来源：电商内幕（dsnm008）
作者：范向东
汇源果汁的负债利息是净利润4倍多，朱新礼“拆东墙补西墙”堵不上窟窿，靠政府补贴扛着，而汇源的颓势早在10年前的可口可乐并购中埋下。
26岁的汇源果汁，本应当正值壮年，却已显垂暮之貌。
7月20日，汇源果汁发布公告称，若公司未能在2020年1月31日完成港交所列出的复牌条件，港交所将会展开取消公司上市地位的程序。这意味着，如未能在规定时间内复牌，汇源果汁或将面临被退市的风险。
在2017年8月15日至2018年3月29日期间，汇源果汁向北京汇源饮料（大股东朱新礼持有该公司绝大部分股权，非上市体系）违规提供42.82亿（年利率10%）短期贷款，以便北京汇源饮料应付临时营运资金需要及还债。
这件事都还没得到董事会批准，也没有签订协议，更没有对外披露。如此操作，似乎暴露了朱新礼“一言堂”的作风。由于涉嫌违反香港上市规则中关于关联交易申报、股东批准及披露的条款，汇源果汁自4月3日起停牌至今。
汇源上市十余年，朱新礼的职称还是“高级经济师”，冒这么大风险给子公司还债，再加上汇源2017年年报多次延期，目前只有未经审计的财务公告，不免让人怀疑42.82亿的背后，还可能有更大的缺口？
“墙倒众人推”，今年3月底，就在违规借贷被曝光前几日，淡马锡控股清仓了其所持的汇源果汁的全部8.23%股份。而停牌、面临退市风险的汇源又被爆出“百亿债务压顶，资金链或断裂”，汇源果汁已经累计负债114亿元。
“民族品牌”汇源到底发生了什么？
首先，我们要了解清楚，这百亿负债到底是怎么产生的。
据汇源公告显示，截止至2017年12月31日，汇源总负债为114亿，资产负债率为51.8%。目前可口可乐的负债率在75%左右，康师傅在60%左右，114亿负债单独拎出来看比较惊悚，但放在总资产里看，还算在正常范围内。
总负债
不过这114亿里面，有84亿都是通过银行、公司债券、融资租赁等渠道拿来的借款。
借款情况
借来的钱，终究是要还的，而且还得连本带利。汇源拿着这些钱都干嘛了？
通过查看汇源2006到2017年的年报，在2007年、2008年、2010年、2011年、2012年、2016年、2017年等融资活动较多的年份，汇源对厂房设备、土地等生产资料的投资也相应的增多，粗略估计，这些年汇源花在厂房设备上的钱在60亿元左右。
不过，汇源厂房设备买了，资产规模大了，营收逐渐上升，净利率却呈走低态势，已经越过了亏损的底线。
来源：汇源年报
事实上，上图不太能反应汇源的真实经营情况。从2011年开始，汇源的销售活动就基本不赚钱了，如果看扣非净利润，汇源已经连续6年亏损。
2017年业绩公告
据《中国经营报》报道，政府补贴一直占据汇源利润的大头。
2011年政府补贴为2.01亿元，占净利润总额的64%；而2012年和2013年政府补贴的额度甚至超过净利润总额。2013年，汇源果汁的年报虽然显示业绩净利2.29亿元，但扣除出售成都和上海工厂的收益4.26亿元和政府补贴2.25亿元，汇源实际业绩仍为亏损。
2017年也同样如此，在未经审计财报中汇源的净利润为1.35亿，但这里面有1.3亿是为融资收入（外币汇兑），0.3亿为政府补贴。
2017年上半年，汇源应收账款周转天数已达187天，同期为138天，应付账款周转天数为191天，同期为159天。而在2011年，这两个数据分别是59天和118天。
业务不赚钱，汇源就没有足够的利润还钱，换言之，汇源没法自己“造血”，汇源只能靠融资和出售资产维持企业运作。
这种情况从2012年开始，就把口子越撕越大：
2012年，汇源借了50亿，还了46亿，也是从这一年开始，汇源基本上每年都会卖出一部分厂房设备“回血”。2013年前后，朱新礼出售了12家子公司，2015年又出售9家工厂。2017年，汇源又向银行及其他机构借了45亿。
出售工厂可能是“拆东墙补西墙”，也可能是淘汰落后产能，调整优质资产，可举债还钱的结果是窟窿越来越大，逐渐把自己带入了“负债死循环”，而汇源又没有摆脱困境的腾挪术。
据公告，2017年汇源的利息支出已达5.46亿，是1.35亿净利润的4倍还要多，要是没有补贴等其他收入，汇源怕连利息都要还不起了。更有意思的是，据新金融观察记者报道，在2017年净利润实现大幅增长的情况下，有不少汇源员工没能按时拿到今年2月份的工资，而且这种工资延时的情况从去年年底就开始了。
归根到底，114亿负债“窟窿”填不上，应该是汇源的盈利能力出现了问题。
汇源现在市值只有53.97亿港币，朱新礼给北京汇源饮料还债的42.82亿元借款，几乎快要挪走一个“汇源”了，当年人人知晓的“民族品牌”，何以至此地步？
可口可乐并购失败后遗症
谈汇源，真的绕不过的是十年前那起可口可乐并购案。
2008年9月3日，可口可乐公司宣布，拟以每股现金作价12.2港元，总计约179.2亿港元（约合24亿美元）收购汇源果汁的全部已发行股份及全部未行使可换股债券。2009年3月18日，中国商务部认定可口可乐收购将对竞争产生不利影响，依据《反垄断法》做出了禁止收购的裁定。
来源：汇源年报
从汇源的投、融资现金流可以看出，在2007年，汇源进行了一轮比较大的投资。当年朱新礼想去做果树去做农业，认为这里面是有规模化的商业机会，是想把汇源卖掉的。据时代周报报道，汇源果汁投资20多亿元巨额资金新建工厂，准备转型做上游的纯果汁原料供应商。
来源：汇源年报
此外，汇源果汁大幅削减销售人员，砍掉了一些销售渠道，财报显示，2007年底，汇源员工总人数为9722人，销售人员为3926人，到2008年底总人数为4935人，销售人员仅剩1160人。
结果就是，汇源成为自2008年8月我国反垄断法实施以来，第一个未获通过的案例。“民族品牌”是保住了，但在那之后的汇源就一蹶不振，业绩停滞不前。
2009年，汇源销售员工暴增上万人，重新建立销售渠道，从员工数量的变化上，就能一窥可口可乐收购失败后，汇源产销不平衡的情况，以及内部的持续动荡。此后，产能利用不足以及折旧问题也蚕食汇源的利润，不得已，汇源开始出售原材料并涉足饮料代工，这也变相削弱了自己的品牌价值。
转型的阻力在内部
汇源果汁的“家族式管理”一直被外界所诟病。虎嗅作者张书乐在《汇源内伤，盈转亏之下还能榨出多少“果汁”？》中如此描述汇源：“如果一个公司超过半数的员工和管理层都是老板的同乡，会产生诸多问题，尤其是对职业经理人来说，这意味着遇到了一个水泼不进的利益阵营。”
2013年，前李锦记酱料集团CEO苏盈福出任行政总裁一职，朱新礼曾斩钉截铁地表态说：“哪怕汇源被我新招来的人折腾死了，我也认。”苏上任后开启激进的改革，开了很多汇源老人，然而仅一年后，苏盈福便辞任。
2014年4月，前百事大中华区饮料运营副总裁梁家祥出任汇源果汁高级副总裁，全面负责生产运营。同年9月，原常务副总裁于洪莉任职执行总裁。2017年，崔现国接任执行总裁一职，但今年6月崔现国已经悄然离职。
朱新礼习惯以农民自称，在企业管理上喜欢任人唯亲。长期以来，朱新礼的儿子、女儿、胞兄、胞弟、女婿等诸多亲属均曾在汇源出任要职。这次朱新礼挪用42.82亿元汇源管理层却没有动静，也显示了朱老板在汇源的绝对话语权。
现在，汇源果汁又迎来了新任CEO吴晓鹏“空降救场”。一位业内人士对时代周报记者表示，擅长财务的吴晓鹏在这个关键节骨点被选中担任CEO，很容易让人联想到汇源是为了摆脱债务与融资上的危机。
内部变动影响销售
100%果汁是赖以起家的核心业务，也是其最具竞争优势的项目，在细分市场占有50%以上的份额，长期居于领先地位；但也仅限于此了，除了果汁，汇源并没有叫得响的产品。
如果继续在本就狭窄的果汁领域再次细分市场，不但犯了“左右互搏”的大忌，也忽略了不断涌现的新品牌以及地面鲜榨果汁店的冲击。
来源：汇源年报
从汇源产品销售额走势看，非果汁的其他产品贡献的销售额越来也多，目前汇源推出了苏打水、气泡饮料、功能饮料、乳酸菌等新产品，随着各竞争对手不断涌入，比如台湾的统一和康师傅；美国的可口可乐美汁源；国内农夫山泉等纷纷发力果蔬饮料，竞争日益激烈，多元化可能是汇源的转型之路。
汇源财报里提到，毛利上市与“其他”产品的销量有关，但是，汇源的各个产品线销售不稳定，这也许与会员管理层频繁变动有关。此外，2016年，汇源的销售人员从9222人锐减至1332人，销售跟不上，2017年汇源的销售额出现下降。朱老板这葫芦里卖得什么药，难道想向员工费用要利润？
即便汇源内部动荡，汇源的100%果汁已经在国内市场保持十年领先，还是有很强的市场号召力。高管变动频繁，员工人数波动大，产品销售不稳定，包括未来进一步的创新以及渠道探索，首要解决的问题，应当从家族式管理是向现代企业管理体系的转变。
虽然汇源的利润还负债利息都困难，但广告的投放可没落下。
去年年末，汇源亮相央视国家品牌计划，在CCTV1《朝闻天下》、CCTV2《第一时间》、《国际财经报道》、《经济信息联播》、CCTV13《24小时》等多个重点栏目进行品牌露出。实际上这些都是央视品牌计划的广告资源位，汇源在用央视品牌给自己背书。
还有2018央视春晚广告植入，汇源成为“2018CCTV春晚指定饮品”。春晚广告可谓是寸秒寸金，2018春晚曝光时长最长的是淘宝，然后新浪微博、第三就是汇源。汇源在央视砸了多少钱，各位可以自己想象。
此外，汇源还在《百万英雄》开设过专场，联合综艺《非凡匠心》第二季、电视剧《美好生活》、电影《红海行动》等玩转娱乐跨界营销。网络媒体上，好像也有汇源的文章投放。
从未经审计的公告看，2017年汇源销售与营销费用少了4亿，同时营收也同步降低，用营销带动营收可能是汇源2018年发力营销的原因之一。这些营销有效果吗？还不知道，因为汇源2017年年年报仍在延期，2018年的财报估计也要一延再延了。
有钱去央视打广告，没钱给员工发工资，真想问一问朱老板，这手里真有钱，“打肿脸充胖子”？
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