最近中信在中国资本圈频频抢镜出位，在这家号称 ‘麦子店的中国高盛’ 蒙难之时，伦敦君把中信及路透社新出的关于近期热点话题-‘CNY与CNH走势关系’ 的相关研报整理了一下，就当是捧个场吧。个人觉得还是很干货的，希望能对诸位看官有所帮助。

随着资本账户开放不断推进，以及人民币国际化逐步发展，离岸人民币市场规模不断扩大。近期离岸人民币汇率与在岸出现较大偏差的情况下，尤其如此。

8月份的汇改后，人民币汇率形成机制更加市场化，在经济增长仍然面临下行压力的情况下，市场对人民币汇率贬值预期仍然存在，而离岸市场人民币贬值预期较在岸更多一些。

那么CNH和CNY的差异何在？两者汇率之间存在什么样的互动规律？未来一段时间我们需要关注哪些重点呢？

CNH和CNY的差异从何而来？

在岸人民币（CNY）市场发展时间长、规模大，但受到管制较多，央行是外汇市场的重要参与者，意味着在岸人民币汇率受央行的政策影响较大。

离岸人民币（CNH）市场发展时间短、规模较小，但却受限较少，受国际因素，特别是海外经济金融局势的影响较多，更充分地反映了市场对人民币的供给与需求。

两个市场的参与者、价格形成机制、以及交易量方面都有较大差别:

首先，离岸市场人民币汇率对超预期的经济数据反应更强烈。当经济数据超预期时，汇率会第一时间反映市场对经济预期的调整。比如，增长高于预期可能会引起货币升值，而离岸市场因为没有管制，对数据，尤其是超预期的部分的反应更大。研究显示在各种宏观数据中，超预期/低于预期的 GDP 数据会对在岸和离岸人民币汇率的价差产生显著影响。

其次，离岸和在岸两地流动性差异会影响人民币汇率差价。当离岸人民币市场中人民币的流动性恶化时，离岸人民币升值压力上升，当 CNH 比 CNY 强时，价差上升，反之亦然。另一方面，当离岸人民币市场中美元的流动性恶化时，离岸人民币贬值压力上升，价差或下降。据中信证券研究所报告，实践中可以用在岸买卖价差（ask－bid ）与离岸市场的买卖价差之比值来衡量离岸人民币市场的相对流动性。研究显示，这个比值与两地人民币汇率价差呈负相关关系，具体来说，这个比值上升 1%，（CNY－CNH）会下降 0.08%。

再次，国际金融市场的冲击，尤其是海外投资者风险偏好的变化，对离岸市场的人民币汇率影响更大，因其与国际金融市场的联系更紧密，而在岸市场因为存在管制，对这些冲击就不那么敏感。因此，在国际金融市场较动荡的时候，在岸和离岸汇率通常也会出现较明显的价差。

CNH和CNY之间如何互动？

在岸和离岸人民币汇率会通过多个渠道相互影响，导致其价差难以在长时间内保持在很高水平。

离岸人民币与在岸人民币价差通常较小：

自 2012 年中至此次汇改前：一般不超过 400 个基点，大部分时间在 100 基点以内。

较大的价差通常难以持续的主要原因：贸易与金融渠道会使在岸和离岸人民币价格趋同。

目前， 在岸和离岸人民币汇率主要通过三个渠道相互影响：

一是通过跨境进出口企业贸易结算

当离岸人民币比在岸人民币弱时：

跨境出口企业会倾向于在离岸市场上交易，因为同样的美元收入在离岸市场可换得更多的人民币收入。出口企业在离岸市场上卖出美元、买入人民币又会使离岸人民币升值。

跨境进口企业则倾向于在在岸市场上交易，因为同样数额的美元进口支出在在岸市场可用较少的人民币购买即可。进口企业在在岸市场上出售人民币、买入美元的行为又会使在岸人民币贬值。

这些交易的结果使在岸和离岸人民币汇率价差会缩小。

但政府对跨境进出口企业的这种行为仍然有所限制。如果跨境贸易企业选择在离岸市场，即按照离岸汇率进行交易，那么这项交易所带来的收益不能 转回到在岸市场。

二是通过无本金交割远期外汇交易（NDF）市场

在岸金融机构不允许在离岸人民币市场上交易，离岸金融机构也不允许在在岸人民币市场上进行任何活动，因此他们不能直接在离岸和在岸人民币市场之间进行套汇交易。然而，他们都可以在无本金交割远期外汇交易(NDF)市场上进行操作。在岸金融机构可以通过在岸人民币远期市场和 NDF 市场进行套汇，离岸金融机构可以通过离岸人民 币远期市场和 NDF 市场进行套汇。二者的套汇行为都会使得在岸和离岸人民币汇率趋同。

三是信息或信心渠道也会导致两地汇率趋同

信息与信心渠道的一个例子是，在周边国家经济前景恶化的情况下，离岸投资者对内地经济增长的信心也可能下降（因为周边国家是中国的重要出口目的地）。这样离岸人民币汇率可 能贬值，这又会影响在岸市场对人民币的信心，从而带动在岸人民币汇率同向变化。

正常时期与非常时期内的人民币汇率

正常时期是指没有超预期事件和冲击，且全球风险偏好保持平稳的时期，相反则可认为是非常时期。

正常时期内，在岸与离岸汇率相互影响

非常时期内，主要是离岸汇率引导在岸汇率

正常时期，在岸人民币汇率与离岸汇率相互影响。随着离岸市场规模 的逐渐扩大和流动性的提高，我国在岸和离岸市场之间的联系更深，正常时期内两个市场的相互影响从过去单向传导的机制逐渐转变为双向的交互影响。

非常时期，诸如全球避险情绪上升导致对美元需求上升，这会引起投资者减持人民币资产。在在岸市场受到管制且央行相机介入的情况下，离岸人民币汇率在非常时期反映更剧烈，从而导致两地价差扩大。

过去几年来大概有两个非常时期：

2010年8月至该年年底

主要是因为离岸市场发展加速，市场对人民币需求突然上升，流动性不足导致CNH较CNY强势

2011年秋天

主要是因为欧债危机深化使得全球避险情绪上升，对美元需求的大幅上升导致CNH较CNY弱。

非常时期内，离岸汇率对在岸汇率产生显著影响，但在岸汇率基本上没有对离岸汇率产生影响。以2010年8月到12月为例，离岸即期汇率上升1%，在岸即期汇率会在下一个交易日上升 0.19%:

非常时期内，离岸人民币汇率的波动性通常高于在岸，并且可能影响在岸汇率的波动性：

值得注意的是，近期汇改后，在岸与离岸人民币汇率也出现较大偏差，主要反映了两地投资者对经济前景与汇率政策走势的不同看法。离岸市场投资者比在岸投资者对内地经济前景担心或更多一些，导致其对人民币汇率持更谨慎态度。

过去几周发生了什么？

8月11日，中国人民银行宣布实施人民币中间价报价机制改革。离岸人民币汇率（CNH）波动幅度开始骤然加剧，一度超过6.50的高位，相对在岸人民币汇率（CNY）的偏离保持在600-1200个基点，达到2012年以来峰值，在9月11日，CNH又突然升值至6.40。与此同时，尽管经济基本面依然良好，在岸人民币的贬值压力却也随之加大。

期间，究竟哪些因素引发了CNH的暴涨暴跌？

汇改之前，离岸汇率基本是跟着在岸汇率走。然而，汇改之后，游戏规则发生了一些变化，离岸汇率对在岸汇率的影响力开始上升，甚至在最近一段时间内成为人民币汇率的主导力量。

汇改最大的变化是央行放弃了中间价这一干预工具，致力于让市场供需决定人民币汇率。今年二季度，我国资本外流大幅缓解，在岸人民币汇率甚至有小幅升值，反映整体宏观经济的基本面并没有大幅贬值的基础。因此，央行认为一次性贬值5%以后，汇率应该会双向波动，基本保持稳定。

然而，境外资本与央行对人民币汇率未来走势判断并不一致。海外投资者对中国经济总是倾向于接受盲目悲观的消息，一旦有风吹草动，就会降低对人民币资产的需求，导致离岸汇率贬值。当中国经济出现坏消息时，离岸人民币汇率的贬值幅度一般要高于在岸人民币汇率。也就是说，离岸市场投资者对人民币汇率贬值预期与央行的判断并不完全一致。

同一个货币，两个汇率，供需不同，预期还不一样，投资者自然会从中套利。在汇改前，央行对付跨境套利有很好的管理办法。例如，今年2月份，人民币汇率的贬值预期非常强劲。在整个2月份，几乎每天的在岸人民币汇率都相对中间价要贬值1.8%左右，屡屡触及中间价波幅上限。

然而，整个2月份，在岸人民币汇率仅贬值0.2%，离岸汇率仅贬值0.3%。这是因为央行可以每天重新制定中间价，所以尽管境内外有汇差，投资者却只能在日间套利，风险很大。例如最典型的“境内购汇+境外结汇”模式，若在早盘，套利者发现离岸比在岸汇差高250个基点，那么就会在境内市场购汇，然后将这些美元悉数转往香港结汇，套取250个基点的汇差。

与之类似还有境外主体人民币NRA账户套利模式。不过这些套利盘大多是日度操作，风险很高，一旦央行扭转汇率走势，就会有亏损本金的风险。央行从3月下旬开始，一方面连续下调中间价，从6.16降至6.10，另一方面进入外汇市场干预，逆转日度的人民币贬值幅度，套利盘顿时土崩瓦解。从历史经验来看，在不加强资本管制的前提下，境内外汇差在60-100个基点以下基本不会有太多套利机会，而一旦超过60-100个基点就会引发套利盘。

汇改后，离岸市场平美元头寸的需求触发了离岸人民币汇率的第一波贬值。离岸市场人民币流动性的主要来源并非2万亿离岸人民币存款，而是通过银行间外汇掉期交易获得。外汇掉期市场日均交易量可超过200亿美元，基本可以满足离岸市场人民币流动性需求。这种外汇掉期交易主要是用美元对人民币进行掉期操作，相当于以美元为抵押获取人民币的融资方式，投资者先以较低融资成本借入美元，然后通过掉期交易获得人民币。在人民币有升值预期时，掉期价格会下降。有贬值预期时，掉期价格会随之上升。

在汇改之前，投资者普遍预期人民币汇率会维持稳定，一个月的美元对人民币掉期价格保持在150个点子左右的低位。汇改当天，一个月的掉期价格跳升至220个点子，随后一路飙升，直至8月26日达到600个点子的历史高点。这反映投资者市场参与者前期为了获得人民币流动性，积累了大量的美元负债，导致汇改后美元买盘需求强烈，从而引发了人民币贬值。汇率的动荡让某些机构开始看空人民币，通过借入离岸人民币来做空，进一步恶化了人民币贬值预期，让其他投资者平美元头寸的压力更大，导致人民币掉期价格一路飙升。

与此同时，由于人民币贬值预期强烈导致美元对人民币掉期价格上升，离岸投资者获得人民币的成本上升，相当于堵塞了一个重要的人民币供给渠道，离岸人民币利率出现飙升。8月25日，香港离岸人民币隔夜拆借利率达到7.81%的高位。直到香港金管局向市场释放人民币流动性才平抑掉期价格和利率的波动。

从这个角度来看，离岸市场汇率和利率形成的恶性循环是人民币汇率贬值预期迅速发酵的重要原因。一方面，离岸市场缺乏央行提供流动性，投资者只能通过掉期交易等衍生品间接获得美元，导致自身美元敞口过高；另一方面，离岸市场没有逆回购市场，遇到流动性紧张时没有缓解机制，利率会不断攀升。在这个过程中，当期汇率贬值引发利率上升，利率上升使远期汇率贴水，诱发贬值预期，贬值预期又再度提升短期利率，循环往复。

套利盘进一步恶化了人民币贬值预期，触发了第二波贬值。当离岸人民币和在岸人民币的汇差从86激增至500个基点以上时，境内外套利盘闻风而动。在合法途径下，大多数跨境企业都会在内地购汇，香港结汇，或者在内地远期售汇。

在灰色途径下，则会利用香港设立的贸易账户或者人民币NRA账户进行虚假贸易。这些套利交易恶化了人民币的贬值预期。然而，由于央行不再使用中间价干预，每天的CNY汇率基本是连续的，套利盘不再局限于日度套利，套利成本大幅下降，对第二天的贬值预期也越来越强烈。

为了应对离岸市场人民币汇率的波动，中国人民银行采取了重要举措。第一，直接对在岸和离岸市场进行数量型干预，降低汇差水平，压缩套利空间；第二，加强对远期合约的管理，征收远期售汇20%准备金增加套利成本和难度。第三，加强资本流动管理，对贸易真实程度和人民币NRA账户进行严格审查，减少套利渠道。这几项措施都非常有针对性的打击了跨境套利的投资者，在8月26日和9月11日分别将汇差收窄至600个基点和260个基点。

然而，我们也注意到，这些措施并不能从根本上消除贬值预期，效果持续时间有限。而且，放弃中间价这一调控工具后，央行还需要消耗外汇储备入市干预，这并非长久之计。从过去的经验来看，离岸市场对人民币贬值预期的持续时间大概是2-3个月（2011年9月至12月，2014年12月至2015年2月）。在这段时间内，央行要让汇率稳定在心理范围之内，可能还需要和离岸市场展开一场恶战。

近期就是一个“非常时期”关口

我们该关注什么？

美联储加息或意味着一个非常时期即将到来，美元流动性会收紧，而且由于某些新兴经济体的金融风险较高，国际投资者风险偏好会下降。

尤其值得注意的是，虽然新兴亚洲基本面比1998年金融危机前总体有所改善，但仍然“暗流涌动”。相比98年，新兴亚洲各经济体经常账户普遍盈余，外债对GDP比例下降，外汇储备上升，汇率体制也更加灵活。但非政府部门杠杆率攀升，某些经济体资产价格泡沫风险较高，金融周期仍处高位。新兴市场发行的债券日益被少数资产管理者持有，这种债权集中的现象在金融市场动荡时更容易加剧债市波动、资金流出压力和汇率贬值压力。

国际金融市场动荡加剧的情况下，离岸人民币汇率或受到影响，并可能传导到在岸人民币汇率。其他新兴经济体金融动荡或影响离岸人民币汇率，并可能传导到在岸人民币汇率。这可能曾加国内资本流出压力，从而影响国内流动性。

不过，非常时期通常都是海外职业交易员的盈利爆发点，everybody happy trading.