高位置。全美各区域跟随本轮房价的复苏，波动虽有差异，整体的趋势却非常相近（图2）。其中，西部地区波动幅度较大，次债危机时降幅最大，迅速回暖后稳步上升。东北部震荡最为剧烈，但回升势头也最为明显。中西部和南部相对美国整体来说波动较小，2012年后的上涨趋势最为明显，但近期稍有疲弱。美国楼价重新回到了历史高位，市场也开始担心美国房地产发展是否又开始催生了泡沫。
▶ 房贷风险无虞
去年一季度我们就判断，美国房地产行业整体风险较低，如今我们仍然维持同样的判断。虽然经过6年的持续增长，房价已触及金融危机前水平，OFHEO房价指数甚至已超过危机前最高点9%以上。人们开始担心房价上涨的背后是否隐藏着泡沫。然而杠杆率、购买力、金融信贷条件以及违约率四个方面的指标都显示美国房地产市场短时间重演信贷危机的可能性很低。
首先，与上轮次债危机不同，本轮楼市总值上涨依靠资产净值增加，而非杠杆驱动。不同于2000年至2006年的房屋贷款和资产净值同时快速增长，2011年末，美楼市资产总值进入增长通道，资产净值从2011年开始大幅上升，而房贷余额自2007年开始下滑后稳定于相对净值较低的位置（图3）。因此本轮楼市总值增长主要是由房屋净值上升驱动。房贷占大头的居民杠杆率下降至2000年以来的最低位（图4），正说明美楼市杠杆率下降，地产泡沫风险较低。
其次，家庭购买力超平均房价[1]，显示美国楼市信贷泡沫特征较弱。当房地产投机属性远超居住属性时，一个重要的特征就是房屋价格往往超过人们的支付水平。2004-2007次债危机前后就是地产信贷泡沫膨胀的典型，当时房屋出售中间价格就远高于可支付中间价。人们借助杠杆而非固定收入来为购买房产融资，这使房屋价格高于实际支付能力。然而随着房价的回落，自2009年以来，人们中间收入增长开始赶超房价增长（图5）。
房屋的可支付中间价格开始高于房屋出售中间价格，显示了房产市场价格上涨中泡沫风险较低。同时也反映了次债危机之后银行对房地产行业惜贷，人们购房意愿较低。不过随着房价上升，房屋可支付中间价格与房屋出售价格出现了小幅收窄的迹象。按照历史经验，这两者价格应当相对接近，整体来看房价未来仍然有上升的支撑。2017年以来，随着全球近经济的复苏，银行系统的借贷限制逐渐放宽，美国成屋销售率也在7月迎来首度上升，人们购房信心持续上涨，预计房屋的购买力与房价水平会在未来基本相当，这也预示着美国楼市价格仍然具有上涨的空间。
[1]使用census家户中间收入数据以及30年期房贷利率按照28%收入支付房贷计算中间可支付房屋价格——”Housing Finance at a Glance: A Monthly Chartbook”, Urban Insitute, March 2016.
最后，金融监管把关，严格的贷款信用条件也限制了美国楼市信贷风险的累积。次债危机之后，美国政府强化了金融监管，颁布了《金融监管改革法案》，新成立了金融稳定监管委员会，以及消费者金融保护局，并且颁布了更趋严格的宏观审慎法令法规。这些政策进一步降低了美国房地产体系的系统风险。2009以后年银行房贷信用条件要求变得更为审慎严格，即使2016年开始由于市场向好，银行放宽信贷有求，房贷要求仍然高于信贷危机前水平，比如2017年平均批准房贷的信用分数为720，依然高于次债前的716分（图6），并且2017年7月份批准房贷的平均信用分数还环比略有上调。严格的贷款信用条件有利于降低美房贷市场的系统风险。
因此并不意外，当下我们观察到房市违约率远低于危机前水平。由于失业率下降，工资上升，房价回暖，以及房贷市场的严格监管，房地产市场止赎违约现象大幅下降，丧失住房赎回权数量已低于次债危机前水平（图7），而新增房贷断供比例在不同等级贷款层级中虽有波动但整体下降至历史较低水平（图8）。低违约率有助于银行恢复信心，放宽贷款要求，从而推动需求拉高房价，进一步降低违约率，引导美国房地产市场进入“价格涨—信用涨—价格涨”的正反馈通道中。
▌释放新需求
▶ 需求厚积薄发
去年首季，我们认为美国楼市正在累积巨大的需求，今年更多的证据显示美国房地产市场需求已经开始逐渐释放。
首先，美国劳动力市场稳定向好发展，提振购房需求。自2010年以来，美国劳动力市场失业率持续下降，2017年9月为4.2%，已降至次债危机前的最低水平。失业率稳定下降的同时，劳动参与率出现了上升的趋势。自2015年9月现低点62.4%之后，劳动参与率一直保持稳中向好的势头，近期稳定在63%左右（图9）。失业率和劳动参与率的指标共同向好发展，显示出美国劳动力市场还处于强劲上升通道中。随着就业市场改善，工资水平也逐步上升。2015年起，美国的名义时薪的同比增速出现明显的上升趋势，由原来2%左右的增速水平，上涨至2017年年初的2.8%（图10）。虽然近几个月增速有所回落，但仍然保持在2.5%左右（9月部分因为飓风原因为2.9%）。工资的环比增速也已经连续31个月保持正增长。名义工资的上涨推升了居民（特别是房屋初次购买者）的购买力，为房地产市场需求端注入新动能。
其次，近期美国房贷利率仍保持低位，但美联储的加息已经在路上，预期利率环境反转情绪越发浓厚，将加速需求潜能的释放。从2000年起房贷利率水平持续走低，2013年降至历史性低点之后一直维持在低位（图11）。较低的房贷利率对有购房需求的居民而言充满了诱惑——随着工资水平的上行和整体经济环境的改善，加上美联储上调利率的预期开始变得越发浓厚，人们更想把握住处在历史性低位水平的利率机会购房。需求的释放在房屋的空置率数据中也得到了体现。
次债危机之后随着经济转暖，此前和父母居住在一起的年轻人开始搬出来独立居住，成为了地产市场需求端的重要力量。但是最开始，受制于严格的信用记录要求，他们当中的很大一部分人转向了出租房市场。从2009年下半年开始，出租空置率明显下降，从10%以上水平，降至2016年的7%以下水平，2017年以来维持在7%左右。不同于出租房空置率短期内略有上升的趋势，住房空置率却持续下降，2017年第二季度降至1.5%，追平2000年以来的最低水平。这主要是由于经济转好，一部分租房的人开始转向购房市场，带动房屋空置率持续减小。租售价格比的先升后降，也反映了住房市场较租房市场热度上升（图12）。事实上，房贷获准的信用条件自2013年起已有所下降（图11），从房屋空置率下降的事实我们可以看到，市场上的需求潜能正处于逐步被刺激和释放的进程中。
“千禧一代”成为带动美国自有住房率上升的中坚力量。美国的自有住房率自2007起出现大幅下滑，2016年中降至历史最低点62.9%之后开始出现反弹，2017年第二季度已回升至63.7%的水平（图13）。次债危机之后自有住房率迟迟不升，主要是受到“千禧一代”的影响。年龄分布在17-34岁之间的千禧一代，人口总数达到7450万，其中20-34岁的千禧一族占到美国人口总数的20.8%（图14）。他们接替婴儿潮一代，成为市场的主要力量。千禧一代逐步进入买房市场，起初受制于经济危机后相对严格的信贷条件、学贷负担、低收入等因素，他们的购房速度赶不上家户形成的速度，导致千禧一族的自有住房率逐年降低。
但随着工资的提高，经济环境的改善，他们的购房需求开始体现为行动上，千禧一代购房占总购房的比例逐年提高，2013年为28%，2014年为31%，2015年为32%，2016年为35%（图15）。美国银行2017年4月份的一份调查报告《Bank of America Homebuyer Insights Report》显示，千禧一代有86%都认为拥有房产实际上比租赁房产更划算，这意味着很多年轻人对于拥有房产兴趣极高。未来随着千禧一代的工资水平上升，他们将有更多能力去实现购房意愿，并引领美国自有住房率回升。
▶ 海外买家热情依旧
海外买家撑起一片天，投资总额持续增长。近几年海外买家在美国房地产市场的购房总额已经占到了销售总额的8%左右，并且在2017年3月底之前的12个月比上年同期上涨了49%，达到了1530亿美元（图16）。尽管有很多政策方面的限制对海外买家购房有所阻碍，但海外买家的投资热情依旧，支撑着房产投资总额的数据持续向上。美国之外的华人买家在美购房金额近几年已远超来自加拿大、印度、墨西哥和英国的买家，稳居“第一大海外买家”的宝座（图17）。
海外买家一般瞄准市场上的高端住房，根据美国房地产经纪人协会2017年的《美国住宅房产海外买家报告》，外国买家在美国购买房产的均价为53.7万美元，远超美国27.8万美元的平均水准。并且海外买家对购买地具有针对性（比如纽约，洛杉矶，旧金山等），因此对特定购买地的高端市场起到了支撑作用。随着美国经济好转，进入加息周期，海外买家的热情还将持续，对美国房产的需求或将进一步增加。这也将支撑美国楼市的价格进一步增长。
本文作者：光大宏观张文朗、周子彭，版权归原作者所有
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