2017年美股市场回顾

及2018年展望

在刚刚过去的2017年，美国资本市场可谓表现优良，美股涨势强劲，波动率处于历史性的低点，同时美股的市盈率处于历史高位。从2017年年初至12月底，标普500涨幅将近20%，道琼斯指数上涨接近25%，而纳斯达克指数上涨了将近28%。据安永最新发布的《全球IPO市场调研报告:2017年回顾及2018年展望》显示2017年美国市场共有174宗IPO,筹资395亿美元,较2016年分别增长84%及55%。其中有25家为中国企业，筹资额40亿美元，IPO宗数及筹资额同比分别增加178%及83%。同时还有两家完成升板的中概股公司和两家SPAC模式完成上市的中概股公司。针对中企赴美上市，安永审计服务合伙人李康认为:“随着美股牛市延续，2017年中国企业赴美国上市再掀高潮。中概股30指数更是较2016年底大涨64%,阿里巴巴和百度等中概股股价创历史新高，中国企业赴美上市迎来相对较好的窗口期，相当数量的中国企业正在准备赴美IPO，此轮赴美上市高潮有望在2018年延续。从行业上看,赴美IPO中国企业从2011年的社交、媒体类互联网企业,到2014年的综合电商平台,再到2017年的教育、互联网金融服务业反映了中国新经济的发展趋势。”

展望2018年，市场普遍保持乐观，认为美国经济在税改等政策推动下将继续繁荣，美股上涨的动力仍然存在。到2018年3月时，美股市场的长牛行情将满九个年头。富国银行全球股票策略师斯考特·雷恩预测，随着经济复苏的延续，2018年美国股市可能上涨10%或者更多。全球最大共同基金公司先锋集团创始人杰克·博格尔近日也对2018年的全球股市做出预测，他认为，美股2018年将继续领跑全球股市，且没有比美国股市更好的投资地方。

随着全球化经济的发展，企业之间竞争日益激烈，中国企业必须积极面对国际舞台，必须适应国际化的市场，越来越多的中国企业开始选择在不同的交易市场上市。在美国资本市场继续保持繁荣的大环境下，赴美上市融资是中国企业的一次新机遇！那么对比国内的资本市场，美国资本市场又有何优势呢？以下简要说明几点：

上市要求方面

企业在中国上市通常有硬性的盈利要求，不能满足硬性盈利标准特别是尚无盈利的企业基本上就就失去在境内上市的可能性了。相比之下，美国证券市场则更看重公司的盈利模式是否有吸引力，将来是否有增长空间，增长是不是可持续，是否有科技含量。没有盈利的企业也是可以考虑在美国主板上市的。2017年登陆美国资本市场的中概股公司，有部分在上市之时尚处于亏损状态，但具有较高增长潜力和投资价值，也在美国完成了IPO上市，比如在纽交所上市的简普科技（融360，股票代码：JT）。

上市流程方面

中美两国的证券上市交易制度不同，中国实行行政审批核准制（“审核制”），美国实行备案制。中国证监会对企业的各方面状况会有实质性事前审核，美国证监会则在企业满足信息公开的原则下进行事后监管。公司在境内主板上市的审核流程主要包括受理、反馈会、见面会、初审会、发审会、封卷、核准发行等环节。从审核时长上看，国内上市的审核制下，IPO申报和审核耗时较长，2017年前三季度IPO：从预披露到上市的平均排队时长为566天。国内有时出于各种原因，证监会甚至会暂停上市的审批工作。

从审核结果上看，2017年发审委共审核488家公司的IPO申请，其中380家获得通过，86家被否决，22家暂缓表决，全年IPO通过率只有77.87%。2017年9月30日，证监会发布公告,正式聘任第十七届发行审核委员会委员。履职后的新一届发审委委员，严把新股发行审核质量关，新股发行审核通过率明显下降。截止 2017 年 11 月 30日，新一届发审委共审议了61个IPO项目，通过 34 个，否决 22 个，暂缓 5 个，通过率为 55.74%，否决率为 36.07%，其他情况 8.2%。这也向市场传递了审核趋严的信号。

美国资本市场及美国证券监管理念则更加市场化，对于拟上市企业来说，充分且如实的披露是监管层最看重的因素。因此，对于大部分历史沿革较复杂的中国企业来说，披露是最重要的义务。而对于拟上市企业的股价和未来发展预期，则更多地是依赖市场（包括承销商、投资者等）的判断，做到了让市场这双无形的手来进行调控。随着市场化监管理念的施行，拟上市企业最重要的是要完成结构重组、尽职调查、审计和回复美国证监会（SEC）的质询，整个周期相对于国内上市更短。一般情况下，以纳斯达克交易所为例，通常从企业递交招股说明书至美国证监会批准的时长通常在半年到1年内完成。且SEC对拟上市公司的质询仅限于提出问题，让公司补充披露，不会像国内的发审委直接否决公司的上市申请。理论上来说，只要拟上市公司全面回答了SEC的问题，充分披露了风险，最终都可以完成上市。

上市模式方面

中国证券市场作为一个新兴的高速成长的证券市场，虽然取得了举世瞩目的成就，但是相比较于美国成熟的资本市场，仍处于进一步完善中。中国上市以传统IPO为主，也存在借买壳上市，但是成本较高且存在诸多限制。

美国资本市场是一个立体和有深度的市场，在全球资本市场中也是处于领先的地位。对于境内企业赴美间接上市来说，除了传统的IPO方式，还有RTO、APO、DPO、Self-Filling registration、FORM-10、SPAC、WAY OF INTRODUCTION、Form 1-A、Reg A+ Mini IPO等多种方式可供选择。比如：

❈ RTO （Reverse Take-Over，反向收购上市）：是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份并控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。

❈ Self-Filling registration（自我申报注册）：是指通过在美国直接设立公司后以该公司为主体向美国证监会申请上市的方式。该方式相对于反向并购上市具有上市费用低、法律财务风险小、避免股份被过多稀释的特点。

❈ SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation，特殊目的并购公司）：SPAC是一家由具有投资、投行或特定行业等专业经验的团队设立并公开募集的只有现金没有业务的上市公司，它的唯一目的就是收购一家公司。发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并承诺用筹集的资金收购一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，最终实现该非上市公司获得融资并上市。SPAC寻求与目标公司合并、进而达到目标公司融资并上市的目的，是集私募投资、IPO、借壳上市等产品特征与优势于一体的金融产品。

总之，境内企业选择赴美国上市具有诸多利好，特别是中小企业或者创新性行业企业选择美国资本市场具有天然的优势，无论在上市要求、上市流程、上市模式、融资等方面，都能较快达到企业的预期。

选择交易板块

美国的主板市场包括纳斯达克（NASDAQ）和纽约证券交易所（NYSE）。纽约证券交易所，简称纽交所，是美国历史最悠久、最大且最有名的证券交易所。纽交所因为历史较为悠久，因此市场较成熟，上市条件也较为严格，2006年，纽交所收购上市的群岛交易所(Archipelago Holdings)，正式进入电子交易领域。2008年，纽交所以价值2.6亿美元的纽交所普通股票收购了美国证券交易所（American Stock Exchange）。通过收购兼并的方式，在原有的主板市场外，纽交所新增了NYSE Arca(前身是群岛交易所)和NYSE America(前身是美国证券交易所)两个子市场。NYSE Arca（纽约证券交易所高增长板）是一个国际公认的，完全电子化的股票交易所，以交易ETF（exchange-traded funds）为主。NYSE America是主要针对中小型企业的一个市场，NYSE America作为一个全电子化的交易所，建立了专门的市场模型来促进机构交易。这两个子市场专门为各类中小市值创新企业提供服务，实现了纽交所对上市企业服务类型的全方位覆盖。

纳斯达克证券交易所是全美也是世界最大的股票电子交易市场，纳斯达克证券交易所囊括了50个国家的3900多家公司，这些公司的市场价值总和高达12万亿。纳斯达克有三个不同层次的市场，可以满足不同公司的上市要求和投资者的投资需求：（1）NASDAQ全球精选市场(NASDAQGlobal Select Market)入选公司为具有行业领导地位的、大市值、流动性好的公司；（2）NASDAQ全球市场(NASDAQGlobal Market)，即以前的NASDAQ全美市场(NASDAQNational Market)，入选公司为大中市值、流动性好的公司。（3）NASDAQ资本市场(NASDAQCapital Market)，即以前的NASDAQ小盘股市场(NASDAQ Small Cap Market)，入选公司为中小型公司。处于不同发展阶段的企业可结合企业自身条件灵活选择适合的板块。

除了主板市场，美国的场外交易市场OTC市场集团（OTC Markets Group）历经20多年的发展，也已经较为成熟，上市标准相对于主板市场也较低一些。目前，OTC市场集团分为OTCQX（最佳市场）、OTCQB（风险市场）和OTC Pink（开放市场）三个层次的平台。 OTCQX是美国场外交易市场中最高层次的交易市场，适合发展较成熟的公司。截至2016年12月31日，有399家世界级的公司在OTCQX交易股票，总市值达1.4万亿美元，平均每年的交易总量在368亿美元左右。OTCQX这一层次集中了一大批知名跨国企业，如阿迪达斯、巴黎银行、英国天然气集团（BG Group）、法国航空、荷兰喜力等等。

OTCQB是美国场外交易市场中间层次的市场，由于OTCQB对上市条件要求也相对比较严格，因此OTCQB集中了许多著名的企业比如房利美、房地美等。总体而言，在OTC市场中，OTCQB上的企业质量也算是较高的，OTCQB这一层级比较适合正处于快速发展中的公司。OTC pink的门槛很低，信息披露要求也低，企业无需报送财务报表，允许通过任何的股票经纪人广泛交易。OTC pink通过公司提供不同级别的信息还有进一步细分归类，并附有特殊标示。在OTC市场挂牌的企业在获得初步的融资发展一段时间后，如果各项条件符合了主板的上市要求，还可以再进一步转升到主板上市。

赴美上市流程概要

通常来说，中国企业赴美上市程序主要包括：组建上市团队、结构重组、尽职调查、引入私募（如有）、起草、修改及递交招股说明书、起草并出具上市法律意见书、回复证监会聆讯（修改招股说明书）、上市后的服务阶段。

参与上市的中介机构一般主要包括：承销商/做市商、发行人境内外律师（美国、离岸地、中国）、承销商境内外律师（美国、中国）、境外审计师、评估机构（包括土地评估机构、资产评估机构等等）、投资者关系公司、存托银行。其他参与企业上市的相关机构还包括提供决策建议、方案策划及相关金融服务的财务顾问；发行人筹备时涉及提供预审调账的会计师事务所；搭建上市架构时涉及的离岸公司注册代理；Edgar Filling机构；提交招股说明书时涉及印制招股说明书的财经印刷公司；上市后股票过户时涉及过户代理人；上市时涉及提供董事高管责任保险机构、聘请独立董事等。

在上结构重组方面，鉴于境内企业直接赴美上市有证监会审批的限制，目前常用的模式还是境外间接上市模式又称“红筹模式”，即指境内居民（境内自然人或境内公司）设立离岸公司，然后通过外资并购将境内公司的资产或股权转移到离岸公司名下，境内公司变成外商独资企业或中外合资企业，然后以离岸公司的名义到境外公开发行股票并上市的模式。该种模式因上市成功率高、资金供给较多、前期规范成本低等优点而成为近年来众多境内企业赴境外上市的选择。

根据上市主体所在司法辖区的不同，赴美上市提交的招股说明书文件类型也有所区别，主要分为F1和S1两种类型。F1是上市主体为非美国本土公司（比如BVI公司、开曼公司等）提交的注册申请文件；S1是上市主体为美国本土公司（比如美国内华达州公司、特拉华州公司等）提交的注册申请文件。

企业的美国律师自介入之后便会开始着手准备起草招股说明书，期间会让企业提供各种资料以丰富招股说明书中的表述；在企业结构重组快要完成时，企业的美国律师会向上市项目的各参与中介方发送招股说明书初稿，各方需要配合对招股书进行审阅和修改。一般情况下，第一轮招股说明书提交后1个月左右SEC会回复意见；此后每一轮招股说明书提交后，SEC会在2-3周左右回复意见。在各方配合回答完SEC的所有问题后，SEC会发出生效通知（Notice of Effectiveness），标志着上市的完成。

在过去的2017年，一波中概美股的小浪已经掀起，我们相信在2018年还会掀其一番大潮。中概美股热潮的兴起，一方面是源于美国资本市场诸多优势的吸引；另一方面也是鉴于国内某些类型的企业在境内资本市场难以打开通路，比如受行业法规政策限制的企业、达不到硬性盈利标准的企业、存在同股不同权设置的企业，以及在境内新三板挂牌后融资困难或考虑终止新三板挂牌申请的企业；同时对于另一些境内企业，比如欲推动产品国际化、设置股权激励计划、推进全球资产配置的企业，赴美上市将是更有利的选择。在中概股企业大量涌入美股市场的趋势下，中国的企业如能把握好机遇成功完成赴美上市融资，则可利用美国资本市场的功能、速度与灵活性，获得发展甚至创造较高的市场价值。