精品分析丨耶伦：不是不加息，我也有”一本难念的经”,KVBFX墨尔本微信公众号文章

疯狂就是不断地重复同一件事还希望有不一样的结果。

爱因斯坦

耶伦在周六的讲话中，不仅保证了降息的可能，还把市场预期加息次数从一次增至两次，甚至让人对美国大选之前的九月加息有所期待。可是各大央行的货币政策结果总是在向市场确认传统的经济理论已经被颠覆，让市场对央行的利率调控失去了过高期待。对此耶伦提出新的金融工具和财政政策为央行服务同时还把进一步购买资产保留在美联储的工具箱里。不过债券之王格罗斯认为，若是真的像耶伦所说的那样，继续沿用购买资产这一失败的政策，美国经济可能永远无法恢复正常。

由上图的美股走势可以看出，由于耶伦的一句话“未来的决策者们可能希望探索购买更大范围资产的可能性”，让风险资产一度非常亢奋。不过随着美联储副主席Fischer出来为市场解读“年内最多有两次加息可能性”，给刚热起来的市场一桶冰水。

市场原本预期美联储加息应该会在年底或者明年，然而这样一来好像9月的可能性也大大增加，甚至还有在12月再加一轮的暗示，这可能性都超出了预期。

但是为什么要让投资者对9月加息重新燃起希望？或许就是美联储单纯相信有这样的可能性，或者如果在一系列利好的经济数据面前还排除9月加息可能的话会有点自打脸的感觉，但他们还是会随后找各种理由避免加息，再则可以通过9月加息的可能性加大12月的加息预期。

本次央行会议的主题 “为了未来设计坚韧的货币政策新框架” 揭示了当前令人不安的金融环境，即各国央行为了经济复苏而进行的持续数年、前所未有的货币刺激政策，换来的却是全球经济持续低增长、低通胀的结果。而在另一方面，由于过度量化宽松，以透支未来回报为代价，将许多资产价格推到了前所未有的高度。退休基金、保险公司和普通大众被剥夺了储蓄的收入，而投机者、借债者乘上流动性的大潮狂欢，坐享财富膨胀的盛宴。

说到各大央行的宽松货币政策并没有起到预期效果，我们之前就已经有专门分析过澳洲的情况，在日本和欧洲的”前车之鉴”下，澳洲迫于无奈”重蹈覆辙”，所幸澳洲经济并没有差到日本和欧洲那个样子，所以我们还可以观望一会儿。

下面重点讨论日本和欧洲的央行行长在会议中的态度。

“该出手时就出手”，日本央行行长黑田东彦不断重申，必要时将毫不犹豫加大刺激力度，且宽松仍有余地。本周五公布的日本7月CPI连续第五个月下滑，CPI同比－0.4%符合预期，但核心CPI同比0.3%，不及0.4%的预期，这意味着日本央行宽松压力加大。黑田认为通胀预期的下滑是油价”让人困惑”所致，日本央行依旧会维持目前的通胀目标。负利率实行半年有余，市场期望在9月看到结果，否则日本央行就要作出调整。然而目前的数据并不见好，似乎分分钟就要”开直升机撒钱”。

“出手时绝不手软”,欧洲央行执委Benoit Coeure也是一样表示，如果各国政府再不行动，欧洲央行将加大刺激力度。Coeure指出，欧洲各国政府迄今实施的结构性改革”半生不熟，缺乏热情”，通胀预期一点都没提高，反倒加重了通缩疑虑。然而这样的威胁也有点强弩之末的意思，欧央行一直在买买买，QE从600亿美元扩大到800亿，6月8号又破天荒开始买企业债。而目前已经有70%的德国债券收益率已经低于央行－0.4%的存款利率，高盛估计欧洲央行可能再明年一季度末就将面临没有德国主权债可买的风险。

若不延长每个月800亿欧元的购债期限或者缩减规模，那么也将难逃日本央行”买无可买”困境。

在传统货币政策总是适得其反的情况下，全世界对美联储的期待其实越来越高，然而耶伦密不透风的言论，其实还是让各大央行坐如针毡，而英国和欧洲央行的行长干脆就不出席，免得更劳心费神。

耶伦不是不明白各个央行的意思，但是美联储自金融危机之后执行的规模巨大的量化宽松，使整个银行的准备金余额从450亿美元升至超过2万亿美元。央行为了挽救经济，希望通过直接购买长期债券、压低长期利率来减少企业的负债压力，这导致了经典的“从短端到长端”的传导路径发生变异，从而对传统货币政策理论产生了巨大的冲击。

另一方面，美联储如果希望加息，就需要推高短端利率，同时出于对未来经济前景不确定的考虑，仍要保持长端利率的基本稳定，这事实上人为破坏了传统传导路径。另一种情境则是，美联储加息提高了短端利率，但由于资金大量流入美国国债，长端利率仍然保持在绝对低位，利率曲线变得异常扁平，这是否也代表着美联储政策传导路径的失效。无论如何，美联储都面临着头疼的理论创新和工具创新。

接下来的问题是，通过大幅度的资产购买，美联储的资产负债表已经大幅扩张，从金融危机前的不到1万亿元美元，上升到目前的4万亿美元。如果需要实现利率正常化，美联储势必要收缩资产负债表，那么问题又出现了，耶伦表示，如果大幅度减少资产，那么势必对市场产生压力，但另一方面，如果减少资产的速度过慢（在应该减少资产的状况下），那么将面临着通胀上升的压力，换句话说，如果利率正常化的速度过慢，那么通胀的压力就会明显上升。在这样的多难状况下，美联储的加息进程必然会是崎岖的。而一旦加息，美联储仍旧要考虑“下行风险”，即如果加息之后经济表现低迷，应该如何应对？

买资产也许会恶化经济状况，而加息又举步维艰，全世界最具影响力的央行其实也跟大家一样”进退两难”。如此看来9月加息的潜力其实并不大，何况大选在即，所以还是12月更有可能。

若是说好的市场经济，那就让”无形的手”来掌握一切。可是人类太害怕了，我们输不起，10年一次的经济危机循环，还有一年半可能就会到了，而全球经济还未从上一次的金融危机中完全恢复过来，若是真的再来一次，我们又要如何应对？上一次有央行出面力挽狂澜，而如今，央行们为了不让经济衰退就焦头烂额，若是”无形的手”想要再颠覆一切洗洗牌的话，我们要怎么办？

作者：Hao Ruan -KVB昆仑国际投资部经理

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