经济与金融市场走势回顾

2016年6月，英国公投决定脱欧，英镑随即大跌（图1）。2017年英镑价值相比几年前仍然较低。英镑贬值意味着英国从海外进口成本更高，从而商店里商品价格更贵。英国企业进口成本增加，并逐渐将价格上升压力传递到消费端，通胀因此拉升，远超英国央行的之前的目标值和预期。高通胀和低英镑汇率对英国经济造成了许多困扰，英镑的贬值缩减了英国家庭的实际财富，高通胀减少了居民的实际收入。英国的GDP和居民消费增速减缓（图2）。2017年英国实际GDP增速预计为1.5%，低于前三年的经济增速。英国政治、经济不确定性有所减小，但除了制造业PMI指数在上升，服务业PMI和消费者信心都在下降（图3）。

虽然居民财富缩水，居民的实际收入下降，但是英国的劳动力市场得到改善。15年以来英国总共新增100万工作岗位，失业率已经远低于危机前水平（图4）。全球经济扩张和过去英镑贬值推动了贸易的增长。强劲的国外需求、企业高盈利水平、低融资成本和低闲置生产力推动了投资和工业的增长（图5）。

英国股市在公投后维持了一段涨势（图6）。英镑贬值同时也提振了英国股市，这是因为英国前100强公司主要业务都在海外，收益以美元计价。英国主要股指成分中还包括许多出口商，它们同样从英镑贬值中受益。2017年英国股市表现平平，虽然总体盈利水平依然在增长，但股指并没有像欧元区和美国股指那样上涨。

 2016年8月，英国央行为了支持经济增长，将银行利率降到0.25%并扩大购债国模。2017年9月，央行为了抑制通胀上升，将银行利率升到0.5%。2017年10年期国债收益率先跌后升，但仍比2015年收益率低（图7）。

英国财政政策分析

英国政府危机后大幅扩大财政投入帮助经济恢复活力（图8），财政赤字一度达到GDP的10%。2010年后，英国政府致力于逐步减少赤字，2017年财政赤字预计将减到2.3%。2017年1月，英国议会通过议案要求政府在2021年前逐渐将赤字减少到2%以内。英国政府下调了未来三年的经济增长预期（2018、2019、2020年的实际GDP增长预期为1.4%、1.3%、1.3%），为了遵守财政纪律，英国政府只能逐步减少刺激性财政政策力度。

目前来看，英国政府的财政收支情况逐步改善。随着政府收入增长高于预期和支出减少，政府新增负债减少。英国政府乐观的预期未来三年的赤字占GDP比例为2.0%、1.8%、1.6%（图9）。债务总额占GDP的比重将在18年达到86.5%的高峰，随后将逐渐下降，预期23年下降到79.1%（图10）。

英国货币政策分析

英国央行认为，英国经济只能在不增加通胀压力时才能快速增长。金融危机后，英国有充足的闲置生产力，所以2014-2015年期间英国经济可以在不增加通胀压力的情况下相对快速地增长。但目前随着英国的闲置生产力逐渐被利用，超过预期的经济增长很有可能导致通胀压力上升，英国的经济增长潜力比前几年都低。

央行指出在低闲置生产力的情况下，经济增长的速度取决于它的供给端增长。虽然在经济复苏期，劳动力对供给端的影响比生产效率的影响更为重要，但因为英国的劳动力市场已经接近充分就业，未来改善的余地不大，所以供给端增长更依赖于生产效率增长。央行指出过去十年生产效率增速缓慢（图11），这部分是因为投资不足以及企业对英国脱欧后与欧盟贸易关系的担忧。央行指出，在这些生产效率没有改善之前，国内需求在通胀保持在2%左右时只能缓慢增长。

英国央行面临着艰难的权衡。2017年英国通胀预计为3%，远高于央行的预期值，如果不采取措施，通胀有进一步走高的趋势。英国央行在货币政策决议里提到“央行会在维持通胀与目标值附近和促进就业、经济活动间做出权衡”，“央行预期在升息路径下，明年通胀会朝向2%回落”。央行的表态意味着央行未来可能会为了抑制通胀而加快加息步伐，哪怕经济表现并不理想。在加息路径上，央行预期通胀将在2018年年底回落到2.4%，2019年回落到2.2%。远期利率显示英国央行2018年将总共加息一次，但如果通胀居高不下，央行可能会有两次加息以上。

尽管面临权衡，但央行对未来的经济增长充满信心。央行的经济模型得到的结果显示未来经济增速会提升，央行认为全世界经济处于上升周期，全球经济增长预期依旧强劲，而英国也将从中受益（图12）。

英国汇率分析

将影响汇率的重要因素（国家经济状况、货币政策、财政政策、国际收支）以逻辑链条的形式连接，这样的定性分析就形成了索罗斯的反身性汇率分析研究框架。我们对这样的研究框架十分推崇，下文我们将详细阐释此框架，并应用此框架对各国汇率进行分析，并寻找投资机会。

为了更好地描绘我们的研究框架，我们定性地对如下经济情况进行标识和描述。每个变量仅仅指明其变化的方向，我们尽量不涉及具体的定量描述。

（图13）

界定好变量之后我们可以如此描述影响汇率的各大因素：

国际收支的贸易部分（图14）：当贸易逆差（↓T）时，对本币汇率有负效应（↓e）,对本国经济有负效应（↓V）。

国际收支的资本部分（图15）：当资本流入增加（↓S）时，对本币汇率有正效应（↑e）。

财政政策部分（图16）：当政府赤字增加（↓B）时，对本国经济有正效应（↑V），反之有负效应；同时，若政府赤字的总规模大于贸易逆差时（↓B＞↓T），对本国经济活动又正效应（↑V）。

货币政策部分（图17）：央行的货币政策以及社会的必要报酬率决定了市场的利率水平，市场的利率水平代表着资本的的偿债负担。投机资本的流入虽会提升本国汇率，但因其必要报酬率较高，使得资本的偿债负担加重，因此对非投机资本有挤出效应。

财政政策对货币政策的影响(图18)：财政赤字的增加（↓B）短期有利于经济的发展（↑V），但同时也会因发债的规模增加或通胀的上扬而推动利率上行（↑i），不利于经济（↓V）。然而利率的上行（↑i）也会吸引投机资本的流入（↓S）。

从模型中（图19）我们可以推演未来英镑汇率的走势，在分析框架的主干中我们可以看到，随着经济的复苏，英国政府亦开始寻求财政的改善（↑B），但退欧的分手费以及退欧相关的费用将是一个不确定的支出，尽管在最新的英国政府财政预算中我们看到了其寻求财政改善的努力，但我们对英国政府财政的改善抱有怀疑态度。分析到这里我们则对英国的情况相当明了：退欧是一个极大的不确定性因素！这个因素将继续影响着英镑未来一年的行情。从实际贸易汇率的角度看，英镑无疑是被低估的，但价值回归的时点依旧受到退欧不确定性的影响而显得模糊，我们认为在经济复苏的情况下英镑将获得支撑，但其上行的驱动十分不明朗，建议投资者观望。在汇率交易方面，建议投资者关注驱动力更确定的货币；在套保或贸易方面，因我们预期英镑将在复苏的经济里获得支撑，因此建议有套保或实际外汇需求的投资者及早按需购汇。

（图19，截取自《金融炼金术》，索罗斯著）

英国推荐策略

目前英国脱欧风险依然较大，我们认为英镑将维持震荡偏强的趋势，因此不建议进行英镑交易。建议有套保或实际外汇需求的投资者及早按需购汇。

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