为什么巴菲特说'规模是收益率的毒药?',伦敦交易员微信公众号文章

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伦敦交易员在上月在某篇文章中曾简要陈述过巴菲特的名言‘规模是效益的毒药’这个问题，后来有朋友一直在问能不能更详细的解释下期中的原理。因此今天伦敦交易员就在知乎好友的答案中找到了比较不错的回答，希望能解答大家的疑惑。

对冲基金的发展套路基本都是：一阶段，增长迅速，但规模小，大型机构难以投资。二阶段，取得一定成功，上升曲线最陡峭，会有聪明的投资者进入。三阶段，基金规模已经发展到壮大，但业绩开始滑坡。四阶段，有些基金就开始收购棒球队之类的东西勒……

对冲基金有句名言「规模是效益的毒药」。这个其实是一个非常非常好的问题，不仅仅是对冲基金，所有的基金应该都深入的了解过Size matters这个名言。题主的信息已经足够了，这个问题展开非常大，写几个Paper不在话下吧，我尝试着从各个方面回答一下我所了解到得Size Matters

以下问题排名不分先后。

资产配置问题

因为基金的尺寸增大首先影响到得就是资产配置问题。例如如果你原来是一个纯粹的Equity Fund股票型基金，基金经理专业在于优选中小盘股票，但是由于尺寸变大以后，直接导致了你有一些心仪的投资标的无法再进行投资。

例如原来你规定的下限仓位是总资金量的5%上线是总资金量的10%，你以前的资金5%中正好够一个小型公司不被注意的进行一部分持仓，但是资金变大以后你就不能投资小公司。

作为一个交易型基金，最怕的就是一不小心变成数一数二的大股东，除非你的资产配置中只有几家公司，否则你会耗费大量的人力物力去深入到一个公司内部。虽然有的基金喜欢，但是很多基金不是很愿意。

如果你以为改成多策略型基金就能解决这个问题，你也错了。这个时候对于基金经理来说看的是一个整体的Picture，尤其如果是单一资产配置，这个时候你要考虑多少方大盘，多少小盘，是不是用Option + CB的组合，这个时候就要求更丰富的品种和策略，并且多平台全线配合。

同样，如果你作为一个Credit or Debt fund，你的资金量变大导致你被迫调整原来的一些的策略。我们一般认为几个量变导致质变，随着你体量的增大会导致你策略被迫从原先的想法逐渐转变，变得更大更宏观，考虑到得因素更多，所以导致了：

人员精力和性格

资金量变大以后不仅会导致基金精力耗神费力的工作，也会导致整个机构进行变化。原来的Co-founder从一个单纯的基金经理越来越转变为生意人，也就是所谓的Running a business。

机构随着体积变大，需要更多更完备的部门。需要加上完整的HR，back officer也需要专职人员留守也不能外包出去了，前台需要更多的分析师，如何管理他们，配套准备都是问题。

社会性问题也会变得更多一些，你需要调整基金内部的管理结构，虽然基金大多数人不多也较为扁平，但是仍然是要协调处理各个部门的问题。

不仅如此，单一的人的精力，尤其是交易员的交易专注也是有上线的，我们以前研究过，单一的明星交易员最佳交易的资金量最大1亿2KW，从这个资金往下总能找到不同类型的人，但是如果单一交易员交易量超过这个,就会比较累一下。（不具有代表性，不要在这个数额上面进行讨论）。

另外，你资金级别大了以后需要分散更多的精力进行外部对接，例如你需要配备专门写letter和制作letter给众多专业投资人，你需要有专业的负责PR的，你需要一些能帮你handel details的，等等等等，这个已经超过单一公司范畴了。

大量的资金带来的高额的管理费也会让你下面有能力有雄心的交易员或者跳槽，或者慢慢地变得懒惰，你也会把精力更多的放在公司管理而不是交易和决策上。

Turnover Problem & 流动性问题

这个是交易和第一个问题，也就是资产配置问题的延伸，Market Turnover的下降有的时候会作为一个基金的随着尺寸增长收益率调整的一个重要原因。

例如，即使你在一个资金非常充沛的，例如期货或者外汇市场上，即使你能剥离一部分波动调整你的头寸，也不是一天都可以调整完毕的。如果在股票市场上，就会造成更大的波动。

造成更大的波动会导致几个影响到收益率的问题，一个是你作为市场的一部分，你的任何一个move都会导致一定的volatiltiy，尤其当你是大玩家或者有影响力的专业玩家，除非你使用了部分具有流动性的OTC衍生品去掩盖以外，都会造成一定的流动性阻碍或者是转向问题。

你即使是利用了反向衍生品调整了头寸或者进行了hedge，但是市场上别的player尤其是一开始就进行波段性或者站在正确地direction进行交易的基金，会导致流动性的变少，令你无法即使转向。

这种情况在每年年末，或者大基金到期需要清盘尤其明显，记得有一年的年末由于几个基金的需要返还以及CME保证金增长导致有些基金需要清理流动性进行的清盘，把黄金价格往下推了很多个点。当时市场上有一些不负责的新闻乱分析真是令人啼笑皆非。

巨大并且高昂的机会成本

当你账面上非常多的钱的时候，你每一天没有move直接就损失了几十万甚至百万计的钱。达到一定量级的时候，你需要非常非常能屏住气抵住压力，这个不是一些人能顶得住得。

所以必须拼命需找一些pure alpha或者哪怕是rolling beta & alpha的机会。当你要做一个direction bet也就是方向性交易的时候，有时候很需要耐心，但是面对着高昂的机会成本其实是一个非常非常辛苦的事情。

当然，如果你觉得投资人的钱和回报率没有什么，那么就不是问题，但是如果你挺追求回报率，并且是AUM下得纯粹得，sharp ratio改进过的回报率的话，你会很辛苦。

费用问题，交易成本变化以及交易商费用

当你的体量变大以后，你甚至要重新去谈一个brokerage。你原来的一些非常有竞争力的经纪和清算已经不能满足你巨大体量，甚至已经是一个潜在性威胁的时候，你就要重新考虑你的服务商了。

例如NewEdge是一个很好的执行和清算，但是这个时候你需要在期货市场上有一些更先进的技术或者各种结构性针对性的产品。你需要有人配套的找交易对手，所以你不得不去付出更多的费用去找到能满足你条件的投资银行或者大型交易执行公司。你原来打得时机枪扫射的战争只要付出子弹费用和AK，但是你资金变大以后你就不得不买坦克了。

你的交易频率也会变得异常重要。不仅仅是因为大尺寸让你在清理头寸时会比较困难，也因为高昂的费用会让你望而却步。大资金量导致的波动引起的bid – ask spread也就是价差和comm fee手续费等等，都会影响到你最后的performance。

杠杆和波动性问题

在市场本身没有波动性的时候，很多基金会使用高杠杆，尤其是某些套利基金会在高杠杆下运作，以前一个误解是小基金才会高杠杆，但事实上是大基金的纯杠杆，也就是加完杠杆后的体积会比小基金大且难操作的多。

小基金可以用快速掉头或者其他方法弥补，但是大基金能使用的工具就会少很多。以前BridegeWater有过在08年之后的研究，由于很多基金在低波动性时，由于QE能借到很多资金，导致很多基金加大了杠杆，影响到了回报率。

系统性，市场风险与内部系统性风险

我们现在所在的市场已经是一个资金流动迅速，信息充裕并且充满噪音的充分流动性市场。简而言之，就是一个大体量的基金做任何一个操作，都会或多或少的影响到其他的交易。

例如，一个不断变化的外汇市场，尤其是主要货币对交易，会极大的影响到相应地期货市场，进而影响到生产制造行业，同时造成了十几种金融产品价格的波动和变化。

作为一个交易基金，内部的资金比率，相应地回报比率以及所占用资金的成本以及流动性，都是对风控与compliance的极大的考验。在不断变化的波动性下，同时也会影响到相应市场的调整以及整体的回报比率。尤其当Alpha为zero-sum game时候。