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现在，海航系的一举一动都备受关注。

昨天，海航系个股集体大跌，其中海航基础、海越股份两股跌停，海航创新盘中一度跌停，海航创新报4.26元，跌9.75%，海航投资跌3.38%，东北电气跌3.85%。除了大跌，还有停牌。供销大集、渤海金控、天海投资、凯撒旅游、海航控股目前处于停牌状态。

到了今天早上，就在猫哥在码字的时候，海航系的个股继续下跌，真可谓屋漏偏逢连夜雨。

说起海航，可能大家只对它旗下的海南航空比较了解。可其实，眼下的海航，已经是一家家大业大的巨型企业，业务横跨航空、旅游、酒店、IT分销、物流、金融、投资、房地产、商业零售等等。

猫妹曾经做过一个图，广为流传：

海航系以航空公司起家，从一出生就带有了浓厚的资本运作的烙印。

为什么？

01

每年必须付出两百多亿的利息

因为穷。

海航的当家人陈峰反复讲的故事是，1989年，他从民航总局南下创办海南省航空公司（海南航空前身）时，就只从海南省政府那里获得了1000万元财政资金支持，这点钱“只够买个飞机零件”。

听上去是很可怜很不容易，可其实，当时整个中国都不富裕，尤其是刚刚建省不久的海南，能拿出1000万人民币已经是相当不容易了，何况，海南省政府相当支持尚在摇篮里的海南航空，除了1000万启动资本，当时海南省航空公司在海南省政府的支持下，通过定向募集的方式，筹集2.5亿元资金。

这在当时的中国，已经不是一笔小钱了，只是，相对于重资产高投入的航空公司来说，这笔钱买不了几架飞机，所以用这笔钱，海航租用了两架波音客机，并于1993年5月2日实现了海口至北京的首航。到当年年底，海航又租赁了6架飞机，在15条航线上飞行。

到1995年，海航已经拥有了8架飞机。

可就在陈峰踌躇满志准备继续大干一场时，突然被银行打了一闷棍：银行不给钱了，说负债率太高。

“负债率太高”，这个从娘胎里带来的胎痕，成了海航系直到今天都挥之不去的梦魇。当昨天海航系股价大跌时，人们又测算了下海航系上市公司的负债率：

其实，这并不是故事的全部，因为海航系有着高（庞）效（大）的财务团队，资金在集团内不断滚动运转，除上市公司外，还有大量非上市企业。海航到底有多大负债？

根据报道，目前海航面临着大约280亿美元的短期债务。据海航方面提供的数据，目前海航总体债务规模为2500亿元左右。但根据标准普尔全球市场情报的数据，截至2017年6月底，海航的长期债务达到3828亿元，净债务达到税息折旧及摊销前利润的6.5倍。

这意味着，海航每年必须付出两百多亿的利息。

1995年，银行不给钱，陈峰听人给的建议，去华尔街找钱。这就是陈峰谈了无数次的说服金融大鳄索罗斯的故事，靠着“讲故事的水平是一流的”，陈峰回答了索罗斯团队提出的300多个问题，最后索罗斯方面同意以2500万美元购买海航25%的股权。

一个故事拿到2500万美元并且有了索罗斯的“增信”，后来海航在美国发了几次债券，都拿到了最便宜的价格。

这让海航和陈峰见识到了资本的力量。

而那时候，他也必须学会资本运作，否则，就要被吃掉了。

今天的海航家大业大，可是在当时，却是小角色。1992年，我国放开航空业，各省都组建了自己的航空公司，甚至一些计划单列市也有自己的航空公司，可谓百花齐放，竞争异常激烈。偏居一隅的海航一开始只能选择西部支线运输市场避开大公司的锋芒。

可到2000年，想避开都不行了，因为巨头们杀到门口了。

我国一直以来都是“国家管理下的市场经济国家”，放开民航市场，各省都组建了省国资控制的航空公司，大多航线不多，规模不大。加入WTO后的2000年，国家考虑组建三大国有航空集团，以此来抗衡民航业开放后进入中国市场的外国航空公司，至于国内的地方航空公司，国家政策将支持三大航空公司去兼并收购它们。

一时间航空界乌云密布，杀机重重。面对虎视眈眈的央企巨头，海航决定主动出击，从2000年到2001年，其先后收购重组了长安航空、山西航空和原国家计委下属的新华航空。到2001年三大国有航空公司重组收官时，海航也已经趁势做大成为国内第四大航空公司，一跃从一家区域性的地方航空公司变身为全国性航空公司。

此后，海航陆续收购了云南祥鹏航空、乌鲁木齐航空、福州航空、天津航空、北部湾航空等航空公司，除了航空业，海航这些年在酒店、物流、地产等都大手笔的毛毛毛。

如果说2000年，海航买买买是恐惧被央企“吃掉”，那么，过去几年的飞速扩张，就是要“趁势做大”了。

跟有着国家背书的三大航空公司不同，海航的扩张其实没有什么秘密，无非还是——尽可能想办法融（借）资（钱）。

02

十三招融资术

猫哥稍微总结了下海航的融资方式：

▌一、融资租赁

航空公司最大的投入可能就是飞机，大家都知道一架客机很贵哒，而且还是美元，要买飞机需要很多钱，所以航空业界通行的做法就是采取融资租赁的办法。

当然，飞机毕竟是大订单，你买的多，空中客车、波音公司会想办法帮你解决融资问题。

这个忽略不计。

▌二、上市融资超千亿

正如我们在前文所言，海航旗下有众多上市公司。截至目前，海航系在A股市场拥有包括海航投资、渤海金控、海航基础等多家上市公司。

在过去几年，海航通过收购方式，不断把实体产业逐步注入上市公司，同时频频定增募集巨额资金，再进行收购，形成了滚雪球。

仅2015年一年多时间，海航系在A股资本市场就募集资金约820亿元。在海航多年纵横A股中，累计募集的金额已经超过千亿。

▌三、新三板融资超百亿

除了主板，别忘了还有新三板。

根据《读懂新三板》的统计，截止2016年12月20日，海航系在新三板深度参与了15家公司。其中，已挂牌公司12家，拟挂牌公司3家。

猫哥就转述下好基友读懂君的分析：海航系的“自己人”天团是这样发挥作用的：先以较低的估值（净资产价格附近）进入，往往会至少认购20%；而且，部分关联方以资产作价认购。外部股东看到这么热闹，纷纷跟着“自己人”天团的脚步涌入。

于是，海航系进行了眼花缭乱的融资，一共在新三板完成149.18亿元融资，其中63.41亿元为关联方出资认购，占比42.51%。

将每个挂牌公司的价值发挥到极致，不愧是“天团”。

▌四、“车轮式滚动股权质押融资”

上市公司股票的好处就是“发现市场价格”和流动性好，有“市场价格”，股票某种程度上就等于钱，就能质押来融资了。

质押旗下上市公司股权融资，放大杠杆是海航系非常典型的运作模式。

我们拿已经停牌的渤海金控的前身渤海租赁来说吧，这家公司自从2011年借壳ST汇通上市后，就成为海航集团融资的“急先锋”。

海航用它来融资的办法也很简单，那就是信托股权质押贷款。渤海租赁的第一大股东是海航资本，海航资本是海航集团的核心产业集团之一，是海航系金融板块的运作主体，控制着海航投资和渤海金控。

当年，海航资本就用渤海租赁进行了“车轮式滚动股权质押融资”。模式也简单，那就是找信托公司或者银行质押股权，到期解押后，再找一家信托公司质押，无缝对接，股份就成为质押筹码，在一系列融资运作中，海航资本所持渤海租赁股权会在近十家信托公司与银行中辗转数次，为海航资本提供了源源不断的资金。

而参与其中的银行和信托都已经是“老熟人”了。

猫哥举这个只是举个例子，事实上，海航将旗下公司做股权质押融资是司空见惯的事情，并且融资方也是多种多样，除了银行、信托，还有海口农村商业银行、文昌市农村信用合作社等在内的农村合作社，以及各种资产管理公司。

▌五、公司债大客户

自从在华尔街发行了“价格最低的债券”后，陈峰和海航对债券有了深刻的认识。当中国的公司债开放后，海航系就大力拓展了债券发行的规模和方式：

（1） 以集团为主体发债：海航集团曾发行规模为11.5亿元的公司债券，用于全资子公司首都航空引进客机，还发行过15亿元6年期公司债、13亿元10年期公司债等等长期债券。

（2）子公司发行债券：海航资本曾发行7年期15亿元公司债。海航商业控股、海航机场控股则发行过3年期9亿元、5年期6亿元的中期票据融资，渤海金控也发行过债券融资。

（3）短期债券融资：海航旗下的三亚凤凰国际机场、海航商业控股和天津航空都曾发行过短期融资券。

在债券市场上，海航系是一个不小的玩家，所以一度交易所暂缓海航的债券发行就让它很痛苦。目前，由于市场观望情绪浓厚，一些债券发行也被迫放弃。

▌六、海外融资

国外的资本市场玩法更多，这些年出海收购的海航也善于利用海外资本市场融资。

除了银团贷款，海航也熟练地用债券融资，比如以集团旗下位于香港的子公司海航国际（HNA Group （International） Co． Ltd．）作为融资主体，海航集团提供担保，发行债券。类似这样的平台，海航还有还几个。

在海航的海外收购和融资中，与大量境外金融机构有合作关系，根据海航的官方数据显示，目前海航集团境内外合作金融机构逾300家，其中包括罗斯柴尔德高盛、ING集团、摩根大通、巴克莱银行、黑石基金等国际金融机构。

▌七、信托融资

与信托打交道多了，海航的信托融资方式是相当驾轻就熟了。

其中，2016年是海航信托融资高速成长的一年，这一年多时间里，各家信托公司销售了35个有关海航的信托产品，而2016年之前一共才发行了21个。

2017年上半年，信托和其他非银行融资机构对海航12个未上市公司的新股认购额就已经高达60亿美元，跟2016年总数都几乎要持平了。其中由信托机构认购的股权大概有12亿美元。

海航给出的信托融资年化回报率大概7%到8.3%，并且确保会保本付息。这样通过信托来融资占海航全部融资的10%。

▌八、P2P融资

互联网金融作为一种面向用户的“直接融资”，海航自然也是不会忽视的。

2014年5月，海航集团旗下海航云商创立P2P平台呼啦贷之后，海航系一共开设了4家P2P平台，分别为金牛座、立马理财、聚宝匯、前海航交所。

金牛座的前身就是呼啦贷，呼啦贷因一笔坏账的爆发而终结，原班人马转至金牛座。聚宝匯曾以其高达25亿的注册资本而“闻名”。前海航交所有部分P2P业务。立马理财则是由光大证券、网易、海航旅游集团合资。

这些平台上或多或少都有海航的项目融资。比如聚宝汇的海租宝、海聚宝等系列产品。

除了自家平台，海航还在铜板街、金桔理财、牛牛bank等等互联网金融平台上发过“标”融资，方式都是旗下公司互相担保，比如旗下海航A公司在海航系为股东的B平台上发融资标，该项目由海航旗下的C公司做担保。

这算不算自我担保或者自我融资？

▌九、内部融资

其实，海航早就有内部融资的传统，在早年间，由于缺少资金，海航就通过高于市场利率的方式向员工筹资资金。当海航构筑出一个金融系统时，就有了更多的内部融资方式：

（1）信托： 渤海信托曾操刀定向针对海航集团内部员工发行的信托产品，曾海航集团带来5亿元的流动资金补充。

（2）互金平台：海航旗下的聚宝汇等多个互联网金融平台，曾向内部员工销售年化8%以上的产品，虽然去年年末有部分产品发生了逾期。

（3）集团旗下的投资公司向集团员工发行年化9.5以上的投资产品，据说最高可能达到39%的超高收益率，1万块钱起售。

▌十、土地融资

海南是海航起家的地方，海航其实也是海南省的“大地主”。海航在收购美兰机场时，曾获得的9000亩位于海口市中心区的老机场土地，得益于房地产的上涨，变成了一笔难以估量的财富。

2007年海航成立海航置业，成立之后就在海南疯狂圈地，在海南18个市县都有土地储备。海南业界流传的说法是，仅在保亭县，海航置业就拥有150平方公里的一级土地开发权，此外，还有上述海口大英山老机场土地、兴隆康乐园高尔夫土地2100亩等。 

可能是因为海口老机场的土地让海航收获颇丰，所以去年海航花高价拿下香港启德机场的土地，结果没想到差点引发断贷风波。

▌十一、银行贷款

作为海南最大的企业和各家银行长期以来的客户，银行各种花样翻新的信贷项目自不用说。

▌十二、票据融资

海航系是票据市场的大玩家，无论是商业承兑汇票还是银行承兑汇票都使用过，最近还发行11%至12%的超高利息的一年期承兑汇票以筹措资金，可见资金紧张。

▌十三、另类融资方式

融资方式是多种多样的，只有你想不到，没有做不到的。

03

“大而不能倒”

猫哥一口气讲了这么多，其实也不是全盘否定海航的扩张和融资方式。

因为跟大家高大上的感觉不同，航空业显然不是一门好生意，重资产、高投入，资产全部消耗在飞机上，运用财务杠杆购买和租赁飞机，又会使得航空公司背负大量财务费用，日常运营里，机场费用、员工开支、航油开支、维修费用等等，都是巨额投入，并且，汇率、油价的波动都会对利润产生巨大影响。

所以，海航的全产业收购和整合，从逻辑上讲是相当有道理的，“鸡蛋不能放在同一个篮子里”，这也是陈峰“讲故事”的逻辑之一——中国有大量的人口，每年坐飞机、旅游、消费是巨大的市场。

只是，海航的“地方”出身，要在短时间内做大，就需要各种融资方式，高财务杠杆运作，买下资产，抵押继续融资扩张。在买买买中，如今的海航已经长成了近2万亿资产规模，旗下境外企业数量45家，境外员工就多达近29万人。

显然，海航旗下子公司的经营还跟不上集团资本运营的扩张，数家航空子公司的利润都下滑严重，“造血能力”的缺失恐怕才是海航长远之患。

但对于海南政府来说，海航是海南纳税大户，航空、旅游、地产带动海南其他产业的发展，如果任由海航的债务负担引发问题，其经济也同样受到影响，因此海南省政府也不会坐视不理。

因为“大而不能倒”，可能是海航这些年高杠杆扩张的底气。

来源：大猫财经

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