中美合格投资者制度的比较分析,BD家族办公室涉外法律服务微信公众号文章

2017年6月28日，中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）发布了《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（下称“《指引》”），《指引》在合格投资者制度的基础上，对包括私募基金管理人在内的基金募集机构提出了投资者适当性管理的具体要求。此次《指引》的发布也是为进一步加强投资者保护，贯彻证监会2016年12月12日颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》（下称“《办法》”）的相关要求，在基金行业落实投资者适当性管理制度。

▍我国合格投资者制度的体系化进程

自2007年以来，证监会陆续在部分市场、产品及业务中建立了投资者适当性制度，设置了投资者准入门槛。2012年修订通过的《证券投资基金法》第一次对合格投资者进行了界定，该法第八十八条规定：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人”。

2016年颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》第二十八条规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：1.净资产不低于1000万元的机构；2.金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。显然，《办法》对投资者基本分类作出了统一安排并明确了产品分级和适当性匹配的底线要求。此次发布的《指引》又更进一步从投资者分类、基金产品风险等级划分等层面增加了私募基金募集行为中关于投资者适当性管理的要求。可以看出，近年来我国私募业务的合格投资者制度已经开始朝着体系化的方向发展。

▍美国合格投资者制度的发展沿革

在合格投资者制度体系的建立发展方面，美国可以说是有着较为长久的历史，很多内容对中国建设完善私募基金监管制度和合格投资者制度具有重要的借鉴意。接下来我们就简单介绍一下美国的合格投资者[1]制度。

美国合格投资者制度的基石是1933年《证券法》，该法律规定，公开发行证券应当在美国证监会进行注册。同时，《证券法》亦规定了发行证券豁免注册的情形，并授权美国证监会对这些情形予以补充完善。为此，美国证监会制定了条例D（Regulation D）等监管规则，详细规定了豁免注册的情形。其中，条例D的504条、505条，506条和507条详细规定了豁免注册的相关内容。美国证监会要求，豁免注册的证券在发行后15日内填报表格D（Form D），以便监测和检查。豁免注册发行证券的市场被称为D市场、私募市场，或称面向合格投资者的市场。

依据1933年《证券法》的规定，合格投资者包括机构合格投资者和个人合格投资者。机构合格投资者指：（1）银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或中小企业投资公司；（2）《雇员退休收入保障法》中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司作为投资顾问，或者该计划的总资产超过500万美元；（3）慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；（4）股东是全部由合格投资者组成的商业机构；（5）总资产超过500万美元的信托，并有专业人士负责投资。自然人合格投资者则须满足以下条件：（1）自然人是证券发行公司的董事、执行官员或者普通合伙人；（2）或者自然人（或与其配偶一起）必须拥有净资产100万美元以上，或者最近两年的所得平均超过20万美元；（3）或者自然人与其配偶最近两年总收入平均每年超过30万美元，而且当年收入经合理预期也可以达到往年水平。

2012年美国出台的《创业企业促进法》（JOBS ACT）要求美国证监会（SEC）对条例D进行修订，允许面向合格投资者的证券发行进行公开宣传推介。2013年7月10日，SEC按照法案要求完成了对条例D的修订，允许面向合格投资者发行证券的公开宣传推介。同时，条例D要求发行人和销售机构采用合理步骤（reasonable steps）确定认购人为合格投资者，保留相关资料以备检查；并按照《2010年华尔街改革和消费者保护法》（也称“《多德弗兰克法案》）的要求，禁止“罪犯和捣乱分子（felons and bad actors）”成为私募市场的发行人。

依据2010年《多德弗兰克法案》的规定，SEC需每4年对合格投资者标准进行一次评估修订，以使得合格投资者的定义和标准能适应市场的发展变化。因此，2015年12月18日，SEC发布征求意见稿（Report on the Review of Definition of Accredited Investor）（以下称“2015年征求意见稿”[2]），准备调整合格投资者的标准和认定方法。

2015年征求意见稿对于合格投资者认定的调整主要包括：

▷ 对个人投资者认定标准的调整

• 大幅度提高财务门槛。根据通货膨胀指数，将个人年收入门槛调整为50万美元，家庭共同年收入门槛调整为75万美元，将资产净值门槛调整至250万美元。同时，美国证监会建议将上述指标与通货膨胀指数挂钩，定期调整。

• 允许个人投资者以最低投资金额成为合格投资者。个人投资者投资证券金额在75万美金以上，可以直接认定为合格投资者。需要强调的是，美国认定标准指的是投资存量，和我国单笔最低投资金额必须在100万人民币以上完全不是一个概念。

• 增加除财务条件以外多种其他认定方式。允许执业律师、会计师、金融分析师、私募投资基金的专业从业人员等直接成为合格投资者。允许通过美国金融业监管局（FINRA）系列7与系列82考试，以及其他美国证监会认可的考察金融投资知识和法律财务知识考试的投资者成为合格投资者。

▷ 对机构投资者认定标准的调整

对于合格投资机构的认定问题，2015年征求意见稿用单独的一章进行了分析。征求意见稿首先对目前合格投资机构的规定做出梳理，认为目前合格投资机构主要是列举性的规定，只有规定中进行了列举才有可能成为合格投资机构，否则一律不能成为合格投资机构，即不在列举之内，就不能成为合格投资机构。根据1933年《证券法》，能成为合格投资机构的机构包括银行、借贷公司及类似机构，保险公司、注册的投资公司、有证照的小型投资公司等。然而，征求意见稿认为目前规定中所列举的能成为合格投资者的机构并不完整，缺少了依据《国内税收法》第529节存在的限责任公司、印第安部落、其他政府机构、企业信托、不纳税的非营利性组织等，即这些机构也应该成为合格投资者。

对于合格投资机构的资产方面的要求，征求意见稿没有做出新的规定，而是沿用先前的标准，即认可投资金额超过 500万美元的所有类型机构均视为合格投资者。

因此，征求意见稿在1933年《证券法》的基础上又增加了一些合格投资机构，与先前的合格投资机构一起构成了合格投资机构总的囊括，这些投资机构只要投资金额超过 500万美元，就可以成为完全的合格投资者。

▍中美合格投资者制度之对比

中美两国在证券法律的立法精神上存在一定的一致性，即都强调保护公众投资者的利益，但是两国的合格投资者制度又存在一定的差异：

▷ 对合格投资者的认定标准不同

从中美双方对合格投资者的规定可以看出，中美双方都对个人和机构进行了区分，并对个人和机构的合格标准做出细化规定。但是，美国对合格投资者规定的门槛明显高于中国。根据美国《1933年证券法》规定，自然人若想成为合格投资者必须拥有净资产100万美元以上，或者最近两年的所得平均超过20万美元，而最新的征求意见稿将个人年收入门槛调整为50万美元，家庭共同年收入门槛调整为75万美元，将资产净值门槛调整至250万美元，要求更严格一步。

而在中国，2016年颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》第二十八条规定，只要投资于单只私募基金的金额不低于100万元且金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人就可以成为合格投资者。然而在中国的实践中往往认为单笔投资100万以上即为合格投资者，却忽略了年收入、金融资产等条件，实际执行过程中出现严重偏差。

▷ 认定程序上存在区别

美国规定了一系列具体方式和合理步骤的原则要求，并要求募集人留档备查。这种方式既给予一定具体指导，又提出了很高的原则性要求，督促相关各方避免踩踏红线。而且，美国条例D明确规定了豁免注册的情形，豁免注册的证券在发行后15日内填报表格D,除了填报基本信息外，还要填报有关投资者、证券类型及企业合并交易等方面的信息。我国新出台的《指引》对合格投资者的认定程序也做出了相应的规定。根据《指引》规定，投资者信息采集及风险测评是实施投资者分类的基础工作及最终依据，私募基金管理人应当根据投资者的不同种类（主要包括自然人、机构、金融机构理财产品三类），通过具有针对性的投资者信息表及风险测评问卷，获取投资者的相关信息，并要求投资者提供与其投资者信息表相关的证明材料。

然而，在具体实施程序的严格程度和严谨程度上，中国远远没有美国要求的严格。以调查问卷为例，虽然调查问卷是必须采取的且是最初判断合格投资者的标准，然而在中国的问卷调查中，一般只关注被调查者的基本信息和个人收入和资产情况以及对私募基金的了解程度。而在美国的问卷调查中，则直接关注被调查者的资信状况以及以前是否受过投资方面的限制或者处罚。另外，在美国的问卷中还会把相关法律依据列明并告知被调查者虚假陈述的果等。总之，美国在确定合格投资者的程序上要严格于中国对合格投资者的确定，最新出台的《指引》有待于能在实践中弥补上述不足。

中美两国的合格投资者制度存在一定的差异，通过两者的比较可以看出，美国对合格投资者的认定标准比我国严格，在对投资者的分类、认定程序的细化以及监管等方面有值得借鉴之处。而新出台的《指引》从投资者分类、基金产品风险等级划分、投资者与基金产品的风险匹配三个层面增加了私募基金募集行为中关于投资者适当性管理的要求，这将有利于更好地保护合格投资者和促进我国私募基金的顺利发展。

注释：

[1] 我国的合格投资者的概念其实是对应美国的认可投资者（Accredited Investor），为便于结合我国合格投资者制度进行理解，在正文中统一使用“合格投资者”一词。

[2] 2015年12月18日美国证监会发布的征求意见稿详细信息请参见：

https://www.sec.gov/corpfin/reportspubs/special-studies/review-definition-of-accredited-investor-12-18-2015.pdf