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欠下的“债”早晚要还，当全球在过去几年沉醉于饮鸩止渴的时候，这早已是一场逃不掉的劫难。

一个人突然在某天病倒，并不一定是当下受了什么伤，大部分时候是为他以往的病根买单。市场也是同样道理，很多人惊讶于全球市场突然集体跳水。

但事实上，欠下的“债”早晚要还，当全球在过去几年沉醉于饮鸩止渴的时候，这早已是一场逃不掉的劫难。

　货币放水的“债”

2008年“大衰退”号称和1929年“大萧条”一样百年一遇，但两次危机的实际影响却完全不同。

1929年大萧条期间，美国经济连续5年衰退，平均每年衰退5.8%，直到1941年名义GDP才恢复到危机前水平。反观这一轮危机，影响似乎微不足道。

美国经济在2008和2009年的短暂衰退之后迅速走出危机，从2010到2014年平均增长2%以上，名义GDP用了不到3年时间就已经恢复到2007年水平。

为什么美国经济能如此快速的复苏？核心是靠史无前例的货币宽松，不仅把常规货币工具用到极致（零利率），还推出了超常规的量化宽松工具。

一方面，货币宽松带来了“近零利率”，进而通过对房地产和股市两大资产价格的提振创造巨大的财富效应，有效降低了私人部门的资产负债率，使私人部门迅速走出杠杆泥潭，启动再杠杆。

另一方面，货币宽松带来了“低汇率”，进而促使贸易逆差的修正成为拉动经济的重要引擎。美国贸易逆差占GDP的比例2007年曾高达5.8%，但近五年都维持在3%以下。

但这种政策毕竟是非常规的，未来随着美联储政策逐步常规化，这些货币透支欠下的债都要还。

对内来看，美联储加息将直接推高利率，对资产价格造成冲击，一旦资产价格下跌，资产负债表式复苏就会变成资产负债表式衰退。

对外来看，美元升值将直接拉低美国出口商品的竞争力，降低进口成本，扩大贸易失衡。

而且，美元升值将间接影响压低美国出口商品的价格，挤压出口行业的生存空间。比如去年下半年以来的原油大跌很大程度上就是美元升值造成的，这已经导致很多的页岩油企业陷入亏损。

财政刺激的“债”

2009年全球经济出现V型反弹还有一个重要原因，就是各国共同采取了大规模的刺激政策。G20之所以取代G8成为新的全球治理平台，初衷就是共同应对金融危机，而他们协商出来的办法就是财政刺激。

从美国的7000亿纾困计划，到中国的4万亿投资计划，各国出台的经济刺激计划都是史无前例的，而这也不可避免的为全球经济欠下了一笔“债”，即各国政府的高杠杆。

2008年之后，全球的私人部门实际上已经开始去杠杆。以美国为例，过去几年美国私人部门的杠杆率已经明显下降，债务支出在家庭可支配收入中的占比明显下降。但是，公共部门的去杠杆还任重道远。

从发达国家来看，美国的政府债务占GDP的比率仍在100%以上，日本政府债务占GDP的比率超过200%，欧元区的平均政府债务率虽然只有90%左右，但希腊等个别高危国家的政府债务率超过120%，这种高杠杆在未来必须要解决，而去杠杆的过程中将对实体经济造成进一步的冲击。

汇率贬值的“债”

在传统的封闭经济体系中，如果经济陷入衰退，只有通过凯恩斯主义的财政刺激才能对冲衰退，但在现代的开放经济体系中，决策者还有一个很重要的工具：汇率贬值。

美国最早通过QE压低美元汇率，后来在2012年，伴随着美国新一轮QE的推出，全球各国央行陆续通过货币放水压低本国汇率，汇率战全面升级。

从欧洲的“德拉吉火箭炮”到日本的“安倍三支箭”，都是试图通过压低汇率刺激出口，减少进口，纠正贸易失衡，推动制造业回流。为什么说汇率贬值是欠下的债？

首先，除了中国和美国之外，各国货币的汇率已经大幅贬值，贬值空间被透支。2014年以来，随着美联储退出QE，各国汇率加速贬值。

从2014年到现在，欧元贬值7.4%，日元贬值20.5%，加元贬值17.4%，金砖国家平均贬值14.1%，其他新兴市场货币也出现了较大幅度的贬值。

其次，在美联储加息、全球避险情绪升温的背景下，如果继续贬值，很可能会在一些国际收支基本面较差的国家引发资本外逃风险（俄罗斯就是前车之鉴），所以汇率政策不能过度使用。

最后，作为各国汇率战的受害者，中国和美国在过去两年里货币大幅升值，这实际上等于牺牲自己的出口竞争力为为其他国家的复苏买单，这给中美两国的经济造成了不利影响。

未来为了扭转这种困境，两国都会采取措施对冲汇率强势的压力，这也是近期我们看到美联储推迟加息和中国一次性下调人民币中间价的原因。

当全球汇率重估的时候，中国可能进一步释放人民币的贬值压力，美联储也会设法遏制美元的强势，而其他国家则会发现通过贬值拉动经济不是免费的午餐，如果继续，他们很可能会陷入货币危机，如果转向，他们的经济将会为过去几年欠下的债付出代价。

　　本文作者：朱振鑫，民生证券研究院宏观经济研究主管。

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