股票如何讲故事?【史上最深乐视网解读-颠覆手机与视频的互联网生态帝国】,伦敦交易员微信公众号文章

此文虽然不长，且我对作者观点持中立态度，但它的确是一篇对乐视最为深刻的解读报告。由于人在海外几乎不做A股，也对乐视的估值持保留态度，但此文提到的问题都值得思考，其中运用到的分析思路也值得借鉴。还是那句话，外行盯受益，内行看逻辑。讲故事也是要看本事的，不是人人都能成为一名优秀的卖方分析师

由于此文涉及到了个股，特按照海外行规在此声明：伦敦交易员现不持有且无意向在48小时之内持有任何乐视网及其同市场相关题材的股票、债券、及其他金融利益关系。此文不应被视为任何性质的股票推介及投资建议。市场有风险，入市需谨慎。

发此文的目的主要是为了给大家展示，对于一只牛股，怎样才能算是一篇好的’故事’。想了解更多美国当年股市泡沫期间的‘讲故事’，请回复关键字‘泡沫’两字。

要点1：乐视网将同时颠覆手机与视频两大行业。

要点2：乐视网通过售卖手机终端，搭售VIP账号，解决视频网站前向化收费问题，并且以庞大内容生态，走向手机端的Netflix模式。

要点3：乐视网通过打造Netflix式互联网生态，解决手机产品的粘性问题，有望改变手机行业格局。

要点4：乐视网的合伙人制度所保障的多元化能力，将是抵御BAT等互联网巨头的壁垒。

要点5：我们认为生态型公司宜用预期用户数进行估值，我们用17年预期用户数，测算公司市值为3471亿。

一、乐视网：互联网生态帝国

（一）乐视生态：内容+平台+终端+应用

乐视网以视频网站起家，但在卓越的管理团队、超前的战略意识、强大的执行力的共同推动之下，从内容渠道向“内容+平台+终端+应用”的大生态前进，成为中国互联网界不可忽视的力量。而近期乐视手机的推出，我们判断将同时颠覆视频和手机两大行业。

我们判断，乐视生态此阶段的落脚点将在于手机与电视的终端用户数，我们预期15-17年电视存量用户达到550、1350、2550万，手机存量用户达到300、1300、4500万，按照单用户市值4924元（参考小米单用户市值）进行计算，对应市值为3471亿。

（二）乐视手机：颠覆视频、颠覆手机

乐视发布三款手机，分别为乐1（乐视超级手机1，1499元）、乐1Pro（乐视超级手机1 Pro，1699元）和乐max（乐视超级手机max，未定价）。我们判断，乐视将以全新商业模式，同时颠覆视频和手机行业。

主要商业模式包括：

Ø 用户每购买定价为499元的1年乐视VIP账号，手机费用减免300元。

Ø 首年赠送最高6G的乐视视频定向流量包。

Ø 手机按照BOM成本定价。

二、乐视手机：以前向化与生态化，颠覆视频行业

乐视手机，通过终端形式，以前向化和生态化，打造升级版Netflix模式，解决在线视频的渠道粘性问题。

（一）独立视频之殇：流量庞大，盈利无期

自2004年11月乐视网成立以来，中国在线视频行业虽然经历了10年的发展，成为互联网生态中的重要环节，但行业整体依然无法实现盈利。

其主要原因包括：

Ø 在线视频的流量价值远大于收入价值，BAT等巨头对流量的争夺将行业拖入长期亏损。

在线视频的流量庞大，已成为BAT等巨头生态的不可分割部分，但其收入却非常的微小。譬如行业龙头优酷土豆在2014年全年收入为40亿，仅相当于阿里同期收入的5.6%。

举例而言，《中国好声音》第二季，搜狐以1亿的费用购得独家版权，获取了2亿的广告收入，第三季《好声音》即被腾讯视频2.5亿买断。腾讯的出价已经意味着，腾讯在意的不是收入，而是优质内容的海量流量。

Ø 用户对渠道不忠诚，行业先发优势极其微小。

在视频领域，用户对内容忠诚，对平台不忠诚。一旦优质内容向其它平台转移，流量与收入也将随之转移。所以在线视频只能将自己的收入增量，反复投入到内容采购环节。譬如我们可以看到，受广告主向新媒体迁徙影响，优酷土豆的广告费收入年化增长率，但由于内容成本的持续抬高，依然无法盈利。

（二）Netflix启示录：前向化、生态化

1、盈利的期望：前向化、生态化

那么，何时在线视频能够获得盈利呢？我们认为，有两种可能性：

Ø 前向化：即用户养成了付费购买会员的行为习惯。用户一旦付费购买会员，则会对渠道形成非常强的忠诚度。根据我们的观察，虽然目前95后、00后的付费习惯远远高于平均水平，未来付费率有望大幅提高，但整个社会进入普遍的前向付费模式，还需要较长的等待期。

Ø 生态化：即视频网站具备强大的内容制作能力。网站在内容采购上的两难问题是，非独家版权无法与其它网站形成差异，但独家版权又过于高昂。所以，强大的自制内容，成为视频网站盈利的制胜点。

2、Netflix启示录：低价会员+优质内容

我们对美国在线视频巨头Netflix进行了研究，相较中国，Netflix确实做到了前向化与生态化，但由于大环境的区别，Netflix的成功要素其实在于“低价会员+优质内容”。

Ø 低价会员：Netflix的会员价格为7.99美元/月，远低于HBO 15-20美元/月的费用。在美国良好的前向付费大环境下，Netflix必须用低价冲击有线电视巨头旧有的用户体系。

Ø 优质内容：通过自制优质内容，形成差异化竞争手段。有线电视巨头利用版权优势，对Netflix进行围剿，Netflix发力自制，以《纸牌屋》等爆款电视剧，完成“内容+渠道”的生态闭环。

（三）乐视手机：前向+生态，升级版Netflix

我们认为，乐视手机，将以“前向+生态”的姿态，颠覆在线视频行业，以硬件为切入口，成为升级版的Netflix。

而我们也认为，限于广电政策，中国的Netflix，更可能在手机端而不是电视端产生。电视端的内容，实行严格的牌照管理制度，限制级大。而互联网视频内容限制较少，只要是正版版权内容即可，自制内容也是自审自查模式。

Ø 前向化：根据我们的调研，早期的乐视手机的购买者，购买1年或以上VIP账号者高达40%。通过终端售卖的前向化模式，乐视视频用户取得了较大的用户粘性。

Ø 生态化：乐视已经构建了完整的内容生态，包含乐视影业、花儿影视、乐视体育、乐视音乐等，形成通过“内容+渠道”的生态闭环。

三、乐视手机：以互联网生态，颠覆手机行业

乐视手机打造升级版Netflix，成为中国首个掌握互联网生态的手机硬件厂商。我们认为，现在手机行业，已经由硬件竞争升级为生态竞争，而乐视手机的“手机硬件+互联网生态”的模式，将首次解决安卓手机的粘性问题。

（一）手机行业：由硬件竞争升级为生态竞争

手机行业的最大痛点，在于硬件缺乏粘性，在18个月的换机周期之后，消费者未必会选择同一品牌的手机。根据新浪微博2015年3月发布的数据，除苹果外，其余品牌的手机留存率均不高。

2015Q1中国智能手机的销量为1.0亿，同比下降2%。但是我们认为，由于手机产品的低粘性，这并不代表窗口期的结束，只是在由换机需求主导的市场中，必须依赖商业模式的升级才有突围可能性，从而，手机的竞争将由硬件竞争升级为生态竞争。

而随着智能手机向生态竞争发展，我们判断，其生态之争也将由操作系统生态转向互联网生态。初期掌握了操作系统优势的苹果和小米占据优势，但后期，只有如乐视网一样掌握了互联网生态的厂商，才能赢取市场。

（二）苹果生态：伟大与傲慢

1、苹果：操作系统的粘性，弥补硬件的粘性

苹果，通过操作系统的粘性，解决了手机的粘性问题。由于封闭性、程序语言选择等因素，苹果独占的iOS系统在体验上远远好于安卓系统。良好的软件体验，是促使苹果市场份额持续升高的重要原因。

2、苹果的伟大与傲慢：止步互联网

苹果的硬件基因，阻止苹果形成互联网生态。

苹果的硬件基因，来自于创始人乔布斯自身的硬件式思维方式。我们可以看到，2014年苹果来自软件的收入仅10%，考虑到iPhone等硬件30%左右的毛利，其硬件业务贡献了更高的利润。

受制于硬件基因，苹果在拥有“硬件-操作系统”的巨大优势时，并没有将自身优势向下衍生至互联网。譬如苹果本可通过iMessage，完成对社交网络的布局，甚至对标微信，可能可以完成对Facebook的逆袭，建立起最为牢固的互联网生态。

3、苹果与生态大战：国内份额或在两三年内见顶

我们认为，由于缺乏对互联网生态的掌控，苹果在中国的份额或在2-3年内见顶。苹果与安卓阵营相比，目前核心竞争力在于操作系统。但我们认为，iOS与安卓在操作系统上的差距是一个定值，但不同手机生态上的差距会逐渐拉大。一旦生态足够强势，就可以弥补操作系统上的不足。

在海外，苹果可以依靠智能硬件、Apple Pay等生态加固自身粘性。但我们认为，在国内，苹果难以打造本地化生态，未来的空间，属于拥有生态的本土硬件公司。

（三）伟大生态之争：小米向左，乐视向右

目前在手机硬件生态大战中，最为强大的竞争者是小米和乐视。两者同样在构建伟大的生态，但又有所区别，小米更加侧重于智能硬件生态圈，而乐视更加侧重于互联网与内容生态圈。

在这两者之中，我们更为看好乐视生态，因为互联网与内容生态已经非常成熟，可以反哺手机硬件的粘性，而智能硬件生态尚处于幼稚期，小米的核心产品“手机”将在很长一段时间内陷入单纯比拼性价比的陷阱之中。

1、小米之最初的梦想：小米手机、MIUI、米聊

小米构建之处，重心并没有放在智能硬件生态上，而是希望打造最具含金量的互联网生态——即时通讯与社交网络。回忆小米在2011年提出的三驾马车“小米手机、MIUI、米聊”，我们可以看出，雷军具备强大的战略性思维。

我们纵观“三驾马车的现状”：

我们复盘“三驾马车”的现状：

Ø 小米手机：优势在于营销（社交媒体和话题营销模式）和渠道（电商渠道），但商业模式的复制难度不大，华为荣耀、魅族、奇酷、乐视都在这一层面上对小米模式进行了跟进。

Ø MIUI：依旧是最为好用的UI，但随着Flyme、EMUI等UI的崛起，优势逐渐缩小。

Ø 米聊：被微信后来居上，小米也就放弃了对互联网生态的打造。

我们可以看到，小米曾经的三驾马车中，唯一具有粘性的互联网生态业务（米聊）宣告失败，而手机和UI的优势被大幅缩小。我们认为，小米原有的商业模式所剩红利期不长，但考虑到小米强大的管理层能力，我们预期小米能够成功的对商业模式进行突破。

2、互联网生态：乐视胜小米一筹

目前，乐视已经在内容和渠道方向双边发力，打造极具粘性的升级版Netflix生态。而反观小米，目前的互联网布局主要侧重在变现层面（如小米商店），缺乏具有粘性的互联网生态。

乐视的互联网生态闭环在于：“更多的乐视手机销量”—“更多的视频观看次数”—“内容使用效率提高，内容资本开支得到支撑”—“更多的内容”—“更多的乐视手机销量”。

3、智能硬件生态：小米布局极为超前

小米，更加侧重智能硬件生态圈，意图连接万物，成为人与世界连接的入口。为了加速小米智能硬件生态圈的完善，小米在核心的五大品类（手机、电视、路由器、盒子、平板）采用自建模式，在外围品类上，则发布了投资百家智能硬件公司的计划，意图打造智能硬件生态圈，连接万物。

智能硬件生态虽是未来，但在现阶段无法解决粘性问题。智能硬件的成熟，还需要一定的时间，在智能硬件的成熟以前，小米无法形成智能硬件的生态闭环，从而无法解决小米手机的粘性问题。我们也可以看到，现在小米手机的出货量更多依赖低价位的红米系列，而小米4的出货量也确实低于预期。

我们判断，2015年，小米可以依靠小米note的卓越的工业设计与成本控制，提振在高端机的市场份额，但这并不意味着实现了商业模式上的突破。

但对于小米来说，更大的问题在于，而在智能硬件生态出现闭环之前，行业并不存在显著的先发优势，后来者，如乐视、奇虎、魅族都具有机会。

（四）乐视手机：以互联网生态，解决粘性问题

乐视手机的互联网生态，可以解决粘性问题。以免费的内容作为补贴手段，吸引用户购买，并且将直播等内容作为乐视手机专享，进一步增加乐视手机粘性。

我们预期，乐视手机在2015-2017的销量将分别达到300万、1500万、3500万。

四、壁垒：无惧BAT，在于强大的多元化能力

市场担忧BAT等拥有完整互联网生态的巨头跨界进军手机业务，从而对乐视手机进行冲击。我们认为，乐视具备抵御BAT等互联网巨头进攻的能力，其核心壁垒在于组织结构决定的多元化能力。乐视的去中心化组织结构，有助于完成大生态的整合，这一点，胜过包括BAT在内的互联网巨头。

而我们也可以看到，由于缺乏硬件基因，全球而言，成功进军硬件的互联网企业也寥寥无几，仅有Amazon的Kindle业务较为成功。

（一）乐视：合伙人制保障多元化能力

乐视，是国内将合伙人机制进行的最为彻底的互联网公司，各业务单元具有充分的激励和自主权。

我们可以看到，乐视网多数主要的业务均以独立子公司的形式存在，如乐视致新（电视业务）、乐视移动（手机业务）、乐视影业（电影）、花儿影视（电视剧）等。而据我们了解，对于一个典型的乐视子公司，其首轮外部融资前，股权结构为：上市公司与集团合计持有70%，业务部门负责人持有30%。

在这种高激励、高自主的股权制度下，乐视集团吸引了一批明星级别的管理团队。在管理团队的推动下，乐视集团也从原先的视频业务，向影视、硬件等方向大力发展。

（二）BAT：组织结构阻碍多元化发展

BAT作为中国互联网界的三大巨头，具有强大的战略与战术能力。但我们看到，三者的多元化能力均与乐视具有一定差距。其根源在于组织结构的差异。

Ø 百度、阿里：低自主、低激励

百度和阿里的组织结构是典型的自上而下，中央集权，所以业务的多元化成功率较低，甚至收购后整合的成功率也不太高。

百度外延并购的公司仅有去哪儿业绩较好，但很大程度在于去哪儿是独立上市公司，具有较强的自主性和激励性。

阿里外延并购的公司，也仅有UC表现较好，其它的均不太成功。

Ø 腾讯：高自主、低激励

腾讯具有BAT中最为强大的多元化能力，曾从IM业务先后成功衍生至门户、游戏、社交网络、视频等业务。其在于腾讯高自主权、自下而上的业务流程。

腾讯业务的一大特色是允许不同事业群在同一业务上形成竞争。譬如，在移动互联网兴起初期，微信、手Q、QQ通讯录等移动端IM产品同时上市，进行市场化的竞争，甚至据马化腾的讲话透露，当时在研发移动IM的内部团队远远不止这三个。这种自下而上的业务流程，保障了腾讯多元化业务的自主权。

但是腾讯的业务负责人，成功后获得的收益依然限于公司内部，缺乏可以量化的股权激励，较之乐视的模式，还是有一定的差距。

五、预测与估值：兼论生态型公司的估值方法

乐视的发展过程中，历经了“应用级—平台级—生态级”的三大阶段，每个阶段，对应不同的估值方法。

内容阶段（2011-2012）：主要业务为视频，对应PE估值法。彼时的乐视作为内容型公司，对用户掌控力度较弱，故主要逻辑为盈利性的体现，而从到的股价大涨，核心逻辑也是视频版权价格飙升，导致公司版权分销业务利润大增。

平台阶段（2013-2014）：主要业务为“视频+电视机+影视内容”，对应用户数估值法。彼时的乐视以视频流量带动电视销量，初步展现掌控用户的实力，而在用户数的基础上，彼时的乐视具有强大的想象空间。而到的股价大涨，核心逻辑也是乐视TV销量的超预期。

生态阶段（2015-）：主要业务包括“视频+电视机+手机+影视内容+体育+云计算”，对应预期用户数估值法。我们对“生态”概念的解读是，生态是平台的平台，其意味着平台的叠加和重合，譬如百度依靠“搜索+知道+百科+贴吧+地图”几大平台构成流量生态，阿里凭借“B2B+B2C+C2C+支付宝”几大平台构成电商生态，腾讯依靠“IM+SNS+游戏+门户+音乐+视频”几大平台构成社交娱乐，一旦形成生态，极易从生态诞生出平台，故对于战略进攻的平台性业务，可以依据预期用户数估值法。