公司背景简介
Valeant Pharmaceuticals(VRX )是一家跨国专业制药公司，主要研发、生产和销售皮肤病学、神经病学和品牌仿制药领域的各种药品。VRX的药品研究主要专註于四大领域，即皮肤科、眼科、胃肠道科和神经科，同时在牙科、肿瘤科和新兴市场也有小部分市场份额。着名投资大鳄Bill Ackman持有VRX 9%以上的股份，其他大股东还包括持股4.69%的世界最大资产管理公司贝莱德(BLK )、持股3.89%的基金大鳄Henry Paulson、持股2.68%的摩根大通(JPM )等。
歷史事件和股价回顾
VRX近来成为了市场的焦点，其原因在于公司于3月15日发布了第四财季业绩报告，财报显示，公司每股收益不及市场预期，且2016财年第一季度和全年业绩展望也遭到了下调，导致VRX股价在一天之内暴跌超过50%，持股人损失惨重。回想去年八月，VRX股价曾一度飙升至歷史高点263.81美元，究竟是哪些因素导致这家制药巨头股价如此跌跌不休，仅半年多时间就跌去了88%？
事件可以追溯到去年10月，VRX遭到纽约时报和卖空机构“香橼”质疑，被指利用经销商Philidor夸大旗下与皮肤病相关的业务营收，股价随即暴跌20%，直接跌破120美元。自那时起以来，VRX就已经切断了与Philidor之间的联系，后者已经宣布停业；同时，VRX与Philidor之间的关系也遭到美国证券交易委员会（SEC）的调查。此后，VRX的CEO Michael Pearson因急性肺炎而住院，民主党候选人希拉里又在演讲中声明，药价哄擡过度，应对医药公司採取措施，再加上公司将原先公佈的财报展望撤回，并且推迟第四季度的财报发佈，VRX屡次暴跌10％以上，股价仅剩70美元不到。
正所谓祸不单行，本周二VRX在发布推迟已久的财报后，股价直接被“腰斩”。目前，VRX正在接受美国当局针对其业务和会计实务展开的调查。VRX重申，该公司将推迟向美国监管机构提交年报的时间，同时还首次提出其可能面临债务违约的风险。截至2015年9月30日为止，VRX的长期债务约为300亿美元，但公司CEO Pearson却表示，他对VRX的流动资金状况感到“舒适”，并预计该公司将可履行债务偿还义务。然而CNBC知名财经节目主持人Jim Cramer对此并不买账，甚至针对VRX的暴跌事件落井下石，他强调：”会计违规行为就是卖出的信号“。因此，VRX股价依然抵不住下跌趋势，今日盘中一度跌破30美元。
投资大鳄与VRX千丝万缕
根据2015年12月30日，也就是其VRX最后一次披露显示，Ackman的对沖基金Pershing Square持有3071万股VRX，其损失可能接近30亿美元。
早在2014年，Ackman就持有VRX 5.7%的股份，成本价在150-160美元附近；2015年11月下旬，Pershing Square曾增持VRX至9.9%，试图捍卫VRX的股价，买入价在88美元附近。但是在去年年底的披露中，Pershing Square所持有的VRX已经减持到8.5%，也就是3071万股，由于11-12月VRX的股价基本上在105-110美元附近波动，Ackman应该是小赚了一笔，平了之前的部分损失，但他持有的VRX平均仓位成本约120-130美元左右，因此其对沖基金在VRX方面的投资损失接近30亿美元。
即便如此，Ackman对VRX仍不死心，在对沖基金Pershing Square受VRX暴跌影响，单日损失10亿美元之后，他于周三出售2000万股Mondelez(MDLZ )股票，获得8.34亿美元的现金。Ackman本人在致投资者的一封信中解释道，此举只是出于投资组合管理的目的，旨在平衡所持仓位的比率。然而，市场分析人士却对这8亿美元的现金用途猜测纷纷，不排除Ackman在这个点位接到Margin Call强迫平仓的可能。
企业估值
由于股票的价格通常存在被高估或低估的情况，并不能反应出企业的真正价值，因此我们会采用其他指标来衡量公司的公允价值，即Fair Value。好比当VRX从歷史高点263美元跌去50%至130美元的时候，投资者纷纷觉得其价值“看上去”被低估，因此现在股价处于低位，是进仓的好时机。但是事实证明，仅从股票价格表现或技术线上分析过于片面，至少从长期或者投资者角度来看，基本面仍是重中之重。
我们首先会运用财务杠桿和经营杠桿的蝴蝶效应来解释，为何不利于VRX的消息或者财报低于预期会令其股价短时间内急挫如此之多。纵观VRX的商业模式，其主要收入来自于药品价格攀升，如果没有较高的药品价格作为支撑，其总营收达不到27亿美元以上。由于固定的经营成本，任何价格上涨带来的额外收入都会直接进入营业收入，也就是说VRX拥有巨大的经营杠桿，因此企业的经营风险也相当庞大，任何价格上的变动都会牵一发而动全身。同时，VRX的高额负债也加大了公司的财务风险，因为企业举债比重越大，财务杠桿效应越强，财务风险也就越大。因此，巨大的经营杠桿乘以同样巨大的财务杠桿，其復合杠桿系数之大可想而知，那么VRX的股价由260美元跌至30美元也就并不令人惊讶了。
其次，我们会用两种对企业的估值方法来计算VRX的真正价值。
方法一：企业价值倍数（EV/EBITDA）
EV/EBITDA，即企业价值/息税前利润，是一种被广泛使用的公司估值指标，与市盈率（P/E）相类似，不过更能反映投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系，并且不同于P/E从股东角度出发，EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发，计算公式为
公司价值EV = 市值 +（总负债-总现金）= 市值 + 凈负债
假设VRX的EBITDA如财报所示，约为60亿美元，考虑到行业均值、公司现状和未来收益，使用7倍作为EV/EBITDA，那么公司的企业价值约为420亿美元，综合其凈负债290亿美元以及稀释后流通股3.51亿股来计算，VRX的估算股价约为
(420 - 290) / 3.51 = $ 37每股。
值得註意的是，这里计算所得的37美元每股并不精确，因为60亿美元的EBITDA排除了很多项目，包括10亿美元针对偶然事件的支出，以及3.5亿美元的其他资本支出。再者，EV/EBITDA的倍数只是一个估算值，很难精确计算。
方法二：部门清算价值总和
清算价值是指公司撤销或解散时，资产经过清算后，每一股份所代表的实际价值。根据我们上文所提到了，VRX的药品研究主要专註于四大领域，即皮肤科、眼科、胃肠道科和神经科，同时在牙科、肿瘤科和新兴市场也有小部分市场份额，我们可依次计算每个科室的清算价值，然后求和。在这里，我们使用EV/Revenue，即企业价值/总营收的倍数作为计算系数，考虑到类似公司系数、行业竞争，及公司现状（销售数量下降，单价提升），将EV/R取值为5倍。
胃肠道科：这部分的运作主要由VRX此前收购的Salix公司负责。Salix公司长期存在财务问题，公司CFO遭到解雇，CEO也主动辞职，因此公司面临竞标出售，VRX以每股173美元赢得竞标，收购了Salix公司共计8000万股的股票，企业价值约150亿美元。由于当时只有一家公司出价高于VRX，为每股185美元，因此我们将胃肠道科的清算价值计为150 + 10 = 160亿美元。
神经科：根据收益表显示，VRX 2015财年第三季度在神经科药物方面的总营收为5.46亿美元，因此我们将神经科的清算价值计为5.46 * 5(EV/R) * 4(季度) = 110亿美元。
皮肤科：对于VRX的皮肤科而言，Philidor药房至关重要，2014财年第一、二季度，VRX的皮肤科收入表现平平，直到第三季度Philidor介入，总营收大幅飙升33%。考虑到Philidor已经停业的因素，VRX在2015财年的相关收入将大幅减少，根据VRX所提供的各项皮肤药品营收，以及公司排名前10的皮肤药占总皮肤药营收的62%，我们预计VRX 2015财年皮肤科总营收为13亿美元，因此清算价值为13 * 5 = 65亿美元。
眼科： VRX眼科药物的销售情况相对稳定，因此直接将第三季度营收年化，预计2015财年眼科营收为15亿美元，清算价值为15 * 5 = 75亿美元。、
综上所述，四个业务科目的总清算价值为
160 + 110 + 65 + 75 = 410亿美元。
考虑到牙科和肿瘤科大约贡献20亿美元的收入，同时新兴市场贡献8%的利润，因此VRX总清算价值为
(410 + 20) * 1.08 = 465亿美元。
VRX的估算股价约为
(465 - 290) / 3.51 = $ 50每股。
虽然上述两种方法所采用的企业价值倍数均为估算值，但是无论通过哪种方法计算，都可看出VRX长期股价的参考值范围在35-50美元之间。尽管此次估值可能并非十分精确，却也在部分程度上反映出了当前价位偏离公司基本面的状况，所谓过犹不及，泡沫散尽之后，股价却在恐慌情绪影响下严重低于基本面，因此股票真是的内在价值可能会在未来的一段会时间内发挥出威力，促使公司股价出现一定幅度的回调，投资机会也由此显现。
