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人民币汇率越过山丘喊降准为时尚早

当所有人都在发出同一种声音的时候，你尤其应该警惕，一致预期往往容易反转。

研究员惠杨

说来很有意思，去年年底，几家外资大行几乎在同一时间集体看空人民币：澳新银行预测今年年底人民币汇率在7.1左右，巴克莱称今年三季度末人民币会跌到7.15；汇丰银行预测人民币汇率在今年年底跌到7.2；瑞银预测人民币年底跌到7.2，明年跌到7.5……而近一个月来，在岸人民币兑美元已从6.7左右一线升破6.5，涨幅近2000个基点。人民币意外升值成为今年金融市场上的重大事件，这也让这些预测人民币年内破7的外资机构通通被打脸。

人民币不强势奈何美元实在太弱

如何看待人民币升值成了市场最热的讨论，该不该换美元成了一部分老百姓最大的疑问——尤其是那一群在6.9山顶上换美元的人，这一波升值已经让他们开始怀疑人生了。

说到人民币汇率大家的第一反应往往是美元兑人民币汇率，但绝对意义上来讲，人民币升值和美元贬值是两码事。据wind数据，虽然年初至今美元兑人民币贬值6.63%，但是其他主要货币兑人民币变化基本不大，欧元兑人民币甚至出现了6.48%的升值；从CFETS人民币汇率指数来看年初至今的变动尚不到1%，非常稳定。

人民币升值的主要原因是什么？答案是美元太弱了，美元指数年初至今已经跌了快11%。全球经济复苏下美元的避险功能下降，美元偏弱，包括人民币在内的非美货币被动走强。除了港币之外（香港是货币局制度，港币盯住美元，基本相当于固定汇率），几乎所有的货币兑美元都在升值。

图1 人民币、美元外汇市场数据（来源：wind）

欧元走强也是美元走弱的重要原因，和人民币走势参考一篮子货币一样，美元指数也是由一篮子货币组成，其中欧元占据了近60%的权重。因为欧元区经济复苏表现良好，政治局势逐步稳定，以及市场对欧央行即将退出宽松货币政策的预期，使得欧元表现出一波强劲的势头，出现“欧元强美元弱”的格局。

图2 美元一篮子货币组成比例（来源：中国证券报）

美国自身也有压低美元指数的意愿。中国人民大学国际货币研究所学术委员孙鲁军认为，特朗普上台后积极推行美国优先和贸易保护主义，对强势美元已有所“警惕”。一方面高举“汇率操纵国”大棒，要求主要贸易伙伴国采取措施减少对美贸易顺差；另一方面，逐渐意识到强势美元是一把“双刃剑”，在维护美元全球主要储备货币，增强美元信用同时，也对美国经济尤其是制造业竞争力产生了影响。特朗普打破了过去二十多年来美国总统对强势美元政策的坚持，正如他所言美元已“过度强势”，美国企业因而失去竞争优势，“强势美元正在将我们推入深渊。”

同时，广发证券首席宏观分析师郭磊表示，还有三个内生变量发生了显著变化，促进了人民币的基本面的好转：

1.随着一轮朱格拉周期启动，中国经济增长显著超预期。2017年1-2季度中国名义GDP增速达11.4%，2012年年中以来最高；实际GDP增速达6.9%，过去8个季度以来最高，显著超出2015-2016年外部市场对于中国经济的悲观判断。

2.中美利差由低位重回高位。中美固定收益利差是观测汇率压力的重要线索，10年期国债收益率利差最新接近160bp，基本上是2012年利差稳定呈周期性波动以来的周期高位之一。从经验规律看，利差高，则汇率强。

3.随着国内经济的平稳过渡，人民币资产的系统性风险下降。具体表现为房地产去库存超预期且房价走稳，地方债风险下降，去产能有效推进以及降杠杆进展顺利等。资产价格稳，则汇率稳。

此外，据分析师测算，逆周期因子也为人民币升值做出了重要贡献。招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示，逆周期因子在引入后的20个交易日里，每天对人民币汇率上涨的贡献度是89个基点；工银国际首席经济学家程实得出了相似的结论，并表示在引入逆周期因子后的两个月内，预期管理强度的最大值达到565.2个基点，远高于4-5月期间的198.4个基点。然而，逆周期因子的引入是否包含主观成分，是否摊薄了市场供求因素对汇率的决定作用，还有待时间验证。

人民币多头的逼空效应是可怕的，这里的多头不是外汇市场的交易者，而是出口商。中金公司首席经济学家梁红在最新报告指出，2014年以来，企业部门累积了大量实际意义上的人民币“空头”，初步估算出口商积累的未结汇外汇头寸达3000亿-6000亿美元。近期人民币套利成本大幅上升，可能会触发这些空头平仓，这也是8月人民币涨幅能超过2%的主要原因之一。换言之，“升值-结汇-升值更多-结汇意愿更强”的预期一旦形成，叠加弱势美元，人民币汇率便势如破竹。

求求你们放过人民币汇率吧

从811汇改以来，在股市暴跌叠加房价暴涨的压力下，很多机构开始唱衰人民币，“破7”之声不绝于耳；往前倒十年看，国内外媒体的论调都是“人民币汇率被低估”、“外汇储备过高引发输入型通胀”等等。

去年年底，我在《网易研究局|过去20年人民币是最坚挺的货币之一》一文中指出，在茫茫的货币史中，很多国家的货币的贬值速度让人措手不及，人民币反而是近二十年波幅最小的货币。但现在的信息流动速度太快，各种恐慌性解读过多，导致市场情绪容易被放大，人们容易被引导做出非理性行为，比如换美元。

中国这些年经济环境相对太稳定，很多小事都被过度解读，比如811汇改两年来人民币的浮动，真的这么可怕？

以过去1年为期限看走势，人民币汇率走势陡峭，呈倒V型，好像很可怕：

图3 近1年人民币汇率走势（来源：tradingeconomics）

放大到过去十年呢？近两年的涨跌都在正常幅度之内，没有明显的趋势性：

图4 近10年人民币汇率走势（来源：tradingeconomics）

如果把时间线拉长到40年左右，这点浮动连浪花都算不上：

图5 近40年人民币汇率走势（来源：tradingeconomics）

从国际上来看，人民币的波动幅度远小于其他国际主要货币之间的波动。

美元对欧元曾经从2000年的0.82贬到2008年的1.6，又升到2015年的1.1。

图6 近10年欧元汇率走势（来源：tradingeconomics）

日元对美元从2012到2013年，半年贬掉近50%；2014年下半年到2015年继续贬值20%。

图7 近10年日元汇率走势（来源：tradingeconomics）

这波人民币的小贬，逐步被各方渲染夸大解读到这样的地步。其实在国际上这只是个很小的波动，阿根廷和哈萨克斯坦本币官方汇率曾一天大跌30%，而811汇改一次性仅跌了4%。退一步讲，就算人民币真的破7了，也不过是国际货币走势里不起眼的一个小事。

那什么叫大事？对日常生活和国家发展造成深远影响的才能称之为“大事”。很多人没经历过1988年国内的“价格闯关”，不知道当时的抢购热潮疯狂到什么程度；更没有经历过20年前亚洲金融危机，体会不到东南亚小国家经济几乎崩盘的绝望；只在媒体报道中看到过委内瑞拉和津巴布韦的超级通货膨胀——对于普通老百姓而言，汇率的轻微变化还不至于影响日常生活，过去一年的CPI整体低位平稳，房价的暴涨和人民币汇率的变动也看不出明显的关系。那些鼓吹换美元的人，那么多老百姓被套在6.9的山顶上，你们的良心不会痛吗？

从某种意义上讲，去年以来逐步趋严的外汇管制阻挡了更多人跟风换美元，不失为一种“幸福”。当然，对于某些净值极高的人，做一些海外资产配置是理所当然的，但大多数情况下美元资产并不一定是美元，如果不打算海外留学、消费，大多数人更没有必要换美元现钞。

不得不说，一直以来“唱衰论”都很有市场，不论人民币涨跌，总有一群“药丸党”要批判：

人民币升值——“出口企业药丸！“

人民币贬值——”进口企业药丸！”

人民币稳定——“操纵汇率，中国经济药丸！”

其实近年来，国内还真找不到几家因为汇兑损失破产的大企业，谁还不会远期结汇锁定汇率啊？汇率变动对企业业绩的影响也有一定的传导时间（有种说法是看外贸数据大概有三到六个月的传导期），所以短期汇率轻微的变动不会对实体经济造成太大的影响。

喊降准的虽多但可能性不大

这一波人民币汇率大反攻之后，不少分析师认为，降准的时机到了。广发证券在8月中旬率先喊出“年内降准概率提升，降准窗口或开启”；随后招商证券、九州证券、中银国际、中信证券等纷纷抛出降准的观点。一个重要的理由是，外汇占款从2014年5月的27.3万亿元下降到2017年7月的21.5万亿元，连续21个月出现下降，相应地基础货币投放减少5.8万亿元，而降准能够很好补充基础货币投放。

然而央行参事盛松成却认为，目前降准概率不大。他表示，降准的宽松信号太大，与当前稳健中性的货币政策和金融去杠杆的总体基调不符。降准和降息一样是有周期的，即开启降准后，一段时间内就不能升准。但目前中国经济还处于L型，L型会持续很长时间，没有到降准的周期。此外，增加基础货币供应能够和降准一样，起到增加银行流动性的作用，因此央行会选择政策信号没有那么强的货币市场工具（常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF等）点对点增加基础货币供应，而不是降准。

实际上，网易研究局早在今年5月初就探讨过降准的可能性（详情见《网易研究局|美联储想缩表我们要不要降个准？》，一方面取决于美联储加息缩表的进程，另一方面也要看中国经济的基本面。

对外来说，随着美国经济基本面不及预期和美联储二号人物费希尔宣布将离职，美联储9月缩表、12月再次加息的计划可能会受到影响而延迟。美国经济数据疲软推低了美国加息的预期，美联储显然不太会在就业市场疲弱的情况下加息，实际情况还在不断恶化，美元指数也不断创新低。中国国内货币政策迎来了难得的缓冲期，有可能是降准的黄金窗口期。

对内来说，既然去年中央经济工作会议确定了防风险和稳健中性的货币政策基调，在经济基本面没有重大变化的前提下，货币政策很难转向宽松。定向精准投放各种“粉”实质上加大了央行对于货币政策的主动权，在当今严监管的思路下，央行很难放弃这一主动权。

面对市场上越来越多降准的呼吁，也有很多分析师提出了质疑。

财新智库董事总经理钟正生公开发布研报表示，目前降准的最大掣肘不在汇率，而在金融防风险，短期内降准窗口尚难开启。中泰证券首席经济学家李迅雷表示，“有不少媒体记者问我是否会降准，感觉问得莫名其妙”，他称，降准的信号意义大于实质意义，倒是在考虑是否会加息的问题，因为存款搬家、监管套利、通胀预期等问题如果避免不了，加息则在所难免。

一位不愿具名的固收分析师对网易研究局表示，如果现在降准，并不会造成大水漫灌的局面，因为央行的各种“粉”类工具都是精准投放给大银行，缺钱的恰恰都是小银行，所以现在更需要普惠。但很明显，降准和当前的经济政策形势完全不匹配，所以喊降准的人虽然多，但央行降准的概率极小。

加拿大皇家银行风险管理部资深顾问陈思进则是完全不认同“降准窗口”和人民币汇率的涨跌有直接关系，他认为人民币汇率是控制在央行手中的，因为人民币在资本项目下还不能自由兑换，有防火墙。换言之，降不降准并不由人民币汇率决定。陈思进说，“人民币的最终目标，就应该像美元那样，在国际化之后无论涨跌，都是强势货币，目的就是为了追求利益最大化。因为通过2008年的这次金融危机，我们可以清楚地看到，美元无论汇率高低，都是强势的霸权货币。”

另一位不愿具名的宏观分析师表示，去年年底以来人民币利率已经超调，与其说近期人民币升值是降准窗口，不如说为人民币利率迎来喘息之机，若年末或明年欧美有利好，国内流动性不必过于紧张，因为现如今可能高估的人民币汇率已经预留出空间了。至于基础货币不足的问题，该分析师表示，可以借鉴中国银行首席研究员宗良的思路，未来逐步建立分级准备金率制度，部分用高流动性债券来缴纳。

即使不降准，央行也并未错过这个黄金窗口期。央行自9月11日起将外汇风险准备金从20%下调为0%，即在人民币快速走升的过程中，取消此前为抑制人民币贬值而施加的外汇风险准备金要求。这一举动释放了一个重要的信号：央行对于人民币汇率的监管态度已经发生了变化，有助于促进人民币汇率的双向波动。可以预见的是，随着人民币的波动常态化和外储的稳定，大多数人会慢慢失去看热闹的兴趣。而人民币的真正强势，将取决于中国经济的真正强大，使之成为自由兑换的强势信用货币。

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