在过去的10个交易日中，美国三大股指有8个交易日上涨，截止于2017年2月22日，连续8个交易日创下历史新高并于上周股市总市值首次超过20万亿美元。根据著名研究机构Gurufocus的研究数据，美国股市总市值与GDP之比，即巴菲特比率，达到了131.1%（参见下图）。通常这一比率超过115%就被认为股市非常严重的超估，由此可见当前美国股市的超估程度。

加速美国股市超估的是投资者对于特朗普在大选时承诺减税、放松监管以及加大基础设施投入兑现期待。1月份，特朗普上台后由金融股带头的一波上涨始于特朗普签署行政命令要求重新审视奥巴马时期执行的“Dodd-Frank金融监管法案”，而2月中旬特朗普在其惯用的推特上表态“很快将在几个星期内拿出减税方案”更是加速了股市的上涨。

从下图始于2014年的标普500指数走势图上看，美国股市的“动物精神”确实在特朗普当选的11月8日之后尽显无疑。我们以相对强弱指数作为股市情绪的度量发现，相对强弱指数超过70的严重超买时间从图表历史来看并不能长久持续，尤其是在特朗普获得大选胜利之前，如此严重的超买现象只出现过两次，并且只持续了短短的几天时间，即便在最近的一次，也仅持续了6个交易日。然而，当前在特朗普推特即将公布减税计划后，严重的超买已经持续了8个交易日，并且还在持续（参见下图）。

当前的市场与其说疯狂还不如说投资者抱着一个自里根时期以来还没有出现过的实实在在的梦想。美联储主席耶伦在国会听证会上有关于议员提问当前美国股市为何这样上涨时给出了答案：投资者期待新政府的财政政策能给美国经济带来快速的增长。

当然，我们认为耶伦并没有提到当前美国经济的良好基本面对股市的支持是为了向特朗普致敬。然而不可否认，近期强劲的美国经济数据以及第四季度美国企业的超预期盈利增长都为股市的“动物精神”添加了活力。

包括高盛在内的投行不断地发出警告，美国股市的风险级别已经上升到了历史的高度，甚至堪比00年网络科技泡沫与08年金融危机。然而，殊不知推高美国股市的正是这些华尔街的投资银行家们。有数据表明，自特朗普上台之后，看空美国股市的共同/对冲基金资金亏损达4亿美元以上，而大多数看空则是这些专业投资者，并且在看空失败后多数进行了买入回补。

投行的言行不一已经是路人皆知，至少高盛对于包括中国与美国在内的股市的预测错误的概率远大于正确的概率。如果他们在投资行动上与预测一致，那么高盛去年的业绩就不会如此鲜亮。

我们列举一些投行看空的观点，然后谈谈我们的看法。

1.当前美国经济数据良好的表现只是停留在软数据上，还未从硬数据上得到体现。（所谓的软数据是指信心指数之类的数据，而硬数据是指实际的经济数据）

对此，我们的看法是：真实的硬数据总体还是表现不错，比如：就业数据表现良好，今年第一个月的非农就业数据就超过了去年全年的平均值。失业率微微上升，但是主要归结于劳动参与率的上升，这非但不是坏事，可能对于美国长期就业来说还是好事，因为劳动参与率一直以来处于低谷，而近期的上升至少在未来能给接近饱和的劳动力市场提供扩容的空间。

工资收入增长放缓对于消费来说不是一个好消息，但是在经历了2016年较高的工资增长后出现放缓也是一件非常自然的事，同时太快的工资增长可能会导致通胀的加速并加快美联储加息的步伐，这对资本市场来说负面压制效应也会不断显现。工资增长过快的另一个负面因素是造成企业成本的增加从而压缩企业的盈利空间。

关于消费增长趋缓，这可能是一个在今后一段时间都会存在的问题。当前消费对GDP的贡献达到70%，这已经是一个历史的高水平，未来消费对GDP作出进一步贡献的机会不大，因此需要商业投资，尤其是固定资产投资的拉动，而当前商业投资仍然处于08年金融危机以来的低谷。特朗普的减税与基础设施投入计划恰恰是拉动商业投资的动力。

关于软数据方面，近期的消费者信心指数以及商业信心指数都出现了大幅攀升，尤其是消费者信心指数。在这么高的信心指数之后，如果出现回落也是非常正常的经济现象。软数据传到至硬数据之间有一个时间差，我们认为这个时间差应该在3个月左右。我们还需要时间进行观察。

2.投行认为，当前美国股市的估值极其昂贵，估值风险越来越大，目前的市场已经反映了特朗普财政政策可能带来的正面效应。

我们部分赞同这样的观点。以标普500为例，当前12个月市盈率为19.2倍，未来12个月动态市盈率为17.3倍，均远高于5年与10年的平均水平，并且均处于10年平均水平的1.8个标准方差之上。

如果我们从Shiller PE的角度（一种考虑到10年历史的平均市盈率水平，能够平缓企业盈利波动的估值方法），当前28.66倍的估值也仅低于1929年与2000年的估值顶峰。从历史看，估值顶峰往往出现在长期利率下降或上升的过程中。我们的分析认为，利率大幅走低后可能会形成资产泡沫并最终导致泡沫破灭，而利率上升到一定的程度也会抑制风险资产的价格并导致已经产生的资产泡沫破灭。显然，如果当前要出现这种情况，很可能是后者，并且这种状况还需要一定的时间发酵。

对于当前市场估值的担忧不会仅存在于一小部分的投资者，然而，对于未来特朗普政策的期待更多的转化成了对于企业盈利能力增长的期待，从而投资者期待盈利的增长能够降低市场估值。那么，我们不妨看一下未来美国企业的盈利增长预测以及成长性预测。

我们同样以标普500为例，根据分析师最新的预测，2016年第四季度盈利增长同比为4.6%，这也是2014年第一季度以来第一次连续两个季度盈利出现增长，而且是继2012年以来的最高盈利增长。目前分析师认为2017年及2018年度标普500的盈利增长分别为10.2%与11.8%，而这一预测并没有把特朗普减税政策考虑在内。

从估值的成长性来看，根据未来3年平均年度增长11%的预测进行计算，考虑到企业股息分红在内的市盈率成长率（PEGY）为1.32（PEGY的数值接近或低于1表明估值的增长率较低，代表着股市的投资价值越大），这一数值远高于大部分新兴市场，也高于所有的发达市场。如果我们把特朗普减税计划考虑在内，保守的估计减税对标普500公司的平均影响为15%，那么PEGY下降至1.12，尽管仍然大于其它市场，但是接近于1的投资价值区域。

3.对于当前美国股市动物精神的风险提示中，投行提到的更多的是特朗普减税政策当前还是一个未知数，是否能通过国会批准还不得而知，减税的幅度到底有多大更是一个未知项。

我们认为，市场目前对于特朗普减税政策期待的热度并没有衰退的迹象。从特朗普方面看，尽管特朗普行事乖戾，但是他签署的众多行政命令也体现了他对竞选中承诺的兑现。因此，减税与基础设施建设的投入也必将在今后的行政命令中得以体现。按其做事风格，行政命令将会百分之百落实其竞选中的承诺，而国会通不通过将另当别论。可以确定的是，无论国会是全部通过还是部分通过都需要比较长的时间，这也是股市后续能继续上扬的时间窗口。但是，真正的风险是特朗普不断延缓或者弱化提出减税方。然而，我们认为这种可能性非常之小。

我们同时认为，美国股市近期内出现拐点的可能性不大，但是调整的窗口可能会出现在第二季度中期，届时，特朗普执政100天期限到达，市场将对其100执政的效果进行评判。

4.标普500指数的波动率也通常为投行人士所引用，看淡美国股市的理由之一就是当前的波动率停留在历史底部的时间太久并认为这通常是股市风险剧增反转下跌的信号。

尽管我们认同当前市场的波动率处于历史的底部，有可能市场会出现回调，但是我们并不认同市场会出现反转的观点。在此，我们引用Oppenheimer & Co.技术分析专家Ari Wald所做的图表给出的观点（参见下图）：美国标普500指数历史的牛市往往伴随着低波动率，低波动率是牛市的特征，而非熊市的警告；历史上几个主要的牛市的顶部往往出现在波动率大于20的数值，而非当前的读数；除了特别高的波动率读数，标普500的远期回报在低波动率时更高。

5.从技术面看，另一个投行会发出挑战的是关于“市场宽度”的观点。市场宽度通常指市场中上升股票数量与下跌股票数量的差值。一些投行分析师认为，当前美国股市的市场宽度正在收窄，这是市场反转的信号。

我们用纽约证交所综合指数成分股作为基准计算出上涨股票与下跌股票数的差值，并把这一差值通过计算累计值表达出来，即下图中的红色线条，与纽交所综合指数走势作出对比。我们发现，指数走势与累计值走势极其吻合，这表明当前上涨股票数的累计值对股市的推动力量远大于下跌股票数对于指数的抑制。

此外，我们在图表下方还构建了上升股票数量与下跌股票数量的对比柱状图。图中明显可以看出上升股票的数量与下跌股票的数量的差距在扩大。所谓市场宽度正在减小的观点并没有依据。

总结：

我们毫不质疑美国股市的估值已经处于历史较高水平，理性的投资者应当保持一份警惕。但是，无论从基本面还是技术面看，断定当前美国股市已经处于风险的极限并会反转下跌还为时过早。

理性的投资者不应当放弃潜在的股市上升的投资机会，但必须通过控制资产配置比例与配置方向来应对可能发生的风险。

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