并购交易和IPO中的尽职调查有什么区别？本篇文章将理论结合实际，第一部分从美国证券法和并购交易的背景来讲为什么有区别，第二部分则根据实践经验来谈在实务中这些区别体现在哪里。（本文仅限于在美国法律框架下的M&A(并购)和IPO的尽职调查）

IPO和并购要做尽职调查的目的就不一样。先说IPO，尽调的目的可能有很多，比如说在项目初期判断公司有没有上市资质，是否需要进行内部调整，项目进行期尽调可以全面了解公司的情况，为招股书等披露材料做准备。但是最重要的目的则是履行美国证券法中的披露义务。

自从1929年经济危机后，美国整个证券法体系是建立在充分披露的基础上的。美国证监会(SEC)对于证券市场的参与者进行的监管，更多是要求他们披露完整、真实的信息，让投资者充分了解信息后进行自主选择。（关于SEC在整个美国金融网络里的作用，可通过以下网址了解更多信息：SEC.gov | What We Do  https://www.sec.gov/Article/whatwedo.html）

为了确保真实完整的信息在市场上自由流通，美国证券法的设计也很刺激——允许并鼓励个体股东就上市公司未能履行披露业务而提起诉讼。美国《1933年证券法》(Securities Act of 1933)和《1934年证券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)的很多条款都给了股东起诉上市公司的权利，比较常见的有：

◆《1934年证券交易法》的Section 10(b)和美国证监会根据该条法律制定的Rule 10b-5，也就是业内俗称的反欺诈条款(anti-fraud provision)，措辞极其广泛，其中耳熟能详有这样一句"任何人在买卖证券时，都不得直接或间接就关键事实做出不实陈述，或者隐去关键事实"。(It shall be unlawful for any person, directly or indirectly . . . to make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact . . . in connection with the purchase or sale of any security.)

◆ 针对IPO的招股书，《1933年证券法》的Section 11和Section 12(a)(2)，同样要求招股书不得进行不实陈述，或隐去关键事实。

这一招棋可是下的巧妙，有了这些条款，人手有限的证监会根本不用亲自核查上市公司是否真实披露了信息，股东们会充分发挥广大人民群众的力量，将不按规矩披露的公司告个人仰马翻。比如说大名鼎鼎的安然(Enron)事件，在公司破产后，股东因为安然公司未能准确在财报中披露损失，违反证券法规定而提起集体诉讼，在2006年以72亿美元和解。

这些诉讼通常是股东集体诉讼，往往数额极其巨大，最不济也能获得巨额的和解费，所以有很多家律所前赴后继的通过各种蛛丝马迹来寻找可能的诉讼机会，跟股东签下风险代理，等着从巨额赔偿和和解费中捞一笔数目庞大的律师费。

从IPO的角度而言，证券法里的披露条款最让各方人马心惊胆战的原因是其实行连坐制度。如果招股书有不实披露，或遗漏关键信息，不仅仅是要上市的公司要负责，在招股书上签名的董事、公司高管，负责IPO的承销商(underwriter)和会计事务所，同样要承担责任。往往美国证券集体诉讼的被告名单特别长，除了一大溜公司高管的名字，承销商和会计所也赫然在列。

说了这么多，现在绕回到为什么IPO要做尽职调查——因为要通过审查公司的各种文件，确保招股书进行了如实披露，没有什么重大缺陷被遗漏了。

下一个问题是——谁来做尽调？当然是名字写在招股书上，可能被股东集体诉讼告的人，包括公司管理层、承销商和会计事务所。IPO里面除了即将上市的公司会雇佣律师来做尽调，券商也有自己的律师来独立进行尽调。

那如果公司为了上市，刻意向承销商和会计事务所隐藏自己财务状况和经营数据上的重大缺陷，怎么办？难道被瞒天过海的承销商和会计师也要跟着被罚吗？所以证券法给IPO项目除了上市公司本身外的参与者都留了一条后路——尽职调查抗辩(due diligence defense)。也就是说如果将来有一天法庭相见，作为被告的IPO项目参与方如果能证明，己方在项目进行中做了“合理的尽职调查”(reasonable due diligence)，但仍未能发现该缺陷，即可免于处罚。

说到这里，IPO项目各方参与者对即将上市的公司做尽职调查的目的也就不言自明了：要尽力满足法律规定的"合理的尽职调查"的标准，从而在大厦将倾、诉诸公堂的时候免除自己的责任。近年来股东集体证券诉讼呈井喷趋势，有利可图，几乎任何一个公司的财报和披露文件都会被拿着放大镜查找有无诉讼机会，所以在美国，IPO时各方对于尽职调查都不敢掉以轻心。

至于要查到什么程度，则是可以轻松拿到美国证券法课上讲几个小时的内容了。有很多经典案例进一步打磨了证券法对于各方责任的要求，比如说有些参与方被分为expert和non-expert，分别对于自己领域范围内和范围外的招股书的部分有不同程度的尽职调查责任。

(图片来自于律所Latham & Watkins的公开文章：https://www.lw.com/upload/pubContent/_pdf/pub478.pdf)

并购的尽职调查跟IPO则是完全不同的原因。

IPO就好像是公开发行一个产品，点对面为性质，在产品发布前自然要打通所有监管环节，确保关于产品的一切背景资料都没有错误。

并购则好像是二手买卖，如果是上市公司的并购(public M&A)，买方和卖方自然早就经过了IPO的程序，像已经公开发行的产品一样，由于美国证券法严格的披露规则，所有资料和信息都是公开的，在证监会的网站上就能看到。

比如说，律师在项目初期为客户准备一份对家公司的详细资料(corporate profile)，这份资料是律师根据这家公司已有的公开信息做的初步总结，从股权分布、公司章程里关于收购的条款、重大债权债务、重大合同到已经披露的违规事项和主要诉讼，应有尽有。华尔街各家律所都有自己的公司资料模版，非常成体系。

既然是二手买卖，尽职调查往往不会力求全面，而是有的放矢。

比如说你想买一个二手房，根据你的目的不同，你肯定要在交款前对房子的方方面面作出调查。如果你是为了学区，那一定要确保房子的户口是落在学区范围内。如果你是自住，那肯定要把房子里里外外检查一遍，看看装修有无问题，小区环境怎么样。

买公司跟买房子的道理是一样的，做尽职调查的时候，你关心什么，就去调查什么。好像两个即将过招的武林高手，先好好研究一下对方的师承渊源、内功心法和招式套路。

对于买方而言，需要确保的肯定是：

◆ 卖方没有重大负债，要审阅卖方所有债务文件(debt docs)。

◆ 卖方正常经营(operations)，要审阅一切与经营有关的法律文件，比如与第三方(供货商、客户)的合约，有无违反合约、有无重大合同到期。

◆ 卖方公司没有重大的设立问题(due incorporation)，要审阅公司每一次章程变更的董事会决议、股东决议。

◆ 卖方没有面临政府调查或重大诉讼，需要审阅一切跟监管和诉讼有关的文件，公司收到的政府文件(如有)，第三方的起诉书(如有)，等等。

对于卖方而言，需要确保的主要是买方有足够的资产来支付，所以尽职调查更会关注在买方的资产方面。会关注买方的财报、现金流、债务文件，如果买方选择用自己股票来作为并购对价(consideration)，还要研究买方的股票是否是有效发行(validly issued)，公司章程是否允许增发股票等等。

最后一点，并购中的尽调虽然不是为了满足法律要求，但是上市公司如果在并购交易是没有认真做尽调，导致交易完成后因为遗漏重大情况而出现亏损，可能会面临股东诉讼。

想要理解M&A和IPO的尽职调查在实务中的差别，就必须要理解上文阐述的尽职调查在两种不同项目下的背景和目的。在实务中，做M&A和IPO的尽职调查的感觉更像是，IPO项目只是在"尽职"，而M&A项目是真的在"调查"。

为什么？联想一下IPO和并购要做尽职调查的原因就明白了，IPO披露的标准是——“不能有不实声明或遗漏的重大信息”，但是哪一条是不实声明？哪一个信息被遗漏了？这些在做尽调的时候都不知道，只能用力去看，如果有可疑的问题回去翻翻招股书，看看提到了没有。可是泱泱几千个文件，人手有限，很难把所有的信息都一一对上一遍。

所以IPO的尽职调查，往往是要代理项目中各方(通常是承销商)把文件审阅一遍，以尽到义务，可以在日后和股东对簿公堂时使用“合理尽职调查”的抗辩。在审阅文件的时候并无固定目标，但是流程一定要走。

虽然感觉不同，并购和IPO的尽调流程往往是相似的。一般要求做尽调的一方，比如说IPO中的券商和并购中的卖方和买方，会先准备一份尽调文件清单(due diligence request list)，要求对方提供清单上的所有文件。然后提供文件的一方会准备一个数据库(dataroom)，在一个绝对保密的系统里上传所有文件，供对方审阅。有的律所有自己的系统，比如说Wachtell，有的律所的数据库系统则是跟一些第三方合作。

开始审阅文件后，并购和IPO尽职调查阶段需要生产的最终文件(work product)也不同。

IPO因为尽职调查最终的目的是为了在后期诉讼使用"合理尽职调查抗辩"，尽调的流程走到最后，需要生产一系列法律文件，提供给券商。比如说：

◆ 律所的法律意见书(legal opinion)，声明公司合法设立等等。

◆ 由公司律师和券商律师提供的Negative assurance letter或10b-5 letter，声明公司无重大法律问题。

◆ 会计事务所提供的comfort letter，为公司财报数字的真实性背书。

◆ 公司CEO或CFO提供的certificate，为公司的财务状况和经营状况背书。

并购则不需要这么多正式的法律文书，因为最终目的是为了保证做尽调的一方了解到他们需要知道的信息，以最终信息而不是中间过程为导向。

所以并购项目的阶段性成果通常是各种表格，比如说买方关心卖方重大合同里面的变更条款，从而来确定交易结构，那负责审阅合同的律师会制作一张非常详细、排版漂亮的表格，一条条总结好每个合同的关键条款。

并购项目尽调的最终成果则是双方律所给自己客户出具的一份尽调报告(due diligence report)。这份报告其实形式也很宽松，只要客户满意，觉得需要知道的信息都涵盖了即可。有的交易会出上百页的报告，有的交易甚至律师跟客户打个电话把重要信息都讲一遍就可以了。