拒绝冷漠

导语：未来相当长的一段时期内，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。债牛史无前例，股市一波三折，改革驱动的风险偏好大起大落。无论对于经济还是市场，均将经历一个凤凰涅槃、浴火重生的过程。

1.世界经济：三轨运行

1.1.当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致

当前世界经济形势的根本问题是由于复苏进程不同步导致的货币政策节奏不一致，进而引发国际资本流动加大、金融市场动荡加剧、新兴经济体脆弱性增加、黑天鹅频出。世界经济分为三轨：美国经济持续复苏，开始引导加息预期；欧日经济筑底改善，继续维持量宽；新兴经济体衰退恶化，倒逼加码宽松。

世界经济三轨运行的根源是：谁率先零利率、搞QE、贬值，谁率先从衰退中走出来，“去杠杆”和“移杠杆”共同进行，将实体企业调整的成本往居民、政府和全球转移。由于国际金融危机应对主要依靠需求侧货币放水，而非供给侧改革创新，因此更多的是总需求通过再平衡在全球重新分配，全球技术前沿面拓展有限，这使得全球经济复苏进程脆弱，整体呈现L型。

美国经济由于市场弹性大、出清快、创新强、QE可以全球分担去杠杆成本，率先走出来。中国面临周期性、结构性和体制性叠加，7年衰退。新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀，成为最脆弱链条。12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试。

在全球经济低迷期，全球贸易萎缩程度大于经济，可能跟贸易保护、全球再平衡等有关，无论国际货币体系还是欧元，离最优货币区的条件越来越远。TPP达，中国加快改革开放的紧迫性增加。

1.2.中国面临对外调整立国战略和对内重启改革开放的双重挑战

过去30多年全球最为显著的事件是中国在全球舞台上的醒目崛起。按照历史的经验，全球经济格局的变化随后必将迟早引发全球政治格局的重新洗牌。近年来，美国采取战略东移和一体两翼两翼张开（TTP、TTIP）的战略，从军事和经济上挤压中国外部空间。中国国际关系最大的是中美关系，中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题，过去几百年有三种：韬光养晦（中美）、竞争对抗（英德、美苏）和合作追随（英美）。中国发展既面临大有作为的重大战略机遇期，也面临诸多矛盾相互叠加的严峻挑战。

中国面临的最大挑战来自：

对外调整立国战略。对于一个在国际体系中举足轻重并有长期性国际政治抱负的大国，必须根据地缘政治利益结构和国际体系演变规律，制定出一个足够长远、足够宏观、足够有利的外交战略哲学，比如16世纪英国的大陆均势，18世纪美国的孤立主义，过去30年中国的韬光养晦，但现在这一战略面临空前挑战。

对内重启改革开放。随着刘易斯拐点到来、人口红利结束、房地产长周期拐点出现，经济潜在增长率下降，亟待从要素驱动型转向新驱动型增长，这有赖于向市场化改革的进一步推进，过去成功的政府主导模式很有可能成为未来的枷锁。

2.中国经济：经济L型，结构分化

2.1.发展阶段：增速换挡从快速下滑期进入缓慢探底期，未来可能还有5-7年的底部调整

德日台韩在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

图1 德日韩台增速换挡期的表现

资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国务院发展研究中心

根据国际经验，经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产长周期峰值的到来。韩国增速换挡发生在1989-2003年间，刘易斯拐点出现在80年代末，房地产长周期拐点出现在90年代中后期；日本的增速换挡发生在1968-1978年间，刘易斯拐点出现在上世纪60年代末，房地产长周期出现在1969年前后；中国台湾的增速换挡发生在1985-1993年间，80年代末劳动力成本出现加快上涨，住宅投资接近峰值；德国的增速换挡发生在1965年前后，出现了房地产长周期峰值。

近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。

图2 中国人口出生率70年代末以后断崖式下滑

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的大L型，往后可能还有5-7年的底部调整期，市场对此应有充分的估计。跟2005、2008年黄金上升期的短周期调整不同，2010年以来的经济调整涉及深层次的结构转型，必须经历传统经济出清和行业集中度提高、新供给释放和新经济野蛮生长的漫长过程，类似日本1968-1978年，韩国1998-2003年，中国台湾1985-1993年，中国1992-2001年。表面上是增速换挡，实质上是动力升级，根本上靠改革转型。

未来经济L型仅是一种弱平衡状态，可能演变为增速换挡常见的三种形态：平滑过渡（中国台湾，改革提前完成）、深蹲起跳（日韩，危机倒逼改革）、深蹲后匍匐前进（拉美，危机后倒退民粹）。

2.2.短期形势：四季度暂稳，2016年一季度再下台阶后L型

表1 中国宏观经济主要指标预测（2015Q3-2016Q4）

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

2014年2季度以来，宏观和微观数据裂口张大，真实的情况是经济经历了一轮快速下滑：房地产长周期拐点出现，房地产投资增速从2014年初的19.3%下降到2015年8月的-1.1%；2014年4月以后美元走强，大宗商品价格暴跌，企业经历一轮去库；人民币锚定美元成为第二大强势货币，出口增速从2014年全年的6%下滑到2015年1-8月的-1.5%。

可以佐证的是，由于积极的财政政策不积极，倒逼稳健的货币政策不稳健，货政取向从2013年的中性偏紧转向2014年以来事实上的适度宽松，1121以来已5次降息4次降准。

9月以来，新一轮针对房市车市和投资的微刺激已经开启：房市新政主要刺激三四线城市刚需，但预计在住房饱和、库存高企情况下效果有限；车市新政主要刺激新能源和小排量汽车消费，预计短期有效果，4季度汽车销量增速回升至5%-10%；9月以来发改委共批复总投资额超8000亿的轨道交通等基建项目；财政预算执行进步加快，盘活存量和发专项债合计5500亿；财政部联合10家机构设立1800亿PPP融资支持基金；央行重启14天逆回购。

股灾负反馈集中体现在3季度，预计GDP增速6.7%；在微刺激带动下， 4季度回稳至6.7%；2015年全年6.8%；由于金融业高基数和微刺激效应衰减，经济再下台阶，下调2016年一季度GDP增速至6.5%，全年L型。

2.3.宏观继续加杠杆，政策继续举杠铃

2015年上半年官方公布的名义GDP增速6.9%，剔掉水分，估计只有3%-4%，名义GDP增速代表的宏观资产回报率低于一年期贷款利率，表明宏观继续加杠杆。名义GDP增速与金融机构加权贷款利率之差为近年来之最低，8月工业实际资金成本（一年期贷款利率4.6%-PPI-5.9%）升至10.5%。

近年中国货币供求增长较快，但经济增速却不断下滑，金融与实体之间背离扩大。2014年、2015年8月末，M2增长13.6%、13.3%，而名义GDP仅增长9.5%、6.9%，金融与实体之间的“裂口”为过去二十年所少有，而且还在不断扩大，仅在上世纪90年代末出现过类似情况。

根据货币数量方程MV=PQ，M/GDP上升意味着货币流通速度的下降。虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上M/GDP难以进行国际比较，但一国内M/GDP的动态上升则意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。

融资结构、资金流向和资产负债率等情况表明，地方融资平台、三四线房地产和产能过剩重化工国企形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持，推高无风险利率，损害资源配置效率，已成事实上的庞氏融资。

2.4.长周期拐点之后的房市新趋势：总量放缓，结构分化

930、330房市刺激政策之后，1-8月房地产开发投资增速降至3.5%，8月当月更是降至-1.1%，具有领先性的土地购置面积、新开工面积1-8月份更是降至-32.1%、-16.8%。

2014年下半年市场对2015年房市有两个一致性误判：一是对房地产开发投资增速过于乐观，预测中位数8%左右（我们预测5%），1-8月事实上只有3.5%；二是对房价过于悲观，事实上2015年上半年一线城市房价涨20%以上。

核心原因是房地产长周期拐点以后的房市新特征：总量放缓，结构分化。人口迁移边际决定未来房市。一二线有销量没土地，表现为房价上涨和地王再现；三四线有土地没销量，表现为价格低迷和库存过高。关键性的问题是，三四线占房地产投资的70%多。过去的总量思维已不再适用。

预计2015年房地产投资增速2.5%，未来10年一线房价涨一倍，三四线城市面临长期的去库压力。

2.5.产业：结构性衰退与成长

2012年以来各类行业在利润额、利润率、资产负债率、产能投资等方面出现明显分化，以重化工业为代表的传统产业集群日益放缓，以高端制造业和现代服务业为代表的新兴主导产业集群快速成长。国际经验表明，这种分化反映了我国产业结构演变的长期趋势，是追赶型经济体在增速换挡期的共同特征。

中国拥有13.7亿人的广阔市场（美国3.2亿+日本1.3亿+欧元区3.3亿=主要发达地区7.8亿人口，全球72亿人口），虽然宏观缺增长，但微观并不缺生意，更不缺伟大公司的崛起。近年来，中国在信息消费、电影票房、智能手机、出境旅游等领域的需求增长十分惊人，与未来同行的投资者将获得丰厚回报。

2.6.区域：大国雁阵式梯次跃迁

中国地区间发展极不平衡，在增速换挡的进程中，各地区呈现出大国雁阵模型中的梯次跃迁。从人均GDP、市场化程度、产业结构、创新活力、增速水平等指标看，大致分为三类：

第一类，可以认为已经基本跨越了中等收入陷阱的省市，比如天津、北京、上海、江苏、浙江、广东、福建等7个省市2014年人均超过1万美元，超过或接近高收入国家门槛值，这些省市在90年代初以后经历了对外市场开放和经济高增长，在2008年前后开始增速换挡，经过转型，近年增速相对平稳，高端制造业和现代服务业支撑作用凸显，人口继续流入，类似韩国、中国台湾等高收入俱乐部新贵；

第二类，初步呈现掉入中等收入陷阱迹象的省市，比如部分东北中西部资源型省市，经济起飞落后于东南沿海地区，在2003-2009年依靠资源经历了短暂的高增长，产业升级失败，并于2012年以后经济增速大幅下滑，人口出现净流出，类似拉美的资源陷阱；

第三类，处在从中等收入往高收入阶段跃迁的进程中，比如山东、重庆、四川、河北、湖南、湖北等人均GDP6000-8000美元，受益于较好的工业基础和产业转移，经济增长和产业结构相对第二类条件较好，近年劳动力出现回流，具备跨越中等收入陷阱的条件，也面临较大的挑战，类似马来西亚、土耳其、越南等依靠工业化的追赶中经济体。

图3 地区发展不平衡，9个省市人均GDP过1万美元

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

图4 东部7省市已经跨过或接近高收入门槛（GDP%）

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

2.7.物价：CPI涨幅放缓，PPI通缩继续

CPI涨幅有望放缓。受供给而非需求带动的猪周期上涨不具备可持续性，9月份以来开始高位震荡。由于实体经济对货币吸纳能力下降，宽松政策投放的大量货币先后转战股市、债市、一线房市等大类资产领域，轮番推高资产价格泡沫，金融机构出现“资产荒”，形成“堰塞湖”。

PPI通缩继续。中国经济衰退叠加美元强势，大宗商品步入漫长熊市，微观主体实际资金成本上涨。企业利润整体下滑、行业分化，上游周期品恶化，中游资本品受益成本下降，下游消费品增长较快。

3.宏观调控：货币松、财政放、汇率稳的新不可能三角。

3.1.为什么大多数经济体增速换挡失败？

增速换挡有三种形态：平滑过渡（中国台湾，改革提前完成）、深蹲起跳（日韩，危机倒逼改革）、深蹲后匍匐前进（拉美，危机后倒退民粹）。

为什么大多数经济体增速换挡失败？大量经济片段史的研究表明，由于大多数经济体对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性认识不够，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓。金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。对外开放的速度和顺序失策，加上政府隐性担保，导致企业负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能退出，金融被迫加杠杆，低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结。

中国2002-2007年长周期繁荣和2009年4万亿刺激堆积的过剩产能和过度杠杆出清面临体制性障碍，陷入通缩债务循环，银行沦为“第二财政”补贴，隐性不良畸高且不断攀升。微观调研表明，三大资金黑洞堆积的巨大债务风险不断被银行和地方政府掩盖后摊，传统金融体系的脆弱性增加。

目前中国各界对增速换挡面临的严峻挑战及其深层次改革尚未达成共识，改革尚未开启破冰之旅。面对旧经济退潮形成的三大资金黑洞和滚雪球式的庞大宏观杠杆，政策通过财政微刺激和货币宽松继续举杠铃。但杠杆重量在膨胀，公共政策弹药却越打越少，形成对经济增长前景短期不担心、长期较悲观的局面。微刺激是稳短期增长，改革才是稳长期增长。

3.2.既要降利率又要稳汇率又要SDR

货币政策面临两难，根据“蒙代尔不可能三角”，资本项自由流动、浮动汇率和货币政策独立性只能同时满足两个目标。人民币国家化和纳入SDR需要加大资本账户开放和汇率市场化改革。但目前国内经济衰退、物价通缩等要求央行进一步降息降准，这又增加资本流出和人民币贬值压力。

形势比人强，货币政策将最终回归常识，一国外部货币霸权是内部经济军事实力的延伸，人民币国际化是自然的历史进程。未来应内部目标优先于外部目标，利率优先于汇率。“既要又要”的政策违背经济规律，形成套利空间。预计4季度将有1次降息1次降准，人民币汇率中间价短期将稳定在6.4%附近。

3.3.去杠杆、债务货币化与QE

财政政策面临的挑战是乘数效应大幅下降，地方政府缺乏资金配套的能力和动力。最好的财政政策是减税，但这在体制内由于见效慢、政绩不明显而缺少共识。

每年三万亿债务置换是一种“移杠杆”，从地方举债到中央背书，有助于降低地方政府负债成本。但如果加上产能过剩重化国企和三四线房企的庞氏负债，中央是背不动的，未来债务货币化是唯一出路，债务重组和大规模QE难以避免。

4.改革的时间表、路线图和突破口

4.1.梦回1999：走出困局

当前经济形势与1999年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击，短期刺激之后经济增长再度回落，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。各界对原因和政策存在分歧：是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题？再度刺激还是推动改革？

1999年前后，我国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了2002-2007年高增长、低通胀的黄金时期，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

（1）破旧：推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”；冲击不良率，1999年将1.4万亿元（当年GDP9万亿）资产剥离给新成立的四家资产管理公司；冲击就业，对几千万下岗职工买断工龄；为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了一批出现风险的机构。

（2）立新：国企抓大放小，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等；打破行业垄断，降低准入门槛，到2000年底民营中小企业快速成长；1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，发展住房金融，我国居民住房消费全面启动；2001年11月11日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。

（3）宏观调控：实施间接调控为主的稳健货币政策，1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%，存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%；以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，持续、温和地实施积极财政政策，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元。

现在回过头来看，当时全是大手笔，政治家勇于担当、敢于碰硬，技术官僚受重用。

4.2.过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功

当前宏观形势面临的本质问题是：旧产能出清面临体制性障碍，新供给释放面临体制性约束。根本出路在于改革破旧立新。

（1）破旧：破掉三大资金黑洞，对金融体系的冲击通过债务货币化解决，对就业的冲击通过放活服务业解决。跟1999年前后最大的不同是，当时破掉的是劳动密集型部门，主要冲击就业，这次破掉的是资本密集型高杠杆部门，主要冲击金融体系。

（2）立新：最大的改革是开放，如果说过去三十年的成功是制造业开放的成功，未来三十年的成功将是服务业开放的成功。开放既包括对内民营资本的开放，也包括对外国际资本的开放，引入竞争机制。

（3）突破口：过去的经验表明，经济改革的失败是由于价格改革的失败，经济改革的成功是由于产权改革的成功。比如，80年代家庭联产承包责任制，90年代国企抓大放小，商品房改革。2003-2012年改革基本停滞。

计划经济和国有企业存在的根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致效率低下。改革的最终目标在于产权明晰，激励到位，进而提升效率。改革提升效率，市场给溢价，风险偏好提升，分母驱动改革牛。

（4）改革成功的三个条件：由于改革涉及利益调整，所以古今中外改革成功是小概率事件。中国三十多年高增长受益于邓公和朱总理推动的两轮改革，根据历史经验，改革成功需要具备三个条件：政治控盘（邓公因此而成功，戈尔巴乔夫因此而失败）、形势倒逼达成共识（文化大革命之后国民经济处于崩溃边缘和1998年亚洲金融危机倒逼出两轮改革，当然形势倒逼也可能逼出民粹和闭关锁国）和世界观价值观（邓公讲：要防右，但主要是防左）。

4.3.改革的时间表和路线图：以财税始、以国企终、中间夹金融

国企改革：《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》已经出台，未来将结合电力、石油、天然气、铁路、民航、通信、军工等领域改革，开展不同领域混合所有制改革的试点示范，支持地方从实际出发大胆探索。关于分类、股权激励和员工持股等子方案也有望逐步出台。

开放服务业：中国在高技术进口的巨额贸易逆差和出境游日益增长的购买力表明，国内缺的不是需求，而是有效供给。未来将进一步开放的服务业领域包括：金融、医疗、通信、信息、军转民、教育、传媒等。

注册制改革：预计2016年中期重启IPO和注册制改革。由于新兴产业依靠股权融资，资本市场将重新被重视。摆在决策者面前的难题是：如何通过制度改革实现资本市场与实体经济的良性互动，避免暴涨暴跌重演。

人民币国际化：11月IMF将对人民币纳入SDR进行五年一次的技术评估，IMF公开表示，到11月，不论如何会就人民币是否纳入SDR有一个基本的结论。8月5日，国际货币基金组织 (IMF)宣布，将现有的货币篮子维持到2016年9月之后。近期人民币在可自由使用方面推动改革，比如中间价报价机制、调整房地产市场的外资准入、债券市场引入海外央行等海外投资者、提高跨国企业人民币回流额度等。虽然中国努力推动人民币国际化与IMF改革自身机制的方向一致，但来自美国和日本的阻力很大。在人民币纳入SDR事情上，美国具有一票否决权。访美《成果清单》显示，美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权（SDR）审查中纳入SDR篮子。

财税改革：进行总规模16万亿地方债务置换，还余13万亿；全口径预算管理；编制地方资产负债表；新一轮刺激房市车市消费的减税政策；税制从生产流转环节的间接税向收入消费环节的直接税转型，顺应经济结构转变的规律，但这有赖于金融实名、收入透明等一系列制度建设。

5.大类资产展望

5.1.股市：关注风险偏好修复

2014年下半年-2015年上半年的股票牛市驱动力来自“改革牛+转型牛+水牛+杠杆牛”，是由从下到上的微观转型和从上到下的政府改革所发动，并有资金配合。2014年下半年价值股牛市的核心驱动力来自无风险利率下降，2015年上半年成长股牛市的核心驱动力是风险偏好提升，均属分母驱动。

杠杆工具放大了高风险偏好投资者表达意见的能力，这也可以理解，615前后去杠杆和改革预期调整引发了市场风险偏好下降。615事件的宏观原因是去杠杆和改革预期调整，降低风险偏好；与之对称的微观原因是有毒资产（高估值）加杠杆（从场内到场外），导致微观结构恶化。市场未来面临的任务是去杠杆和去泡沫。

随着去杠杆去泡沫进入尾声，市场正进入安全区间，但估值尚不足以吸引产业资本、养老金等长期投资者进场。未来分子L型，无风险利率下降和资金充沛提供了条件，风险偏好的修复有一个过程。

短期没有趋势性机会，关注结构性机会：十三五规划、新一轮微刺激计划、混改试点、军改、新通州新北京新奥运。

图5 中美分行业市盈率比较

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

5.2.债市：资金成本下降，经济再下台阶

2014年债券市场牛市的核心驱动力来自经济基本面衰退和货币宽松预期。虽然名义上都是稳健，但货币政策事实上从2013年的中性偏紧到2014年开始转向定向宽松和全面宽松。

2015年上半年债市震荡，主要受地方债务置换供给冲击和股票市场资金分流影响。6月以来债市重新走牛，主要受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。未来债牛的驱动力来自货币宽松、资金成本下降、经济基本面再下台阶等，杠杆对预期的透支可能增加波动。

5.3.房市：总量放缓，结构分化

长周期拐点之后房市呈“总量放缓、结构分化”的新趋势，人口迁移边际决定未来房市走势。维持未来10年一线房价涨一倍、三四线去库的判断，维持未来5年房地产投资年均零增长的判断。

预计房产税短期内不会大范围出台，首先要解决税源问题，涉及不动产实名制和财产实名制，这是深层次政治改革，是建设现代国家的制度基础之一。

5.4.美元和大宗商品：美元阶段性见顶，大宗商品价格底部盘整

世界经济三轨运行，美元强势周期，但四季度阶段性见顶。在美元强势周期和中国经济寻底背景下，大宗商品价格将在相当长时期内底部盘整。

6.风险提示

未来的风险因素可能来自：

12月美联储加息预期将是对全球市场的又一次压力测试；

新兴经济体中的资源国面临中国需求收缩和美元强势的双杀；

中国经济L型只是弱平衡并容易被打破，进而开启深蹲起跳或深蹲后匍匐前进模式；

地方融资平台、三四线房企、产能过剩重化工国企等三大资金黑洞的无序去杠杆和资金链断裂；

在各环节链条绷得较紧情况下，政策的不审慎操作可能被市场误读及放大。