最近的一颗“庞氏炸弹”爆发在2017年12月26日。南京市公安机关在当日接到了一例自首：来者名叫张小雷，钱宝网的实际控制人。媒体称，这个平台已经存活了5年，用户数2亿，月流水500亿。

他写道，“自钱宝网运营以来至今，因违反国家相关规定采用借新还旧的方式向投资人吸收资金，目前已无法兑付本金利息，对投资人造成的损失深表歉意。我已向公安机关自首，愿积极配合相关部门妥善处理善后事宜，争取宽大处理。”

知情者说，自首当日，张小雷身着深色大衣，神情平静。

一边是300亿元未兑付本金，一边是法律的制裁。

对于几年前就已经明知这是个堵不了的窟窿的他而言，后者无疑是最好的选择了。而那300亿未兑付本金的参与者，在追逐年化36%甚至超过100%收益的过程中，有人赔上了全部家当，还有人在此基础上使用了杠杆工具。

张小雷对参与者的财产损失表达了歉意，但他也再三强调了自己曾经给过参与者风险提示。

19世纪初，法国著名社会心理学家勒庞就以著作《乌合之众》，为我们打造了一面人性的镜子。以法国大革命作为分析背景，勒庞发现，即使一个有自己独立见解的人，一旦加入受人民崇拜意识形态蛊惑的群体，就变成了乌合之众中的一员；更广泛地说，当一个个体融入群体时，个体的行为特征将被淹没，取而代之的是构成该群体的新的行为特征。

群体具有感性、盲目、低智商化、情绪化、极端化等特点，且无论构成该群体的个人是多么高尚聪明，一旦进入群体，个人的品质将不复存在——何况在庞氏骗局中，早期进入群体的人，又是尝到了甜头的人。

先入场者拼命地充当着水军和布道者的角色，用高收益和一个个动听的故事击穿了后来者的心理防线。

信以为真的“笨人”成了信徒，看穿本质的“聪明人”成了赌徒。最终的输赢不看信仰，只出于幸运——没有成为击鼓传花游戏中最后的那一个。

作为投资分析师，笔者有一个职业病：对于所有收到的项目，我都要推理一遍“目标回报率”从何而来。

另外还有一些加分项，如其现有股东构成。一般来说，上下游企业的持股、明星投资机构的参与，都能表现出行业内部人士对项目发展的信心——请注意，之所以称之为加分项，是其并不能作为评判项目好坏的先决标准。

笔者近期读到了一份来自Glaucus Research Group的研究报告，深有启发。Glaucus是一家美国的证券研究公司，覆盖范围包括美股、澳股、港股和日本股市。团队在资本市场、会计、法律方面有着丰富的经验，同时运营有对冲基金。

在2017年3月29日，公司发布报告称看空澳洲上市檀香木公司Quintis（QIN.ax，此前公司名为TFS Corporation Limited），称其为庞氏骗局，并表示该公司没有分毫价值。

研报发布至今不到一年的时间，该股股价从1.41澳元一路跌到0.295澳元，并已进入了自愿托管的进程；6.3亿澳元市值的参与者也丧失了“世界最大檀香木公司的投资人”的骄傲，陷入了全听债权人发落的被动局面。

接下来，我们就从研报提出的主要几个问题出发，看看Glaucus是怎样从市场公开信息中，寻找到了“庞氏骗局”的蛛丝马迹。

1. 核心问题：商业模式是否可以支持承诺分红

QIN自称为世界最大的檀香木公司。

种植业的商业模式很容易理解：檀香木需要15-20年的生长周期，假设公司没有外部融资，20年之后，公司将从檀香木材的销售中获得现金流。

估值方式同样简单直接，将未来现金流折现即可。如果我们看该公司的利润记录便知，其汇报的盈利能力来源于生物资产的非现金收益驱动。在过去5年中，其种植园价值的重估占到公司净利润的30%—238%不等。

在现金流遥遥无期的条件下，估值实则摇摇欲坠。

暂且不质疑估值方法的正确性。更大的疑点是公司实际上是通过一轮轮的融资来重组债务，使得每一轮债务投资者能够快速获得高于市场平均的投资回报。换句话说，每一轮的融资都是为了偿还上一轮的债务；公司前前后后已经融到了14亿澳元资金，但还在利滚利的循环里无穷匮矣。

而公司未来的销售收入是否可以一次性偿清所有债务？公司预测在丰收之年，檀香木价格将在2800美元每千克，但当时檀香木的销售价格仅为511美元每千克，二者相差了80%之多。

2.  “魔鬼隐藏在细节中”

细节1：不存在的业绩

根据学术研究数据，每棵檀香树每年的产出为4-6.8千克，但QIN在2011年给出的预测为每年30千克。2016年，公司表示实际能够达到的产能为每树3.1千克，远远低于学术标准，更低于此前大胆的宣称和预测。

细节 2：不存在的买家

上文中提到，公司对于未来利润的预测与市场价格大相背离，这必将受到投资者的质疑。2016年9月，公司发布公告称已有中国买家承诺未来购买未来50%收成，即每年2500万美元，因此未来现金流可控。但经查实，该“出手阔绰”的神秘买家每年净利润仅2.5万澳元，几乎毫无承购能力。

细节3：不存在的市场

和原油、铁矿石等不一样，檀香木的市场较小，没有全球统一的平台可以监测价格的变化。因此，价格操纵就会相对容易并且成本低廉。自2014年来，QIN就在拍卖平台上“竞标”，或者准确一些，是推高自己管理的那些还未成熟的檀香木“期货”价格。

由于公司没有运营现金流，竞拍的资金只能来自下一轮投资者——基于虚高的价格预期，公司在2016年从股市募集6050万澳元，称资金将用于收购另一块221公顷的檀香木资源。

细节4：不存在的独立研究机构

收获季太远，那么独立市场研究机构对于檀香木的供需关系乃至定价预测，就会在一定程度上左右市场对公司未来前景的预期。QIN引用的“独立市场研究机构”报告出自Incipient Capital之手。不说这个机构是一家小型迪拜商业银行，无研究准确度的历史记录参考；更恶劣的是，该银行正是2009-2012年为QIN提供融资服务并筹得1.94亿澳元的牵头券商，同时创始人还与QIN有合资企业合作。

3.  甄别管理层变化动因

这样奇怪的公告在QIN的运营历史上出现频率并不低。自2011年来，已有8名高管或董事宣布辞职，而这些人的任职时间大多不超过2年时间。其中令人咂舌的是2013-14年间任职的董事长Patrick O’Connor。

在任职一年后，O’Connor表示辞去董事长职务但仍在董事会任职；该消息公布一个月后，他再次辞职并与公司脱离干系。高管和董事的频繁变动是一个非常强烈的危险信号，我们在下面归纳出高层变动的主要4类动因：

类型1：优化管理层——正面信号

公司可能会因优化管理层、提升管理效率，而做出高管人员调整。这种情况一般出现于发展瓶颈期，由更适合的人员替代现有人员；或在行业不景气时，出于成本节省考量。

类型2：正常人事变动——中性

如果公司高管或董事另有任用、或者退休年龄已到，此时的离职属于正常人事变动，通常情况下不会对公司产生多大影响。当然，如果此人掌握着公司的重要资源，但市场担忧继任者能力不足时，股市中将会呈现负面信号。

类型3：大股东的战略安排——喜忧参半

当控股股东对上市公司发展的考虑与当前管理层运营方针相左时，更换高管和董事便于大股东实施新的发展战略。这类变动一般都伴随公司经营上的重大改变，如资产重组置换、定向增发、大举拓展主业等。因此，如高层变动是出于此种原因，往往意味着上市公司已经发生或即将发生重大改变。

类型4：减持需要——负面

高管和董事团队大多会持有公司一定份额的股票，这些成本就很低的原始股经过高价发行和二级市场炒作后，持股高管们不得不重新考虑财富暴增带来的巨大诱惑——套现。

当然，套现不是“重罪”，问题是这样的动作给了二级市场一个“公司不值当前股价”的负面信号——或者更糟，管理层发现了公司的运营存在漏洞，在离职套现的同时，与公司摆脱干系并逃离监管者的质询。

鉴于此前二问暴露的问题，QIN的高层变动的原因极有可能是类型4。连高管都急于摆脱干系了，那投资人还需要继续支持一场弥天大谎吗？

笔者读完Glaucus Research网站上两篇QIN的报告时，心里很不是滋味。实际上，早在2015年，Taylor Collison曾发表过一篇研究报告称QIN运营模式可疑，后来还因此遭致QIN起诉。

在搜索钱宝网结局的时候，我又看到了以下两条评论。想说点什么，但都不知如何说起。最可怕的不是骗局本身，是贪婪而又执迷不悟的人心。

庞氏骗局演变到现在，已经从简单的“高额收益”，变成了有实体产业支持、或有上市公司名号支撑的复杂骗局产业。也正是因为有了这些漂亮的外衣，更使得原本存有怀疑的投资者放松警惕，拿着辛辛苦苦积攒了一辈子的资金，甚至是采用借贷的形式，在发财的空想中前赴后继。

作为分析师，或者是在团队中肩负培养毕业生重任的“老同事”，我常常提醒自己和团队，从细节看整体，甄别不良投资机会，减少信息不对称，是投资分析师的天职——虽然只要是资本市场，就一定会存在各部门之间的信息不对称。

但是我们必须实事求是地理解和发掘企业的商业和运作逻辑，不被在参与在其中的“大腕”影响判断能力。虽然投资分析在本质上是分析师专业化的主观判断，而主观就会受到个人的理解或行业分为的影响。但是，我们必须想方设法，全面、及时地了解自己所负责的投资机会中的各种有价值信息。

免责声明：本文中的分析，观点或其他资讯均为市场评述，不构成交易建议，仅供参考，投资时请谨慎决策，风险自担。

转载及合作事宜，

请联系[email protected]