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    本文作者为晨开北美能源基金的创始人兼执行合伙人梁涛， 网名：船长Tommy。

    编写本文的目的与推荐阅读对象：通过自上而下的大类资产配置策略分析，向资金充裕需要对另类投资机会进行配置的金融机构、持有大量现金（或者说场外资金）并希望选择新的可靠投资方向的企业财团提出投资产业方向建议。

正文：

中国经济已经步入L型，这基本上已经在经济界达成粗略共识。在这个认识上，当然有的经济学家认为处在L型的那一横上，认为我国经济已经企稳并已经开始期盼复苏了。还有一部分人认为经济还处在那一竖呢，甚至有的认为是倒L型！后面的日子还会更恶劣、更难过，“资产荒”不但不会减轻，还会更严重。为啥？

 产能过剩+债务违约爆发+资产泡沫破灭风险+汇率风险

    笔者船长Tommy是属于对宏观经济走向看空的一派。至于为什么这么认为，简而言之是产能过剩+债务违约爆发风险+资产泡沫风险+汇率风险等等。同意这个观点的请继续往下阅读。反对的，也欢迎挑刺。

    在经济还在下坠的过程中，中央政府面临严重的两难困境，总理的“工具箱”里面的任何一个工具拿出来都是双刃剑。一方面是过热的资产（地产）泡沫及各类过剩的产能，另外一个是进入贬值通道的人民币对美元汇率。这里面一个令人当局很纠结的局面，就是汇率无论是采取一次性大幅贬值到位的方式（截至目前还没有实施该大招）还是缓慢（换言之也就相当于扛着不贬值）、还是小步快走小幅快速贬值的方式都存在着严重的自我伤害性。

    不贬值，第一、在这个美元指数持续走高、其他发展中国家货币尤其是和中国的出口有着直接竞争关系的国家货币大幅贬值的时期下，将持续，并越来越严重地冲击中国拉动经济的“三驾马车“之一的出口，打击经济。从通过刺激出口拉动经济的角度出发，国家有动机借美元升值之机贬值本币。

    不贬值的第二风险：一线城市高涨的地产泡沫给了持有较多地产资产的机构或人士变现与换成美元逃离出境的绝佳窗口机会（比如2014年初国家还没反应过来要严格管控时甚至是希望外汇储备缩缩水情况下“大象”李嘉诚开始撤出大陆，后来政府反应过来开始严格管控）。

    别说我们国家资本管制不让换汇，手里变现到一定规模的资本，总能找到各种渠道去换出去。这种逃离加上其他合法的美元出境，将严重削减国家外汇储备。2016年10月份我们的外汇储备净流出475亿美元，剩余3.12万亿，离2014年上半年高峰期摸高4万亿美元缩水了接近1万亿美金。已经快到了警戒线的边缘。对于专业人士而言，大家都知道这意味着什么。

    因此，扛着不贬值，如果在汇率高位持续逃离的热钱增多，对于外汇储备及国家经济的损害极大。

    贬值？小碎步快走式的贬值？目前正在实施的小步快走式的贬值，同样风险巨大。因为自己给自己打开了“潘多拉的魔盒”。人民币贬值的预期由小部分人群的预见变成了一种全民性的恐慌，从而引发了更大规模的连老百姓个人都加入进来的外汇兑换需求（一人一年五万美金额度这要是都来就是洪水猛兽）以及美元逃离的多米诺骨牌效应。这种恐慌预期的形成与对应的美元逃离的加剧，同样是危害极大。

那为什么还迟迟不一次性大幅贬值到位让热钱跑不了？

这个问题正是本文引入主题的要点所在。

 汇率风险、大通胀、资产荒，一个都不会少    

船长认为，过去两年来中央政府一直扛着不贬值的痛点包括如下几个方面：

1、大量的企业尤其是央企过万亿美金的外债要偿还。贬值将极大冲击这些企业的经营安全进而伤及国家命脉。所以过去两年政府在推进低利率的融资置换，要掩护这些企业尤其是央企的有序撤离与提前化解风险。

2、或有仍然来自于美国政府逼迫我国人民币升值的压力。美国政府在过去十年来的中美战略对话上屡屡以人民币币值被低估从而令中国制造冲击了美国人的就业机会为由要求人民币升值。也因此2005年汇改后我国经历了长达十年的人民币逐渐升值历程。马上要上任的新美国总统特朗普也一度提出威胁上任后要把中国列入外汇汇率操纵国。然而这一条从近两年的形势来看已经不会是中央政府的痛点，因为贬值的压力与理由已经显然远远大于升值的，美国政府的压迫力度也显著降低。

3、也才是最要命的一点，人民币汇率大幅贬值会导致我国产生严重的输入性通货膨胀，并把我国的经济泡沫完全刺穿并造成严重的社会动荡都有极大可能。

    试想一下，在这个经济风雨飘摇的时候，我国至少如下社会必须的大宗商品存在很大的对外依存度：原油60%、铁矿石80%多，木材50%、主粮15%，食用油60%+，还有啥？不用一一列举，就这原油对外依赖度60%这一项，2015年全年原油净进口3.28亿吨，当前油价下一年就是上千亿美金的规模。这意味着同样国际油价下，汇率贬值时，我们要拿比以前更多的人民币兑换美元进口，会造成一系列产业的输入型通货膨胀，从而带动一系列的全社会成本上升与通胀，反而头来又会对消因为汇率贬值带来的成本优势，打击原本受汇率贬值利好的出口行业。

    而无论是否有各种痛点，人民币汇率扛着不贬值是非常难以做到的，除非采取极为严格的资本管制以及贸易外汇管制。最新的窗口指导也已经反映出来这一点。由此带来的代价就是中国在国际社会的信誉影响，以及人民币国际化进程的停滞乃至倒退。

    同时，无论当局采用快贬、慢贬、还是一次性到位贬值手段，还是守卫汇率与外汇储备，汇率与外汇储备问题都已经是一个非常现实的威胁。总理曾经说过经济治理我们工具箱里还有很多工具，其实当然这只能是总理外松内紧的说法。试想如果这些工具又快又好为什么不赶紧拿出来用呢？显然是任何一个工具拿出来各种副作用太大，所以当局也一直没完全想好，于是就不断在纠结中温水煮青蛙般地迈向危机。

基于这个认识，从自上而下的大类资产配置角度，不差钱但是差资产的金融机构以及场外资金就很容易得出一个结论关于未来的投资方向了：未来要想抵抗本币贬值或者输入性通货膨胀带来的资产/资金价值缩水，破除“资产荒”，资金配置须去往以下可选的方向，而且要趁早：

策略：本币贬值周期，首选进口依赖度高的行业

    要不然利润率非常高、要不然增长率非常高（高过通货膨胀速度、货币贬值速度）、要不然该行业的定价和世界定价（尤其是美元定价）挂钩同时具有进口依赖并且行业规模足够大、要不然和国家政策想支持扶持的行业倾斜获得一些补贴对冲，当然如果能找到尽可能的把这些要素组合到一起的选择更好。

   而所有前述进口依赖度高的行业，理论上来讲都是本币贬值周期内值得考虑配置的行业，同时也是国家经济复苏的新发动机，具有一定程度长周期的投资价值。

因为笔者在油气能源上游投资领域耕耘，所以本文的主要目的是大力、特意向金融资本比如保险资金、场外资金等推介投资油气上游行业另类投资的”黄金”机会。所以严格来讲前面都是引文，以下才进入正文。

     为什么是油气（上游）行业

    就这个油气（上游）行业投资机会而言，基于我国超过60%的原油对外依存度，要想实现能源独立需要巨额的投资以及较长的周期才能完成。我们其实应该能看出来国家布局上的一些端倪。比如因为自我原油生产产能不足我们过去几年来投资数千亿之巨在不断加大国内原油储备库的建设，目标将战略石油储备从满足30天用量增至90天（当然我们国家的原油战略储备带有一定保密性质，或者目前已经到了90天的储备量亦或是更多）。

比如国家开始建设上海原油期货市场期望能参与争夺原油定价权。但是因为国内原油贸易市场化主体太少导致迟迟不能推出。于是国家又开始打基础逐渐把原油进口权以及使用权向民营炼厂放开，以期更多的民营主体进入到原油贸易领域，从而进入原油期货市场，进而推动上海原油期货市场的建设。

比如国家和一些产油国如俄罗斯、沙特、阿联酋等加大石油贸易人民币结算的洽谈，以期望汇率贬值后仍然能够避在能源进口端免消耗宝贵的外汇资源。比如国家开启一带一路战略，鼓励企业到一带一路国家投资（能源），增加与丰富中国油气上游供给的来源与运输路径。

    比如国家大力支持电动车发展，以期能降低对原油消费的依赖。然而各种骗补乱象丛生，导致国家发现收效甚微于是开始大力整顿。

    再比如2015年年底，国家开始尝试放开石油区块上游对民间资本的限制。和铁矿石不同，我国虽然是贫油国家，但是潜力还是非常大的。如果上游真正向民营资本放开，在石油界诸多资深专家眼里，实现产量的翻番是完全可能的。但是受三桶油利益格局的限制也没能真正拿出好的区块给民营企业。这原本是个消极因素，然而因为同时席卷全国上下的打击腐败运动，实质上把过去在国家领导人级别层面罩着“三桶油”的“保护伞”格局给打掉了，上游的真正放开很快就要“呼之欲出”了。

    因此，一些先知先觉的以上市公司为主的民营资本几年前已经开始在石油产业链上游布局。比如复星收购洛克石油、光汇石油收购阿纳达科石油公司中国渤海湾资产、海默科技进入美国市场开发非常规油气田、美都能源、新潮实业先后在美国的油田收购、洲际油气在哈萨克斯坦的石油公司收购以及对加拿大上市石油公司的收购、中天能源对加拿大上市天然气公司的收购等等。这些收购有的是发生在油价高企的时候或者油价下跌初期油气资产价格还没有明显下降的时候，无疑现在看可能“买贵了”，也有的是在油价下行区间，则就占据了一些优势。

    也有一些民间资本采用私募基金的方式到海外投资石油上游，比如仁智国际能源产业投资基金，2013年收购了位于美国德克萨斯州的油田区块，是中国第一个全作业模式参与北美页岩油气领域并进行实质性勘探作业和全程管理的投资基金。比如笔者创办的晨开北美能源基金，2014年起专注于北美石油上游投资，已经在美国、加拿大都投资了油田开发项目，是中国第一只以“寄生虫式”财务投资模式专注于北美石油上游投资的私募能源基金。

    还有一些国际油公司或者石油行业体制内外的资深专业人士离职创业，在低油价时期，也在纷纷募集私募能源基金对上游资产进行并购，比如中国石油技术服务联盟，其主席李丕龙先生是原胜利油田总地质师，曾经荣获国家科技进步一等奖，后来在中化集团总地质师。2016年毅然辞职”下海“，从体制内走到体制外，正在积极运作全球油气并购基金，并带领中国油气服务技术联盟走出国门，组团进军海外。比如原Jason公司中国区总裁王格平先生、原洛克石油总裁方青先生、原挪威石油并购经理关林华先生等等。

    相比起美国过万家的独立上游油气公司现状，我国的油气上游这些先行者数量还太少太少、规模还太小太小，是非常珍贵的火苗。这些先行者里面有望成长出一批民营资本为主导的独立跨国石油公司，同时带动一大批未来的效仿者。而这些公司都是现在海外开始发展与储备力量，然后等待国内的上游市场对民营资本完全放开的时候，将占据非常好的先发优势，积极回到国内抢占根据地。这些先行者，也是金融资本在这个领域布局尚为数不多可选的珍稀对象。

    对于盘子巨大的金融资本而言，整个资金配置即便是只有很小的比例配置与另类投资上，都是很庞大规模。以保险资金为例，根据相关报道，截至今年6月底，12.56万亿元的保险资金运用余额中，另类投资规模4.30万亿元，占比34.22%，已超越险资配置债券的规模（4.21万亿元）和比重（33.49%），成为险资配置的第一大类资产。从2013年4月底的首份相关数据发布至今，三年多时间，险资对另类投资规模从不足万亿元增长4.47倍，而同期持有债券规模增幅仅为32.16%。

    而这些保险资金配置到另类机会的投资尤其是投资到海外的部分，当前更多的集中在比较稳健的不动产领域，仍有一些投资额度是需要寻找风险更高一些但是潜在回报也更高的其他机会的。这是资产配置的一个基本要求。对于小部分资金成本比较高的如以万能险产品为主的小型保险公司，更是需要增大有高回报预期领域的配置。综合上面的论述，从方向上来说，油气领域尤其是上游，针对我国当前的经济现状，是另类投资配置中在稳健型配置之外、偏进取型投资时非常好的一个战略方向。

     传统石化能源， 为何还是能源主角？

    这个问题可以换成：传统的石化能源还有投资价值吗？ 有的机构可能觉得传统石化能源风光不再，所以也不愿意尝试投资。其实这个观点很大程度上是因为对油气行业微观的行业运行规律了解较少造成。这里也简单为石化能源正正名。

石化能源的被替代将是一个长期缓慢的过程。这里面有几个原因。一个是这个行业规模实在太大。5000亿投进去，都不算多。现在没有任何新能源，甚至当前所有的新能源加在一起都不能够完全替代。

在发电领域，石油不是首选也本来不算是主力，基本不存在被新能源替代的问题。但是天然气作为稳定的清洁能源绝对是佼佼者并且本身就是煤炭的替代者而不是被替代者，光伏、风电、水电、核电等则各有各的问题。以德国为例，以光伏与风电为主导的新能源发电进程走得最快。但是现在德国的电价是欧洲最高的，同时德国的电网饱受发电量因为光照或者风力变化导致忽高忽低的对电网冲击之苦，是否能够转型成功仍然有很艰难的路要走。相比较而下，传统石化能源里的天然气因为其燃烧的洁净性，用天然气发电现在正在诸多发达国家能源转型路上扮演一个越来越重要的角色，需求也在稳步上升中。

交通能源上，电动车理论上可以替代石油与天然气动力。但是电动车是二次能源，没有从根源上解决污染问题。而且电动车的普遍推广还没有得到足够的响应。当前电动车在全球陆地交通工具中的比例仍然极低，无论是存量还是最近的增量，可能都是5%不到，石油还是主力。轮船、飞机等更不用提。电动车的大规模推广应用还需要很长时间，同时电动车的稳定性与安全性技术仍然要不断提高，以被传统车辆厂商所接受与推广。

氢动力燃料电池则在成本上以及普及上还落在电动车进程之后。

再者，新能源在成本上还不能全面的PK传统石化能源，这也是新能源掌权的最大障碍。传统石化能源作为一次能源，和作为二次能源相比的新能源比较，当油价保持在一定水平内时，新能源就缺乏成本优势。

全球每天生产接近一亿桶石油，其中不同地区与区块、不同财税政策成本千差万别。即便是油价低于20美金，仍然有油田可能会有盈利。在石油价格超过100美金/桶时，大部分油田开发都有利润，甚至有很高的利润可图，新能源汽车也会有较强的市场机会。而如果油价下跌到100美金往下时，很多油田开发仍然有利可图，但是新能源可能会因高成本而丧失竞争力从而退出市场或者发展受限。

在石油和天然气两者之间在交通能源领域的竞争，液化天然气LNG能够应用在大型载重货车以及轮船动力上（但因为安全原因不能应用于小型车上），但替代石油也还不稳定。每当油价下跌到一定程度，油改气的进程也随之下降。

在化工领域，石油天然气作为基础的化工原料，人类社会还没有找到替代品。

尽管人类对石油的开采已经升级到可以开采非常规的页岩油，并进军深海，总体上化石能源还是不可再生能源。而且和以前的常规石油开发相非常规油气田开发成本越来越高，等低成本的油田消耗到一定程度新能源必将也必须替代上来。但另外一方面随着人类勘探技术水平与效率的提升，过往高成本的非常规油气田开发成本又在不断下降致和常规油气田具有同样的竞争力。同时人类还在不断发现越来越多的大油田，如阿拉斯加、北海以及美国德州的超级大油田等，不断发现的可供开采的油气田的总量也是在不断增加，这就意味着新能源在成本上与石化能源相比将还有较长一段时间处于劣势，替代将更有可能是一个长期的过程。

而且石化能源属于能量密集稳定型能源，在没有足够体量和密度的新能源能够大范围替代石油前，人类对石化能源的需求还将长期保持一个巨大的规模。甚至有些发展中的经济大国如中国、印度，要削减对煤炭的使用，要增加更多的车船需求，对于石油天然气等常规化石能源的需求还有较大的增长空间。

    因此，在没有足够大量、稳定且成本低廉的新能源出现之前，石油天然气仍将扮演当前人类社会的主力能源角色。

    行业运行规律催生逆周期投资机遇

    近几年世界经济与需求低迷，人口大国中国进入L型，印度还没有马上接棒中国，世界经济增长缺乏新的增长极，油气上游也陷入一片低迷。油价持续走低，产能短期内仍然大于需求。看起来一片悲哀的观点。然而对于场外资金而言，这正是一个逆周期的投入机会。

从油气行业微观运行规律来看，现在的低迷导致了严重的、持续的资本开支削减。也就是说上游新油田的规模建设在世界范围内全面缩减。而石油开发有其自身行业特点，现有的油田都有产量自然衰减问题，而且很大程度决定石油价格的边际老油田因为低油价而被陆续永久性关停。这种短期供大于求的状况会在不久的未来某个时点就会产生供不应求的逆转。逆转到来时，或者逆转已被全行业都认识到的时候，临时去增加资本开支开发，是来不及的， 那时油价可能已经高高在上了！

更不用说因为行业低谷导致现在场内机构资金匮乏，即便有心也无力了。

近期沸沸扬扬的OPEC与非OPEC国家达成冻产、乃至减产协议，看起来是是在控制产能过剩，实际上在一些资深业内专业人士看来，绝大多数OPEC国家以及非OPEC国家但是参与达成协议的主力产油国，包括沙特与俄罗斯两大巨头，实际上自身的产能已经达到峰值，很难有增产空间了。市场上最大的弹性产能预期，是在美国的陆上页岩油部分。但是这一部分，其实也不是无限的。

所以重要的事情再说一遍，对于场外资金而言，这正是一个逆周期的投入机会。

以上见解，算是从战略方向上，论证经济下行、汇率贬值时期的投资逻辑， 向金融资本、场外资金推荐未来值得投资配置的领域，尤其是针对金融资本另类投资配置时着重对油气上游投资的大力推崇。具体在战术选择上，基于该行业的高专业性，选择哪些项目、哪些团队仍然需要微观的具体专业把握，不在此文论证范围。但显然，在这个行业上进行广泛布局，是有着巨大的战略价值的。

基于我国油气行业上游发展历史的垄断特性，绝大部分金融资本与产业资本对于油气领域非常陌生，这导致很多金融机构的在投资决策上的一些担心与限制。希望初衷是为油气行业呐喊的本文能够给我国金融资本与场外资金一些有价值的参考作用。

                     2016年12月19日星期一完稿

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美国石油投资俱乐部

全球第一个专注于美国石油天然气行业投资的华人微信公众平台。美国有超过400万平方公里的土地与矿产资源属于私人所有，是世界上最适合中小资本与个人参与原油开采投资的国家。自2006年美国爆发页岩气革命以来，美国的页岩油、致密油产量剧增，目前的原油日产量排名世界第三。预计2020年美国将成为世界上最大的石油出口国。美国原油生产成本大致在20—60美金/每桶之间，每口油井寿命达10年以上，通常直接销售原油带来的现金收入是初始打井投资额的3倍到10倍。本公众号介绍美国石油与天然气开采行业的资讯与动态、分享中国投资人参与投资的机会。如果想了解更多，可以加微信平台管理员的个人微信号teresa13264021820,为您解答更多问题哦。

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