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昨天太忙没有来得及推文，今天吐血出干货，通过摩根大通的‘伦敦鲸’事件带领大家从实战角度看一看真实的投行自营交易员的操作模式，对摩根‘伦敦鲸’不熟悉的朋友请见今天推送的几篇科普文。
08年之后的世界金融市场很不太平。 乱世出妖孽，前年摩根大通的“伦敦鲸”事件爆发。新闻媒体中能查到的咱们就不重复了，小生在此根据自己做交易员的亲身经历，揣摩加推测，来个“戏说伦敦鲸”，虽不敢保证100%准确，也猜它个八九不离十。
第一幕：Only Hedge when the Market is Going Down （市场跌的时候再对冲）
对冲（Hedge）泛指减少金融风险的手段。比如购入企业债的同时放空国债，就对冲了利率风险。既然是为了避险，就应保持平常心，不去关心市场涨跌，但大多数交易员都是贪心的，小生在“菜鸟交易员”时代就曾若干次被资深交易员“教育”
“You should only hedge when the market is going down.” （跌的时候再对冲。）
受过正统科班训练的小生听到这种评论极为震惊，试图讲理：“我要是知道市场会跌，还对冲干嘛，直接压“小”不得了吗？”
老交易员不屑地摇了摇头：“You should only hedge when the market is going down.”
法国大革命时有句名言：“自由啊自由，有多少罪恶假汝之名而行！”在金融界，“对冲啊对冲，有多少赌博假汝之名而行！”
“伦敦鲸”事件主角的摩根大通CIO部门，原本也号称是做对冲的：经济不景气会导致摩根大通的坏账增加，CIO部门于是以各种“保险”手段对冲风险。但随着时间推移，在“Only hedge when the market is going down”的思想指导下，该部门开始赌方向了。 在几个月前，在新一轮欧债危机的前夜，他们开始大幅增加赌“经济向好”的头寸…
第二幕：What the Fu*k is Going On （到底TMD怎么回事）
“伦敦鲸”据说在信用衍生品(Credit Derivatives)上积累了大量头寸。这种产品的做市商主要就是那么几家大银行，都是电话交易，圈子很小，交易员大都互相认识，打听传播小道消息是他们日常工作的重要部分。当“伦敦鲸”疯狂积累头寸时，我们可以设想如下对话:
Goldman Trader: “Joe, what the fu*k is that JP guy doing?”
高盛交易员：“乔，摩根大通那小子干TMD什么呐？”
Deutsche Trader: “Don’t know.
德银交易员：“不知道。他一直在疯狂甩卖。今天早晨已经卖给我两次了。”
Goldman Trader: “Fu*k, I got hit twice as well.
高盛交易员：“TMD，我也被卖了两次。我不报买价了！”
Deutsche Trader: “Me too.”
德银交易员：“我也不买了。”
（市场上都不接盘了，不敢再和大通做对手盘了，以为摩根伦敦鲸是索罗斯再世）
“伦敦鲸”似乎成功地阻击了市场，但也让所有人知道了他的巨大头寸。看过上期推送的《LTCM之殇》的读者都该知道，在流动性有限的市场里持有重仓往往是悲剧的开始：LTCM、花朵基金、“伦敦鲸”…
图：摩根大通老大，杰米.呆萌
第三幕：A Tap on the Shoulder （肩膀上被拍了一下）
做交易员最怕的就是在输钱的时候，被老板“在背后拍一下”(A tap on the shoulder)：
Boss: “What’s the fu*king problem?”
Trader: “blah…blah…blah…” （交易员：“天灾而非人祸，善后工作正妥善进行，市场情绪稳定。”）
Boss: “Close all fu*king positions!”
当年四月份，欧债危机之火死灰复燃，“伦敦鲸”开始赔钱，逐渐引起高层注意，经历了“掩盖”，“纸里包不住火”，“死扛”，“扛不住”等几个阶段后，最终迎来了“肩膀上的一拍”。清仓？ 他清的了吗？ 头寸那么大…
第四幕：A Whale in the Thames River （泰晤士河中的鲸）
其实，“伦敦鲸”重仓持有的信用违约指数衍生品(CDX)的市场流动性还可以，就像泰晤士河，小鱼小虾随便游，但他非要把自己搞成一条大鲸，再想游回海里，可就回不去了！ 整个市场都知道他的头寸，都知道他要清仓，一帮对冲基金像见血的鲨鱼，一拥而上，落井下石，据说带头往上冲的基金还有几家是摩根大通前员工开的… 本是同根，相煎何急！
“伦敦鲸”搁浅，摩根大通老总杰米.呆萌向世界沉痛宣告：巨亏20亿美元，而且亏损仍将增加… 舆论一片哗然，政客上蹿下跳，民众议论纷纷，交易员们相识一笑！
摩根CEO戴蒙可是金融危机时的明星人物，摩根在金融危机时的风控表现和战略布置远胜于当时其他投行，风头正旺的戴蒙当时颇有世界银行家领导人风范，一直是小编的偶像，但此事一出，顿时舆论哗然，戴蒙立马从神坛上跌落并接受国会的质询, 戴蒙也立马成了呆萌。
“伦敦鲸”事件反映了摩根大通风险控制的失误，高层居然鼓励以对冲为名的赌博，又没能尽早发现并解决问题，令摩根大通在金融危机中积累的声望毁于一旦。对冲没错，押大小也没错，是理解使用的方法出了问题。
咱们继续从实际交易的角度谈谈复杂问题背后的简单逻辑。
交易和赌博有很多类似之处。 最简单的赌博方法是“押宝赌大小”，对应的交易方式就是赌市场方向。比如说你认为美联储即将进入加息周期，利率将升高，债券价格将下跌，那么你就可以卖空10年期美国国债。
赌方向固然是基本套路，但技术含量低了点，对“高级玩家”来说档次略显不够。《骆驼祥子》里有这么一段：人和车场的场主刘四爷平时常和车夫们聚在一起押大宝，但他做寿时娱乐亲朋的赌局就不能押宝，而必需打麻将牌，非此不能显示刘四爷的体面。同理，身为职业交易员也不能只会“押大宝”赌方向，还得会“打麻将牌”— 复杂交易。
以国债交易为例，“麻将牌”的初级形式是赌收益率曲线坡度的变化。还用上面那个例子：你认为美联储即将进入加息周期，直接卖空国债是“押大宝”，而“麻将牌”的玩儿法可以是卖空2年期国债，同时按比例购入10年期国债，这是因为短期利率对中央银行政策更敏感，在加息周期中的上升速度通常比中长期利率快。用专业术语说，你赌的是“2年-10年收益率曲线平坦化”(2s-10s flattener)。这个交易有“两条腿”（two legs）：做空2年期国债是一条腿，做多10年期国债是另一条腿。这种‘麻将牌’的方式才是专业对冲基金的操作策略
比起“押大宝”，“麻将牌”的交易方法有其可取之处，但也有一个重大问题，就是交易的总头寸一般要放大很多。换言之，想玩儿出同样大的输赢，复杂交易的总头寸大的多。以上述国债交易为例，放空1亿美元面额10年期国债的“押大宝”交易和放空8亿美元面额2年期国债，同时买入2亿美元面额10年期国债的“麻将牌”交易的输赢幅度大体相当，而后者的总头寸是前者的10倍。头寸一大，就会产生流动性问题，交易量巨大的国债还好说，如果是交易量有限的产品呢？买卖成本会大大增加，甚至出现“跑都跑不掉”的局面。而“伦敦鲸”交易的恰恰是流动性不那么高的信用衍生品，企业债等。现在大家应该有点明白是怎么回事了…
两条腿的交易还只是“麻将牌”的简单形式，更复杂的还有三条腿的“蝶式交易”（butterfly trade）等等，总之越复杂头寸越大，流动性越差。这也是为什么对冲基金们通常在执行其交易策略时需要同时扮演做市商商身份（这才是真正意义上的做市商Market Maker，不是指专门坑散户的各种X汇X盛交易品台），明白了这一点，也许大家也能明白3月12日John在我们圣公会交易员线下活动中讲的那些‘对敲’的内幕了。至于“伦敦鲸”做的交易到底是“螃蟹”还是“章鱼”笔者也不清楚，反正“腿”很多就是了。做这种交易有可能遇到什么严重后果呢？下面一段小故事可以帮助理解。
N多年以前，年轻气盛的小生刚当上交易员，too simple, sometimes naïve。凭借金融工程课上学来的理论知识和熟练的Excel技巧，小生经常把市场数据组合一番，然后向老交易员文森推荐一些听上去很有道理的“两条腿”交易。曾在天然气市场上摸爬滚打多年的“老兵油子”文森点头的时候少，摇头的时候多，终于有一天他忍不住发表了如下评论：
“在两条腿的交易中，你一条腿做长，一条腿做空，因此无论市场涨跌，总有一条腿是错的。”
说着说着，文森忽然站起来，分开双腿，然后猛地抬起一条腿踢向自己的“要害”：
“The problem is: the wrong leg will kick your balls.” （问题是：错的那条腿会踢到你的“蛋”。）
摩根大通老总杰米.呆萌公布巨额损失时的心情，用“蛋疼”来形容大概最为贴切。
关注了Quora上的一个回答，该答主在接连两个伦敦鲸问题下面都作了回答，大意是说，本来是个很好的想法，但伦敦鲸的体量太大了，或者说反衬的对手方的体量太小了，他们自己把市场给卖下去了，为了保持不亏损只有持续的卖才行，这里就产生失衡和很大的潜在风险。然后这个失衡还被几个对冲基金观察到了，他们赌JP Morgan不可能永远这样卖下去，就做了对手方。后来JP Morgan果然不得不中止，其中媒体的爆料应该也帮了大忙（无论是巴菲特还是对冲基金经理，大家都是很会利用媒体发声的）。
在OTC market上有一种说法，一直说JPM是这个世界上最大的Derivatives Prop Trading Desk，有多大呢？ 号称风险敞口71个Trillion（71W万亿美元）。既然拥有这么大的风险敞口，直接break VaR当然是很自然的事情。
其实后来做过评估，如果Lodon Whale其实减持到最后是可以活下来的。但是，他们持仓量太大了，于是面临了著名的：流动性干涸。
市场上的对冲基金都知道你是唯一一个对家又想出货，那么你会面对的是什么呢~？在2011年的时候就想开始削减头寸，但是如果又不想赔钱那是何其难，无论是个人玩家还是职业交易员，止损割肉都不是一件容易的事情。另外，做对手盘的时候，当你的破绽被高手抓住以后，你离完蛋也就不远了。
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