2016年01月02日 10:06

未来美联储加息路径会很平缓，且2016年只加两次！而当前美联储信誓旦旦的利率预测路径可能需要修正

　　【财新网】(专栏作家 钟正生）2015年12月17日，美联储不出意外地首度加息，随后美元指数开启了一波走弱行情。这似乎正是加息预期被提前和充分预期的故事。

　　但颇为蹊跷的是，美联储委员们给出的未来加息路径要比市场预期的未来加息路径陡峭得多。按目前美联储委员给出的利率预测中值，到2016年年末美国联邦基金利率将升至1.375%，这相当于加息4次，而从最近美国联邦基金利率期货隐含的美联储加息概率来看，2016年也就加息2次而已。那么问题来了，是美联储对美国经济的免疫力太过自信，从而选择更快更急的加息节奏？还是市场看到了美联储没有看到的东西，从而选择在利率衍生品价格上透出别样的声音？

　　美国进入加息周期后，美国经济的耐受检验正在进行之中，贸然断言美联储与市场孰对孰错不免有拍脑袋的嫌疑。但指出一些已被市场演化所揭示的经验事实，对于预判美联储未来的加息路径，美元指数未来的上行动能，以及人民币汇率未来的波动前景都是大有裨益的。

　　我们认为未来美联储加息路径会很平缓，且2016年只加两次！而当前美联储信誓旦旦的利率预测路径可能需要修正。这主要基于如下几点考虑：

　　一是，其他发达经济体多在宽松道路上，美联储加息下的逐利（searching for yield）必然推高美元，这对美国的企业盈利和出口部门杀伤巨大。根据《金融时报》对欧元区分析师的年度调查显示，分析师不认为欧洲央行会在2016年推出扩大量化宽松措施，因他们对欧央行2016年扩大1.46万亿欧元的资产购买规模表示质疑，但2016年欧洲央行的“缩表”应该是个可以排除的选项。安倍经济学的“旧三支箭”已宣告破产，“新三支箭”正整装待发，更加激进的货币宽松似乎是个可以预期的举措。可见，虽然当前美元指数仍处弱势震荡之中，但发达经济体之间货币政策的分化却在进一步扩大，必将阶段性地给美元指数带来更多的提振。

　　在强势美元的压制下，2015年3季度美国标普500公司第三季度盈利同比下降1.8%，已连续第二个季度收缩。即使除去表现糟糕的能源股，2015年标普500公司盈利增长预计也仅为1.6%，这将是2009年来最低的盈利年增长率。失去曾经稳健的盈利支持，市场对美股估值偏高的担忧再起。

　　二是，强势美元打压大宗商品价格，这对美国就是个输入通缩的过程，国内货币政策正常化的必要性和迫切性减弱。美元指数与大宗商品价格之间呈现高度的负相关性。美联储加息加得过快过急，可能通过更为强势的美元进一步打压大宗商品价格。目前国际油价早已跌破40美元/桶，屡屡证伪之前价格触底的预期，俨然已成我们不得不努力适应的“新常态”。对美国消费者来说，低迷的大宗商品价格不啻为一笔减税；但对比如美国的油气企业来说，大宗商品价格的萎靡却是个不折不扣的打击。可见，油价低迷会导致消费提升的正效应，也会导致投资削减的负效应，这对美国经济的净效应究竟是正是负呢，这是最重要也最具争议的一点。

　　让我们看一组数据：美国2015年11月份个人消费开支环比增长0.3%，对美国经济的支撑效应开始显现。但美国11月份个人储蓄率仍然高达5.5%，预示着美国家庭加杠杆进程依然不够强劲。而令人担忧的是，截至2015年第三季度，美国上游资本支出较2014年第四季度大幅下滑了51%；美国11月份剔除食品和能源价格的核心个人消费开支价格指数同比上升1.3%，仍然低于美联储设定的2%通胀目标。因此，油价低迷对美国经济是扩张还是收缩也许因时而变，但至少目前看来还是个输入通缩的过程。

　　三是，新兴经济体货币可能再兴一轮贬值浪潮，无奈之下也许就会抛售美债。这可能会抬升美债收益率，造成事实上更进一步的货币紧缩。根据威斯康星大学的Menzie Chinn教授的研究，如果每月外国持有者卖出600亿美元的美国国债，那么10年期美国国债收益率会提高10个基点。2015年8月11日，中国央行出人意外地宣布改变人民币汇率中间价设定方式。此后，为避免人民币汇率的“崩盘式”下挫，中国央行持续干预外汇市场。若据Menzie Chinn测算，这导致了10年期美国国债收益率至少25个基点的攀升。考虑到中美之间剪不断理还乱的纠结关系，这样的货币政策的相互牵制更显突出。而且，油价低位徘徊的时间越长，大宗商品出口国所受拖累就会越重。一旦美联储货币政策再度收紧，这些大宗商品出口国的脆弱性会更凸显，汇率动荡时的美债抛售压力也会更迫切。

　　四是，过早过快紧缩货币的失败案例并不鲜见，对近在眼前的前车之鉴美联储也许不得不察。1994年时的美联储，2000年时的日本央行，2010/11年时的瑞典央行，2011年时的欧央行，2014年的新西兰，都曾上演过紧缩政策错杀经济，然后时隔不久被迫逆转的事情。这对美联储的决策无疑是个挥之不去的阴霾。早在2015年，美联储主席耶伦即已指出的，“日本过去二十多年，以及新近瑞典的经历表明，当均衡实际利率仍然较低时收紧货币，会带来相当可观的成本，并延缓央行达成价格稳定目标的进程”。

　　进一步追问，为何最近几年政策逆转（policy reversal）的案例如此集中？一个可能但也颇具争议的解释就是，全球经济陷入了长期停滞（secular stagnation）。其背后逻辑在于：由于全球意愿储蓄意愿投资的差距拉大，导致自然利率（即达到充分就业所需的实际利率）中枢下移；而囿于零名义利率下限，发达经济体央行在促进降低实际利率的道路上裹足难前。由此，实际利率高于自然利率，这是导致全球投资长期不足的根源。

　　长期停滞理论最早由凯恩斯主义经济学家阿尔文-汉森在1930年代末所创，美国前财长劳伦斯-萨莫斯于2013年重新阐发。就此问题，萨莫斯与美联储前主席本-伯南克以及诺奖得主保罗-克鲁格曼都曾有过激烈交锋，且至今未有定论。但一个折中的领域，即全球自然利率中枢的下移却在获得更多的认识。如果全球自然利率中枢在下移，那么发达国家央行又何必着急上火地上调名义利率呢？如果全球需求中枢在下移，那么发达国家央行又怎能断然高估经济的免疫力呢？也许，这就是市场预期的加息路径与美联储给出的加息路径存在分歧的最重要原因。

　　一言以蔽之，美联储在利率决策上存在着不对称的风险。如果美联储加息加得太慢，风险在于未来通胀可能快速攀升。鉴于全球经济低迷的现状，这一风险应该是可控的；即便哪天通胀真的起来了，美联储在抑制通胀上也总是有招的。如果美联储加息加得太快，风险在于美国经济可能扛不住。我们不知道这个风险有多大，但我们可以确知的是，鉴于目前离零利率其实不远，届时美联储进一步货币宽松的空间几近阙如。因此，相比不加息的风险，美联储加息的风险可能来得更高。也因此，美联储与其机械地信守自己的“承诺”（利率预测路径），不如更多地倾听市场的声音（等等吧，不着急）。

　　一个需要提示的风险是，目前市场认为2016年3月美联储加息不加息的概率几近对半开，可见市场预期分歧之大。而若2016年一季度美国经济不至太差，美联储可能还是会履行之前的加息“承诺”。市场预期与美联储决策之间的错位，可能会激起新一轮债券市场上的抛售潮。类似的一幕我们并不陌生：2013 年 5 月，美联储前主席伯南克首次表示，美联储未来可能逐渐削减 QE ，由此导致了持续半年的“削减恐慌”（Taper Tantrum）。据美国银行估计，当时美债大抛售让全球债券市场蒸发约1.8万亿美元。2016年3月的美联储利率决策，不管结果如何，冲击也许都没这么蔚为壮观，但对债券市场的冲击依然不可小觑。在全球大类资产联动性走高的背景下，我们对恐慌的跨市场传染效应自当未雨绸缪。