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新三板的围城困境

全国中小企业股份转让系统（“新三板”）自2013年正式揭牌运营以来，至2017年12月末，新三板挂牌公司已达11640家。据全国股转公司数据显示，截至到2017年12月22日，新三板已有2453家公司累计完成1288.64亿元融资。在一万多家的新三板挂牌企业中，成功融资的企业仅有21%，融资形势清冷。

新三板从北京中关村股份转让系统扩容升格成全国性的股份转让系统，经历了地方性到全国性的逐步升级，从一开始的几乎无人问津、企业四处观望，到之后的狂飙猛进，覆及万余家挂牌企业，几十万投资者以及无数的投资中介们，再到目前的遭遇瓶颈，经历了过山车式的发展历程。新三板在2015年上半年进入疯狂的“牛市”模式，2015年年初，全国股转公司推出三板成指和三板做市两指数后，便一路上扬，到了4月7日，三板做市在突破2000点后达到2673.17点历史高峰，三板成指也一路攀升至2134.31点。

然而从2015年下半年开始，A股市场开始出现巨幅波动，在此情境下金融市场开启了系列严监管和整顿，新三板的监管风向也开始发生变化，全国股转公司不但加强对市场主体违规行为的处罚力度，还实施主办券商执业质量评价制度。受A股市场波动的影响，加之新三板挂牌企业自身条件与主板企业相比较为薄弱，且众多企业新三板挂牌后法律和财务问题逐渐暴露，导致新三板整体发展陷入低迷状态，新三板两只指数先后冲高后回落，开启了两年多的下跌。就在2017年11月13日，新三板做市指数持续走低后跌破1000点。

从今年开始新三板挂牌企业数量增速明显放缓，这除了与政策引导相关外，也与各家券商的策略有关。目前很多券商都在不断收缩新三板业务，大多数券商已经不再开展增量业务，仅围绕存量业务进行开发。Wind统计数据显示，2017年间，新增挂牌企业数量超过100家的券商仅有安信证券1家，开源证券和国融证券挂牌数分别以98家和88家紧随其后。而在2016年，安信证券、申万宏源、中泰证券的业务数量均在200单以上。2017年，中泰证券和申万宏源分别仅做了69家和71家。

新三板的“阵痛”，从几个神话破灭的例子中也可窥见一斑。就在今年的12月15日，全国股转系统发布公告称，经进一步审查，中科招商（832168.OC）、达仁资管（831639.OC）均不符合整改要求，将于2017年12月18日对上述2家公司的股票暂停转让一天，12月26日起终止上述2家公司股票挂牌。伴随着中科招商强制摘牌的，是其两年来市值的的陨落。2015年4月10日中科招商新三板挂牌首日，按照收盘价计算，市值高达1353.42亿元，第二日，中科招商股价继续高开高走，收盘时市值达到1660.10亿元。通过挂牌新三板，中科招商四次定增合计融资超百亿，2016年6月17日按照盘中最高价格计算，中科招商市值突破2300亿元。而在摘牌消息的影响下，目前中科招商市值已从顶峰时期的2300亿跌至不足65亿，缩水近98%，股价徘徊在6毛左右。从2015年开始，中科招商共计进行了六轮总金额超500亿元的定增，几轮融资下来，众多投资者被套牢。随着摘牌的临近，投资人的权益难以保障，转道A股几乎是不可能的，“不低于成本价”回购又不现实。这些曾高价参与中科招商百亿定增的投资者们可以说是代价惨重，“血流成河”。再看早些年的九鼎集团（430719），市值曾一度狂飙到1024亿，然而一纸公告，遭遇停牌，如今已过去两年半时间，停牌依旧。投资人夹在两难境地中内心忐忑，一方面，长时间不能复牌，手中的产品始终无法退出，另一方面，又无比担心复牌以后股价暴跌，损失彻底兑现。在这些曾经炙手可热的新三板“明星”股都遭遇“滑铁卢”的情况下，众多资质一般的挂牌企业在融资和发展上将步履艰难。

 2017年从整体上来看，新三板市场比较低迷，主要表现在：（1）交易低迷，因为交易的原因，投资人没有很好的退出渠道；（2）整体估值在下降，做市指数创新低；（3）IPO逐渐恢复常态，越来越多的好企业离开新三板转向主板。在市场整体处于“阵痛”和“萎靡”的情势下，不少已挂牌和拟挂牌的新三板企业也陷入挣扎与起伏中，有的对是否继续完成挂牌犹豫不决，也有的因为挂牌后的后续无力而懊恼，总之都步入了围城困境。新三板虽然对于企业申请挂牌的门槛较低，但是对于合格投资的进入门槛较高，导致融资功能十分有限，如何顺利在新三板获得融资是很多挂牌企业急需解决的问题。新三板挂牌企业一万多家，而成功融资的企业仅达到21%左右，且融资结构化非常明显，越好的企业融资越容易、越多，稍差的企业反而面临着很大困境。全国股转公司于2017年12月22日发布了一系列新的改革方案，包括调整了基础层和创新层的分层标准，并将于2018年4月30日启动2018年的市场分层调整工作。然而一直以来，能够进入新三板创新层的企业都是少数，到目前为止在创新层的挂牌公司仅占到一成多，与创新层公司受到投资者追捧关注相对比的，是基础层公司的倍受冷落。新三板的使命是扶持中小微企业，然而目前的现状是这个群体在新三板的融资额、融资次数占比越来越低，这和新三板创立的初衷越来越远。另外，新三板企业融资后的表现，总体来说不及A股融资以后业绩增长的速度快，这可能也一定程度上制约了后续资金的进入。新三板挂牌企业的融资难问题，不仅仅体现在募集资金不足，更有较多挂牌公司发行失败。以2017年10月为例，新三板定增市场完成融资规模呈现回落趋势，146家企业实施定增，环比减少35.96%；融资金额103.89亿元环比减少25.54%。剔除掉发行股份收购资产，实际募集现金85.45亿元。

破局——赴美上市，另辟蹊径

近年来由于在新三板挂牌的企业流动性低，融资能力差，很多企业都决定终止申请挂牌的进程或是退出新三板，另辟蹊径，寻求进入资本市场的其他途径。

结合全国股转公司官方信息和choice数据显示，今年有533家新三板企业主动申请摘牌，占到摘牌企业总数的84.74%。主动摘牌企业中，有147家公司没有2016年年报数据，333家在2016年实现盈利，47家公司2016年亏损。333家盈利的公司中，有81家公司连续两年净利润超过3000万。一些优质企业选择离开新三板，可能是为了冲刺IPO。但同时另一些业绩不太理想、难以融到资还在连续亏损的公司，也在加速离开。

对于那些正处于筹备上新三板过程中又纠结于是否要完成挂牌，以及已经在新三板挂牌但融资困难的这几类陷入新三板尴尬境遇的企业，换一种思路，停或退三板转而上美国资本市场，也许是一个突破困局的可行方法。特别是在美股持续创造历史新高的大环境下（今日道琼斯指数达到24774.30点，纳斯达克综合指数达到6939.34点），赴美上市融资可以说是中国企业一次不可错失的大好机遇。现在的中概股大环境正处于水涨船高的阶段。中国企业如能掌握好这个机遇，选择赴美上市，不仅使企业多了一条融资渠道推动企业增长，而且也不失为企业全球资产配置的一种有效方式，同时也有助于提升企业的品牌和形象。此外，对于正在筹备或者已经上了新三板的企业来说，鉴于其在上新三板的过程中了已经有了审计师、律师等专业机构的介入，对企业进行尽调、梳理和整合，企业的各方面资料准备、存留地也相对较全面，这些前期已完成的工作对于企业转而到境外上市的过程中会很有帮助，并且此类已经有所准备的企业一般也容易得到境外券商等中介机构的青睐。企业如果选择停或退新三板转而赴美上市，在客观上也是十分有利的。

美国资本市场层次丰富，上市渠道多样

美国资本市场层次丰富，可以为不同规模和要求的企业提供上市和融资机会。美国有多个交易所和交易板块，各自有不同的上市标准和要求，企业和根据自身实际情况来选择合适的板块申请上市。比如纽约证券交易所（NYSE），因为历史较为悠久，市场发展也较成熟，历史悠久的大企业大多在纽交所挂牌。作为世界性的证券交易场所纽交所也接受外国公司挂牌上市，上市条件较美国国内公司更为严格。纽交所的上市要求中有多个标准可供公司选择，新兴的中小企业也可找到合适的途径在纽交所完场上市。纳斯达克（NASDAQ）则又分为三个不同层次的市场，可以满足不同公司的上市要求和投资者的投资需求，一般来说：

• NASDAQ全球精选市场(NASDAQ Global Select Market)入选公司为具有行业领导地位的、大市值、流动性好的公司。

• NASDAQ全球市场(NASDAQ Global Market)，即以前的NASDAQ全美市场(NASDAQ National Market)，入选公司为大中市值、流动性好的公司。

• NASDAQ资本市场(NASDAQ Capital Market)，即以前的NASDAQ小盘股市场(NASDAQ Small Cap Market)，入选公司为中小型公司。

处于不同发展阶段的企业可结合企业自身条件灵活选择适合的板块。各市场板块有不同的首次公开募股（IPO）上市标准，企业可结合自身条件选择不同的上市标准。像NASDAQ资本市场的上市标准较低，就比较适合一些中小型或初创企业。

除此之外，美国的场外交易市场OTC市场集团（OTC Markets Group）历经20多年的发展，也已经较为成熟，上市标准相对于主板市场也较低一些。目前，OTC市场集团分为OTCQX（最佳市场）、OTCQB（风险市场）和OTC Pink（开放市场）三个层次的平台。 OTCQX是美国场外交易市场中最高层次的交易市场，适合发展较成熟的公司。截至2016年12月31日，有399家世界级的公司在OTCQX交易股票，总市值达1.4万亿美元，平均每年的交易总量在368亿美元左右。OTCQX这一层次集中了一大批知名跨国企业，如阿迪达斯、巴黎银行、英国天然气集团（BG Group)、法国航空、荷兰喜力等等。

OTCQB是美国场外交易市场中间层次的市场，由于OTCQB对上市条件要求也相对比较严格，因此OTCQB集中了许多著名的企业比如房利美、房地美等。总体而言，在OTC市场中，OTCQB上的企业质量也算是较高的，OTCQB这一层级比较适合正处于快速发展中的公司。OTC Pink的门槛很低，信息披露要求也低，企业无需报送财务报表，允许通过任何的股票经纪人广泛交易。OTC Pink通过公司提供不同级别的信息还有进一步细分归类，并附有特殊标示。在OTC市场挂牌的企业在获得初步的融资发展一段时间后，如果各项条件符合了主板的上市要求，还可以再进一步转升到主板上市。

身处新三板“围城”中的企业，可以选择在退出新三板或者终止新三板挂牌进程后，结合企业自身情况，灵活选择在美国主板进行IPO、申请在OTC市场挂牌交易、或购买OTC市场的壳公司借壳上市等等。此外，还有一种赴美上市新途径——SPAC可供企业选择。

所谓SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即特殊目的并购公司。简单来说，SPAC就是一个“纯现金”的空壳公司，它的唯一目的就是收购一家公司。发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并承诺用筹集的资金收购一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，最终实现该非上市公司获得融资并上市；如果在承诺期限内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。所以通俗点来讲可以理解为，作为目标公司通过与SPAC公司完成合并实现上市，相当于在“主板买壳”上市。

美国资本市场上市要求与国内的硬性要求不同，有多个标准可供公司选择。比如公司在过去的财务年度中未盈利，但只要收入可观，或者商业模式、核心竞争力获得承销商、投资者的认可，亦有登陆美国主板资本市场的机会。且相较于国内市场偏重公司的盈利情况，美国市场更看重公司的商业模式和成长性。总之，美国的资本市场多层次化的特点以及上市方式的多样性为不同的企业提供了不同的服务，无论是大型的企业，还是中小型企业，在美国上市都可能实现。

美国资本市场更加市场化、上市周期短

美国资本市场及美国证券监管理念更加市场化，对于拟上市企业来说，充分且如实的披露是监管层最看重的因素。因此，对于大部分历史沿革较复杂的中国企业来说，披露是最重要的义务。而对于拟上市企业的股价和未来发展预期，则更多地是依赖市场（包括承销商、投资者等）的判断，做到了让市场这双无形的手来进行调控。随着市场化监管理念的施行，拟上市企业最重要的是要完成结构重组、尽职调查、审计和回复美国证监会（SEC）的质询，整个周期相对于国内上市更短。且SEC对拟上市公司的质询仅限于提出问题，让公司补充披露，不会像国内的发审委直接否决公司的上市申请。理论上来说，只要拟上市公司全面回答了SEC的问题，充分披露了风险，最终都可以完成上市。

选择赴美上市的其他优势

美国资本市场上市企业的股权结构设计更加多样化，能够确保实际控制人在股份被稀释的情况下仍对公司拥有决策权。拟赴美上市企业在上市前可以按照境外法律对股权架构进行规划和设计。其中，方式之一则是按照投票权对股份进行分类（如A类、B类），保证实际控制人即使股份比例被稀释，其所拥有的投票权依然高于其他类别股东，保证其对公司的决策权。

此外，在美国的资本市场对于企业的融资和估值方面具有一定的优势。在纽交所的企业，市盈率一般可以达到30以上，在纳斯达克也有20以上。美国资本市场作为世界上最大的国际资本市场，历年来为众多中概股企业提供了大量的发展资金，近年来美国资本市场的投资者对于在美上市的中概股公司也更加认可，这些中概股公司也能获得较高的估值和较好的成长。比如（1）2014年4月17日在纳斯达克全球精选市场上市的微博（WB），当前的市盈率已达到89.05 ，市值达到239.95亿美元；（2）2015年6月10日在纳斯达克全球市场上市的海亮教育（HLG），市盈率为741.67，市值为11.44亿美元；（3）2016年10月28日在纽交所上市的中通（ZTO）当前)的市盈率为28.96，市值为116.44亿美元。根据纽交所官网上的数据显示最近三个月内的10大IPO也是有两家中概股公司上榜，分别是搜狗(SOGO)和趣店（QD）。根据纳斯达克官网上的数据显示，最近六个月内表现最佳的五个IPO中也有两家中概股公司，分别是博实乐（BEDU）和万春药业（BYSI）。 

2017年以来，中国企业已经再度掀起了一轮赴美上市的热潮。根据清科研究中心的数据显示，截止目前为止在美国主板上市的中概股公司共有25家，除了极个别的是通过升板和SPAC的方式，比如长江发展有限公司（YERR）是从从OTCBB转板到Nasdaq Capital Market，以及贝森资本（BCACU）以SPAC方式完成在NASDAQ Capital Market上市，其余的中概股公司均以传统IPO方式完成上市。这些中概股上市公司涉及的行业领域包括医药、物流、互联网金融、教育服务、清洁技术和传统制造业等等。其他诸如科技、医疗和能源等传统热门行业现依然受到美国资本市场的追捧。

中概美股热潮的兴起，一方面是源于美国资本市场诸多优势的吸引，另一方面也是鉴于国内政策法规的限制与多变，对于某些类型的企业来说，在国内的资本市场打不开通路的情况下，赴美上市是更好的出路。在中概股企业的大量涌入美股市场的趋势下，中国的企业，尤其是那些陷入新三板困局的企业，如能把握好机遇成功完成赴美上市融资，则可利用美国资本市场的功能、速度与灵活性，获得发展甚至创造较高的市场价值。

B&D 团队的律师及顾问是具有法律、金融、投行和基金背景的专业人士，可为拟进入美国资本市场的企业提供法律、财务调账、审计、金融公关等全方位综合的解决方案。团队对美国上市和资本市场有深刻的了解和丰富的实践经验，已帮助数十家企业进入美国资本市场，并在美国纳斯达克、纽交所，以及OTC市场等多个板块完成上市；除传统的IPO方式外，还以RTO, Self-registration，SPAC、Form-10、Reg A+ Mini IPO 等方式助力企业赴美上市。同时，帮助已上市企业进行升板、转板、私有化退市、红筹回归等相关服务。所提供的服务对象不仅包括发行人，还包括保荐人、财务顾问、基金投资人、公司大股东等。

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