----文/Allison Berman

Greystone法律总顾问、首席风险管理师

Allison是睿石EB-5控股公司的经理以及总法律顾问，主要负责制定及管理EB-5合规项目投资，并负责睿石EB-5业务的法律协议、发行及贷款文件等。在加入睿石前，Berman女士曾在一所纽约专门负责房地产事务的律所担任合伙人，负责房地产项目的融资业务。Berman 女士拥有波士顿大学法学院的法学博士优等生资格以及杜克大学的文学学士。

-------------------------------

在考虑 EB-5 投资的时候，首先应该了解其常规投资分析指标，以保证项目的商业可行性： 即项目是否可以按照预算及工程进展完成建设，随后是否可以顺利地再融资或者出售项目。 目前市场上大部分的 EB-5 项目都是“贷款型”商业地产项目。我们在此给大家介绍大型金融机构级别的贷款测算流程所包含一些关键指标；在本文分析中所涉及的财务预测及支出费用来源于一个实际的 EB-5 项目：新近发售的纽约市皇后区观澜公寓项目。

本文的第一部分将讨论如下下列财务测算分析指标：偿债比率，盈亏平衡出租率及直接资 本化法。第二部分将涵盖商业地产的市场推广可行性因素，例如项目位置、开发商背景、 交通网络、会所设施及设计。第三部分将讨论 EB-5 特有评估指标，包括项目资本结构、 目标就业区（TEA）认定、创造就业盈余率以及美国移民局的审批数据。

考虑出租型公寓的商业可行性主要会用到三个信贷分析指标：偿债比率，盈亏平衡出租率及直接资本化法。

偿债比率（简称“DSCR”）：偿债比率是用来计算项目是否有足 够现金流来履行其债务义务，包括偿还当期的贷款利息及本金摊 还。这个指标的数值可能大于或者小于1.00x ；当项目偿债比率大 于1.00x时，则有足够的资金来还本付息。

以观澜公寓为例，下表说明在偿债比率大于“1.00x”时，因为项目现金流足够支付债务 应付金额，所以债务违约的可能性很低。如下所示项目六年（包括建设期及随后运营期） 的偿债比率。即便市场情况变得不利，该项目的现有偿债率盈余也可以应对净运营收入（简称“NOI”）的减少。

*The interest reserve account will pay off debt service during construction and lease-up period.

利息储备账户将在项目建设及租赁期内支付还本付息金额。

盈亏平衡出租率：一个项目盈亏平衡出租率是指项目可以支付其运营费用及还本付息从 而保持盈亏平衡时的最低出租率。

就观澜公寓而言，项目的盈亏平衡出租率是在达到盈亏平衡时，能够支付运营费用及还 本付息支出的，项目最低的出租率。在项目达到稳定期时，其盈亏平衡出租率为86.7%。这是一个相当保守的数字，因为观澜公寓项目的开发商Criterion地产开发集团的现有项目出 租率都达到99%。盈亏平衡出租率也将随着项目持续运营年限而降低。

*The interest reserve account will pay off debt service during construction and lease-up period.

利息储备账户将在项目建设及租赁期内支付还本付息金额。

平均空置率因不同市场而异，并且表明平均的未出租单元数量。观澜公寓所在的纽约市， 过去20年的空置率平均值是3.27%，这就意味着哪怕一个项目仅达到这个平均水平，那 么它的出租率也高达 96.73%。

Source: 2014 New York City Housing and Vacancy Survey, U.S. Census Bureau

数据来源：美国普查局 2014年纽约市住房及空置率报告

直接资本化法：直接资本化法是通过项目的净运营收入和资 本化率来计算项目价值的公式。直接资本化法在分析项目的 退出机制是必要的方法，这样可以预测通过出售或者再融资 所产生的项目收益或者亏损。

运用直接资本化法的退出机制，分析表明了项目在偿还EB-5贷款时的出售价值或者可以负担的债务水平。根据CBRE报告显示，纽约市的甲级出租型公寓的资本化率在3.75-4.50%。观 澜公寓项目采用了保守的4.52%资本化率，这样项目价值在第5年年末（EB-5贷款首期到期 时）约为4.22亿美元。因为需要知道项目可以用来偿还债务的价格，项目价值数据尤为 重要。以观澜公寓为例，在第5年年末（即EB-5贷款到期时），项目的债务总额为约为 2.525亿美元。通过出售项目或者再融资，项目可以用于偿还债务的款项如下表所示。在 两种情形下，项目偿还全部债务之后都有充分的盈余。

Source: Greystone underwriting

来源：睿石集团财务测算资料

除了前文所提的财务测算指标之外，就EB-5融资项目而言，还需要考量重要商业地产因素。例如， 投资人在选择一个投资项目之前应当考虑项目位置、开发商背景及业绩等其它因素。接下来，本 文将通过举例讨论纽约皇后区观澜公寓的情况来说明相关商业地产因素。

Astoria Waterfront Project Rendering

观澜公寓项目效果图

核心发展地段。观澜公寓项目位于纽约市皇后区的东河景观前沿。阿斯托利亚区域得益于四通八 达的便利位置，连接曼哈顿和布鲁克林主要就业中心、景致引人入胜的河岸公园和社区场所、世 界知名餐饮和夜生活区以及主要购物区，成为纽约市最为快速发展的区域之一。

项目景观及会所设施。观澜公寓项目位于皇后区阿斯托利亚区域的河岸前沿，享有曼哈顿天际线 全景。《纽约时报》在2017年2月3日报道该区域内的房地产开发热潮。另外的知名房地产行业刊物《The  Real  Deal》认为纽约大都会区的下一个热门区域。

观澜公寓项目效果图：露台及曼哈顿天际线

富有经验的本地开发商。观澜公寓开发商Criterion是阿斯托利亚及长岛市区域（统称“皇后西区”）最为活跃的开发商之一。自2003年以来，Criterion集团完成13个住宅项目，包括位于皇后西区的947个公寓单元，并且收购超过2,250,000平方英尺的预期开发项目，包括位于皇后西区的2,400个公寓单元。

强劲的产品需求。观澜公寓所在区域内的竞品项目平均出租率达到 98.3%，高于纽约市全市平均 水平。观澜公寓开发商持有资产管理的项目出租率更是高达99%。

发达的交通网络。观澜公寓的便利交通网络将成为吸引住户的主要原因。不同于皇后区 其他区域缺乏便捷的公共交通的状况，阿斯托利亚区域拥有数个交通网络连接皇后区、曼哈顿以及布鲁克林。观澜公寓位于该区域内的优势位置，仅需步行 10 分钟即可到达主要地铁线路N 线和W 线，因此只用 15 分钟就能抵达曼哈顿核心中城区。观澜公寓将提供全天候的专享班车服务来往项目与地铁站以及其他交通枢纽之间。纽约大都会运输署在阿斯托利亚区域提供 7 条公共汽车线路，全部在观澜公寓步行范围内即可乘坐。

除了财务测算及市场推广可行性分析，优质的EB-5项目必须在当今EB-5市场上具有竞争 优势，包括以下几个方面：施工进展、EB-5资金占比低、创造就业盈余充足、保守的目 标就业区（TEA）区划、有实力的区域中心及EB-5发行人。

施工进展及工期：观澜项目已经完成了现场拆除工作，地基施工计划在7月31日之前开始。 工期预计29个月，这样直接就业可以计入就业岗位总数，使就业盈余最大化。根据美国移民局的规定，工期超过24个月的项目可将直接就业岗位纳入就业总数。

充足的就业数量盈余：是优质 EB-5 项目必不可少的因素。观澜公寓项目将为每位投资人创造出 16.76 个就业岗位，达到移民局要求数量的167.6%。

优势资金构成：一个优质EB-5项目中EB-5资金占比应低于25%，同时优质EB-5项目中开发商也应该投资足够的股本金，即股本金应不低于 20%。例如观澜公寓项目中EB-5资金仅占18%这意味着资金构成保守而稳妥。同样重要的是项目发售前，可以在美国知名金融机构落实高级贷款。就观澜公寓项目而言，Mack地产集团已承诺提供优先建筑贷款，并于2017年7月底之前完成贷款交割。Mack地产集团是美国知名房地产开发商及信贷机构，旗下开发的出租公寓价值超过24亿美元。

保守的目标就业区（TEA）区划。项目的TEA划分是否保守非常关键，观澜项目仅占两个人口普查区：81和87。

睿石集团担任区域中心。有实力的区域中心及EB-5发行方应有能力管理EB-5项目。 睿石是大型房地产金融机构，业务涉及地产信贷、融资顾问、地产开发，并有实力为投资人提供I-526拒签担保，以及在开发商还款后对投资款做短期安排。睿石集团总部位于纽约市，管理或持有资产规模达225亿美元，员工数量达 7,400，在全美24州以及中国上海和深圳设有分支机构。

合理的退出机制：明确可行的退出机制是投资人拿回本金的根本。本文第一部分已有介绍，当观澜公寓项目借款到期，项目需要还款时：如果项目出售后将有60.5%的盈余；如果做再融资，将有22.9%的盈余。

最后，请查看下表的美国移民局官方数据：I-526及I-829审核通过率。I-526通过率持续超过80%; I-829通过率通常也在90%以上。美国移民局最近公布的数据显示2017财年第 二季度I-526通过率为93.4%，I-829通过率为92.3%。

来源：美国公民及移民服务局

最后，在做出EB-5投资决定前需要考虑很多因素。无法保证项目会返还本金或取得收益，以上分析仅为投资人评估风险做参考。