央行8月12日公布的7月金融数据显示：新增信贷不足5000元，M2增速与M1剪刀差扩大。

2015年以来，国际国内经济金融环境错综复杂，不确定因素较多且影响较大。美国加息预期波动起伏，新兴经济体货币轮番贬值，英国脱欧等外部不确定因素形成的国际冲击不小。国内实体经济面临下行压力也较大。国内资本市场经历去年的动荡后，楼市又成为新的资金吸铁石，而地方政府债务置换规模明显增大，各种因素相互交织。过度关注单月的金融数据犹如管中窥豹，难以明晰当前金融运行的主体特征。

7月人民币贷款新增4636亿元，同比少增1.01万亿，单月信贷的大幅回落引起了市场不小的担忧。从7月信贷投放结构上看，企业中长期贷款仅增加1514亿元，似乎对7月信贷增量形成较为严重的拖累。而居民贷款方面，由于楼市高温消退缓慢，多地限购、限贷政策也存在新旧政策转换的时间滞后性，居民中长期贷款仅小幅回落。这在一定程度上呈现了当前实体经济需求相对较弱，而楼市需求相对较强的主要特征。

尽管企业经营回报率持续下降、经营风险较大、投资意愿较弱，但在逆周期政策的推动下，信贷对于实体经济的支持其实并未削弱。今年1-7月信贷投放合计7.99万亿，而去年同期为8.04万亿。考虑到去年股市动荡，救市政策推出后，银行针对非银行业金融机构贷款较多的因素，扣除掉该项贷款后1-7月信贷投放约为7.96万亿，而去年同期则为7.19万亿，同比多增7700亿左右。就企业中长期贷款来看，今年1-7月投放2.77万亿，较去年同期的2.43万亿多增约3400亿，增幅高于整体信贷增速。

考虑到地方政府债务置换的因素，今年上半年实际的企业信贷投放同比增加更多。今年1-7月地方政府共发行债券3.97万亿，而去年同期仅发行1.42万亿，多增2.55万亿。若其中2/3为银行对公贷款，则今年1-7月实际对企业的信贷投放可能有2.62万亿未被信贷增量统计所显示。这就是说，今年1-7月7.99万亿信贷投放是在2.62万亿新投放基础上的增量。由此可见，今年以来信贷增长并不慢，实际信贷增速会明显高于去年。值得关注的是，地方政府债务置换不仅使得统计数据没能真实反映实际信贷增速，而且对单月的信贷增量也存在较大扰动影响，尤其是对企业贷款一项。从某种程度上来说，7月信贷数据大幅回落，除季节性因素以外，可能与6月大规模地方政府债券发行有关。6月地方政府债券发行1.02万亿。由于债券发行到对银行贷款进行实质性替换之间存在时间差。如果大量月末的债券发行到次月才进行替换，这种跨月滞后影响可能对信贷数据形成较大的扰动。本来因半年度考核影响，6月通常为银行放贷大月，而7月则相应成为小月。而债务置换因素则使得7月信贷进一步放缓。由于债务置换尚未结束，未来一段时间这种扰动影响仍将可能存在。可见，7月信贷增量较少，大可不必担忧。

本轮M1与M2增速剪刀差趋势启动于去年7月，至去年10月M1增速突破M2增速正式形成剪刀差，并在随后的数月里逐渐扩大。可以说M1与M2增速背离也是M2内部结构发生变化的一种表现形式，而M2呈现出此种结构变化则是近一年来国内经济运行主体特征的反映。

在美国加息预期萦绕下，人民币贬值预期持续，对中国跨境资金流出和外汇占款带来不小的压力，由此货币当局也被迫有节奏地采取了偏松的货币政策对市场进行流动性补充，使得M2增速运行总体相对平稳。去年底以来，国内面临较大的经济下行压力，部分行业经营困难，工业企业利润率持续下滑，民营企业投资意愿明显降低。目前，大量信贷需求可能都来自于前期稳增长政策所带来的基建类和新兴行业的投资需求。民营企业投资意愿低迷，持币观望的动机逐渐形成。部分具有去杠杆需求的企业也存在保有活期存款以应付即将到来债务的动机。另一个重要因素则是在连续降息的背景下，市场整体利率水平下行，企业持有活期存款的机会成本有所下降，加之部分银行为拓展业务也推出一些针对企业的活期存款收益理财金化的产品，也使得企业选择活期存款的倾向性进一步增强。这种企业定期转活期的影响，虽然近一年以来持续存在，但或许并不是阶段性最突出的影响因素。

分阶段来看，本轮M1、M2增速差启动、形成、扩大的过程中，不同阶段都有着不同的突出推动因素。2015年1-6月，也就是国内资本市场动荡以及M1增速启动时间节点前的半年里，企业活期存款由2015年初的14.03万亿增至14.18万亿，期间还存在大幅回落的情况，如2015年2月企业活期存款余额仅为12.69万亿，而同期非银行业金融机构存款则由9.65万亿增至15.52万亿，大幅攀升。这很大程度上说明期间大量的企业资金也流入国内资本市场追逐高额回报，期间M1增速一直处于低位运行。当国内资本市场出现第一轮大幅下挫，救市政策频出后，去年7-9月这段时间，企业活期存款由14.18万亿增至14.71万亿，而非银行业金融机构存款则由峰值15.51万亿大幅回落至13.59万亿。

由此可见，当前实体经济偏弱的情况下，企业资金配置的预防性、交易性和投机性需求明显上升。在资本市场牛熊转换的过程中，这一点表现得犹为明显。由于预防性、交易性和投机性需求的存在，这部分资金虽然从资本市场暂时退出，但出于交易性和预防性的需求，其追逐的目标是高回报的安全资产，投资于实业的可能性较小，很大可能处于持币等待其他投资机会的状态。因而会在一段时期内停留于企业活期账户，进而对M1增速提高产生正向影响。而这种投资国内资本市场的企业资金回流因素的影响一直持续至2016年年初。同时，2015年7月至今，国内资本市场大幅下挫、低利率环境以及楼市去库存的背景使得国内一线、二线城市楼市热逐渐开启。2015年下半年，居民中长期贷款月均增量为2850亿，较2014年同期的1683亿大幅提高，而今年1-7月更是达到4424亿。楼市高温消退缓慢，而居民新购商品房行为（二手房交易除外）的背后，其实质伴随着居民存款向企业存款转移的资金流动，而这可能成为这段时期M1增速攀升的重要推动因素。

有必要关注的是，债务置换对于M1与M2的影响存在差异。地方政府下拨发行置换债所筹资金，在相关企事业单位没有立即用于偿付高息债务的情况下，短期内确有增加企业活期存款的可能。然而这种影响仅仅是暂时性的，随着债务偿还，前后影响几乎抵消。可见债务置换对于M1增速的影响是短期扰动，并不改变M1增速运行整体趋势。而债务置换对于M2的显性影响则较为直观，即对信贷规模产生下沉效应，似乎对于M2增速将产生负面影响。由于置换发行的债券，很大一部分由金融机构参与购买，进而信用创造由信贷渠道转向了金融机构有价证券投资。表现出来的也就是当前信贷对于M2增速的贡献逐渐减弱，而金融机构有价证券投资的贡献却正在相对增强。一年多来，由地方债发行规模与金融机构有价证券投资几乎同步快速增加上可见，很大一部分被置换出的流动性并未消失，而是通过金融机构投资的渠道对M2增速形成贡献。这一减一增的影响基本平衡。与此同时，被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用，进而是M2的一个增量，然而这部分增量贷款对于149万亿的M2规模而言相对较小，因而地方政府债务置换对于M2的影响较为有限。

综合而言，近一年来多种因素交替推动了M1增速的攀升，而对于M2增速的影响则相对有限，进而造就了当前M1与M2增速背离的现象。未来一段时间，M2增速还将受到“高基数效应”影响，短期内这种剪刀差状态可能难以出现大幅收窄。M1和M2剪刀差为宽松货币政策实施后出现的现象，通常伴随着资产价格上涨和物价上涨，这从近年来的经济运行中可以清晰地找到佐证，应当引起高度关注。

当前降息面临负利率和人民币贬值两大制约因素。2014年四季度以来，经过六次降息，一年期人民币存款基准利率已将至1.5%，而与此同时，CPI虽有波动但基本上是在2%上下，可以说2016年以来，利率水平已处于负利率状态。从CPI环比运行态势来看，未来即使不降息，负利率状况至少仍会维持至明年上半年。

负利率状态的持续存在且程度较高的话，必然导致储蓄倾向减弱和交易性动机的增强，从而推动资产价格上扬和通货膨胀发展。从改革开放以来的情形看，亦基本如此。每当负利率形成和持续阶段，通常伴随或相应滞后地出现资产价格上扬和通货膨胀。上世纪九十年代以来，中国经历过4次负利率时期，分别是1992年10月-1995年11月、2003年11月-2005年3月、2006年12月-2008年10月、2010年2月-2012年3月。在上述4个负利率时期，CPI的最高值分别达到27.7%、5.3%、8.7%与6.5%；全国商品房价格累计涨幅分别达到60%、34%、12.8%、15%。

自2014年以来，伴随着美联储加息预期的上升，人民币持续存在贬值压力。8.11汇改和去年底美联储启动加息之后，人民币承受了近年来少有的贬值压力。为维护人民币值基本稳定，货币当局和外汇管理部门采取一系列举措才使人民币汇率今年以来才逐步趋于稳定。其实，这一轮人民币贬值的两个大背景是人民币降息和美联储加息。由于两种货币利率变化相向而行，人民币与美元的利差明显收窄。以一年期国债收益率相比较，利差由2015年初的3.01%收缩为2016年初的1.72%，因而给人民币带来了较大的贬值压力。尽管英澳减息给美联储加息带来犹豫，一定程度上降低了美联储近期加息的可能性，但未来美元升息的可能性仍不能排除。如果此时中国进一步降息则必然会使人民币产生新的贬值压力，有可能破坏一个阶段以来付出很大努力才得以初步形成的人民币汇率较为稳定的格局。

2014年以来六次降息已经推动基准利率明显下降，据央行公布的人民币加权平均利率从7.18%降至2016年6月份的5.26%。商业银行对大型企业的信贷利率通常是在基准利率上下，中型企业则在基准利率偏上，而小微企业信贷利率水平最高但仍在上浮30%以内，即使加上其他如一些隐性成本，小微企业偿付银行的信贷成本应该不会超过9%。而市场上一些小微企业反映融资成本仍在18%左右，这其中一半可能主要是中介机构的收费。随着经济下行压力加大，小微企业风险上升，金融机构和中介机构风险偏好降低应该是个正常现象。如果经济下行压力进一步加大，企业更加困难，市场风险偏好继续下降，那么推进利率水平走低当然是政策选项。现阶段降低融资成本还应将降费作为重要手段。

应该看到，存准率下调与降杠杆要求相悖。经过2014年以来的六次降准，商业银行存款准备金率有较大幅度下降，目前大型银行为17%、中小银行为15%。2016年以来，中央银行外汇占款持续负增长，由年初的24.2万亿降至23.6万亿。这通常会成为调降存准率以满足流动性需求的理由。而存准率下降的直接结果是银行可用资金的增加。今年以来，商业银行存款平稳增长。在存贷比指标改为监测指标的情况下，存准率的下降带来银行可用资金的增加，有可能促使银行加大信贷投放，这本身在经济下行压力较大的情况下应属政策的应有之义，但今年的情况却大相径庭。由于被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用，这部分因债务置换所带来的新的信贷投放在信贷增量统计上是看不出来的，实际信贷增速已明显偏高。继续大力鼓励信贷投放已属非明智之举。

去杠杆作为2016年中国经济的主要任务，对于稳定经济增长，降低企业经营风险具有重大现实意义。然而近一年多来，企业部门的真实杠杆水平是否降低，目前还未有权威的官方数据可供参考。若简单测算，2014年中国非金融企业及机关团体贷款余额已达61.79万亿，企业债规模为12.07万亿，两者之和与当年GDP比值为130.91%。然而2015年非金融企业及机关团体贷款余额为68.77万亿、债券融资14.63万亿，该比值已达138.26%。

进入2016年以来，企业部门贷款余额已攀升至72.96万亿、企业债融资为16.47万亿，而2016年上半年GDP为34.06万亿。如果按照当前态势发展下去，到年底企业部门贷款余额以及企业债融资可能分别达到76万亿、18万亿。若今年GDP增速为6.7%，则企业部门简单测算杠杆比值很可能突破140%。企业部门债务杠杆悄然上升与“去杠杆”任务目标背道而驰。作为会带来较高货币乘数的信贷投放，其高速增长必然带来货币投放加快和流动性过于宽裕。在这种背景下，进一步调低存款准备金率显然需要十分谨慎。

在第六次降准之后，今年以来尽管外汇占款出现了负增长，但货币当局并没有继续降准，而是运用各种工具保证银行间市场流动性充裕，其中相关考量可能与地方政府债务置换有关。按照监管要求，银行投放信贷必须有存款为前提并且存贷比要达到合理水平。而银行投资债券则可以用包括同业市场拆入的所有类型的资金。因此为保证市场能消化5万亿以上的债券发行（主要是银行业购买），货币当局需要保证银行间市场流动性充裕。

而降准直接作用是提高银行信贷能力，这并非是货币当局当前想要达到的目的。在地方政府债务置换总量明显增大的背景下，下半年货币当局应该会运用窗口指导等手段，合理调控信贷增长。

（作者系交通银行首席经济学家）