导读：既要实现人民币汇率自由化，又不能放任人民币大幅贬值，怎么办？我们预计：央行会按既定方向，提升其市场化水平，允许汇率波动扩大，但也会适时干预汇率，将汇率维持在合意范围内，并通过反复震荡，打破市场对“人民币贬值”的一致预期。

主要观点

（1）为维持汇率稳定，央行货币政策被动操作，干预汇率而回收人民币，再用其他方式弥补。

（2）货币政策不独立的弊端已很明显，确需改革。

（3）预计汇率波动仍会加大，央行为维持汇率而入市干预也会持续。

一、流动性的被动“收”与“放”

据媒体报道，8月19日央行向部分银行进行了“麻辣粉”（MLF，中期借贷便利）操作1100亿元，全部为新增规模。而8月18日，央行还实施了1200亿元人民币逆回购操作，期限七天，中标利率维持于2.5%，金额较前几周明显放大。

在银行间市场流动性略有趋紧的背景下，央行通过上述方式注入流动性，投放了基础货币，共2300亿元。

而流动性趋紧的原因，一是央行8月12日开始干预汇市（投放美元买入人民币）而导致的基础货币回收，二是近期民居因人民币贬值预期而换回美元（藏汇于民）。反映在央行资产负债表上，这两者均会减少央行外汇资产，同时回收基础货币。

彭博8月18日调查显示，央行为维持人民币汇率稳定，预计每月需减少外汇储备约400亿美元。按6.4元/美元计，这意味着回收了2560亿元基础货币。所以，近日央行投放2300亿元基础货币，基本对冲。

我们并不知晓彭博的调查方式，也没有权威数据可查，但我们可做一个简单验证。从8月12日开始，美元对人民币中间价（WIND代码：UCDCNY.IB）均会在每日16点左右出现下跌（人民币对美元升值），这背后极有可能是央行干预汇市，维持人民币汇率（因为以前很少出现尾盘异动）。

而从8月19日的日内走势图上看，16点之后成交量迅速放大，至收盘的半小时中累计成交约80多亿美元。我们并不知道这里面央行干预所导致的成交量是多少，但占比肯定很大（因为以前央行不干预时，尾盘成交量很小）。保守计算，假设最后这半小时中50%的交易量是央行的，那么是40亿美元。本月从12日算起有10多个交易日，每日交易量不同，但大致估计，本月消耗外汇储备将超过400亿美元是有可能的。况且，如果尾盘交易量中央行的占比不止50%，那么数字就远不止400亿美元。

再加上藏汇于民导致的基础货币回收，消耗外汇储备就更多了。这意味着，外汇资产减少远不止400亿美元，为对冲之，需要投放流动性也不止2560亿元。所以，近日的MLF和逆回购金额还不够，后期央行有可能继续注入流动性。

这些消失的外汇储备都会导致基础货币的回收，为此，央行需要投放流动性（也就是投放基础货币），予以对冲。这是一种典型的，为保持汇率稳定而实施的被动货币政策。

二、“不可能三角”其实是“两难”

“资本自由流动、货币政策独立、币值（汇率）稳定”三项目标中，一国政府最多只能同时实现两项。

这是著名的“蒙代尔-克鲁格曼不可能三角”。

但是，种种迹象表明，不可能三角的第一项“资本自由流动”，可能是无法阻挡的。

首先，我们都见识过地下钱庄的威力。在俄国做生意的中国商人，卖了货品赚到卢布，通过地下钱庄，次日便可换成人民币到达国内的银行账户上。其次，即使不通过地下钱庄，那么也可以在贸易项下伪造成对外贸易，或者伪造成对外投资，实现资金进出。在利益面前，这些不合规的做法简直屡禁不绝，央行等部门有时会集中整顿，但行动过后，春风吹又生。

况且，我国资本项下开放已提上日程。

所以，“资本自由流动”一定程度上已经自动实现了。那么，“蒙代尔不可能三角”其实就变成了后两项的“二选一”。

我们可以将其称为“周小川两难”。一方面，周行长希望实现人民币汇率稳定；另一方面，作为泱泱大国的央行行长，他也希望实现货币政策的独立性。

很遗憾，这两者不可兼得。为了维持汇率稳定，货币政策的独立性可能会被牺牲。

8月11日，央行实施了汇率机制改革，汇率波动幅度加大，当日贬值近2%，收盘于6.3231元/美元。次日（8月12日），人民币继续贬值，一度达到6.4510元/美元，最后央行入市干预（买入人民币，卖出美元），将人民币汇率拉回6.3870元/美元。

所以，为了维持汇率稳定，央行被动买入了人民币，这在货币政策上就表现为“回收了基础货币”，导致银行间市场流动性有所趋紧。连续几日干预，才有了央行通过MLF、逆回购投放流动性之举。

也就是说，为保汇率稳定，货币政策是被动的。这就是“周小川两难”。

三、“货币政策不独立”的代价

货币政策缺乏独立性，会产生一些不良后果。

比如，在我国过去十多年充当“世界工厂”的岁月中，贸易顺差较大，热钱涌入，造成被动货币投放。M2水平较高，货币化率（M2/GDP）高达200%，热钱是有一定贡献的（但不是惟一原因）。

如果是自由汇率，热钱涌入会导致人民币升值，从而导致出口变差，从而遏制顺差，遏制热钱，遏制币值进一步升值。这是自由市场的自我调节。

很可惜，我们咬定汇率，从而使这种“自我调节”失效。为此，热钱涌入导致基础货币和M2的被动投放。为对冲之，央行连续提升存款准备金，降低货币乘数，从而控制住货币总量。

但是，过高的存款准备金率（一度高达20%以上）抬高了银行的存款成本。假设存款利率是2%，银行吸收了100元存款后，其中20元要缴纳存款准备金，能动用的资金只有80元，而支付的存款利息仍然按100元的2%计算，为2元。因此，银行的实际存款成本是2/80=2.5%，存款成本抬高了0.5个百分点，会转嫁至借款人的融资成本上。

过高的M2还会抬升资产价格，比如房地产或股票的价格，造成资产价格波动。比如，2007年股市牛市，有热钱涌入的因素。

而且，资产价格的膨胀，导致资产收益超过实业投资收益，吸引了大量资本进入资产领域（而非实业领域），从而导致经济脱实入虚，错过了产业升级的时机。

四、人民币汇率前景

两难之间，终究需要做出抉择。但我国现状是，好像支持和不支持“汇率自由化”的依据，同时存在，这令人纠结。

支持“汇率自由化”的依据包括：

（1）换取货币政策自主：前述的种种弊端，皆因为保汇率而导致的被动货币政策。因此，确实有必要放弃固定汇率，换取货币政策的自主，并借以剔除上述陈弊。

（2）配合利率市场化：利率市场化已基本实现，根据利率平价理论，利率与汇率需协同市场化，不可能管住一个而另一个自由。所以，汇率市场化的时机也已逐步成熟。

（3）支持出口：目前人民币是贬值压力，适度贬值还能促进出口。

（4）IMF在评估人民币加入SDR中时，也重点提出人民币汇率机制应更加市场化。

不支持“汇率自由化”的依据包括：

（1）防止热钱迅速外流：人民币快速贬值非常危险，这会导致热钱迅速外流，影响资产价格，比如房价等，进而造成金融市场动荡。这是很多发展中国家经历过的悲剧。我国的金融体系大体稳定，但并没有测试过能否应对热钱迅速外流。如果市场形成了极其一致的人民币贬值，那么热钱外流就会严重。所以，我们预计央行会继续冷不防地干预汇市，破坏一致预期。

（2）配合人民币国际化：我国近期的人民币国际化任务，需要一个稳定的汇率。大幅贬值的货币，是不可能国际化的。当然，人民币国际化还需要其他方面的努力。比如我曾经调研过的一家浙江电子元器件企业，产品技术和质量全球顶尖，出口到日本等国，他们要求外商使用人民币付款。所以，要想人民币国际化，归根结底是得我们自己足够牛……

所以，既要实现人民币汇率自由化，又不能放任人民币大幅贬值，怎么办？

我们预计：央行会按既定方向，提升其市场化水平，允许汇率波动扩大，但也会适时干预汇率，将汇率维持在合意范围内，并通过反复震荡，打破市场对“人民币贬值”的一致预期。

这就是周行长为应对“两难”而采取的“平衡做法”。

微观角度，值得补充的一点是：对于银行、企业等微观主体而言，为应对汇率风险，汇率衍生品的运用将越来越多，大家赶紧去学习学习吧。

毕竟，风雨要来，手中得有伞。

（王剑：东方证券银行业首席分析师。文章转自“王剑的角度”，略有调整，仅代表作者本人观点，不代表本报立场，不构成投资建议。）