“恶意做空”的高频交易商和中信之间的收益互换通道是什么?如何看待中金所新政?,伦敦交易员微信公众号文章

本文的前半部分来自微信公众号：點金面對面，作者:陶沙,新城数码财经台高级监制兼主持人，橙新闻专栏作家。犀利点评资本市场，洞察香港中环金融、媒体圈.

先解释一下高频交易的特征

没有人会永远正确，但就像你的经纪商不管你的交易赚不赚钱，都能收佣金一样，如果有人能够以领先几毫秒的优势、对市场参与者的交易而押注，那将获得多大的优势。

这类的交易策略就是今年备受争议的高频交易。Michael Lewis在他的《Flash Boys》里，批评高频交易是对市场的操纵和投资者获利的再分配，主流的高频交易策略是否真有这么夸张？

第一是“提前交易”（front-running），即在一个地方探知投资者的交易信息后，在另外一个地方抢在投资者前面通过一系列订单推高或拉低价格从而获利。

实际操作上，投资者向股票交易所买入或卖出指令，接着高频交易得知市场上即将有交易发生，凭借更快的光缆、交易系统，在毫秒之间完成买入、再将股票以稍高的价格卖给投资者，赚取价差。

提前交易是非法的、被禁止的，可以争论为什么读财报的水平能有差异，为什么交易速度不能有差异？大家以为的毫秒间稳赚的价差，是不是存在着毫秒间已经成交或撤销的可能？不过既然我们讨论的数量级是毫秒间，那高频交易拥有更多的获胜几率，这也是个大概率事件。

第二种是“回扣套利”（rebate arbitrage），由于交易所通常会为创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣。比如高频交易在A交易所看到了投资者对某只股票的需求，计算出为此提供流动性能得到的回扣，然后在B交易所计算出获取流动性所需要付出的费用，在股价相同、回扣大于费用的情况下，就可以不同交易所间买卖赚取差价。

左交易所进，右交易所出，这是一招典型的空手套白狼招数，赚的是高频交易商，谁是输家？投资者可能会以较高的价格买入股票；多付做市费用的交易所也是输家，但交易所之所以愿意付回扣，是为了让更多的人来做市，产生流动性，进而也让更多的人进行交易，这样才能赚更多的手续费。本质上来说，交易所是金融市场的合法赌场，不用赚尽每个人的钱，只要赚得比输得多就好。

投资者需要记住的是，或者选择漏洞较小的交易所、降低自身交易成本；或者不要为了交易而交易，投行、交易所的佣金收入不用你来添砖加瓦。

第三种是“慢市场套利”（slow-market arbitrage），这是广为流传的高频交易手法，美国、日本、澳洲等地都有多个股票交易所，高频交易者在一个交易所探知股价变化后，利用其速度优势，在慢的交易所反应过来之前进行买卖操作。

Lewis书中特别提到了Reg NMS，即投资者以一个价格向交易所A提交了买单，如果没有被完全交易，那么剩下的需求要发向其它交易所，看看有没有其它的卖家愿意成交。因为Reg NMS规定不能有两个交易所的买单和卖单价格是一样或者交错的，因此，如果高频交易能在交易所A之前把其它交易所在这个价位的卖单抢掉，那他就很有可能在更高的价位向投资者卖出股票。

这是否是绝对的事情？股价贵了五毛，投资者愿意买，那么“皆大欢喜”；如果碰上一个贵一毛都不买的“铁公鸡”，那高频交易在这个投资者身上，就赚不了钱；如果正打算买着，突然公司被沽空机构唱空了、差于预期的经济数据出台、令大市急转向下了，那么市场中会出现更多提供更便宜价格的卖家，高频交易可能还得赔点本，才能把股票卖出去。所以收益并非绝对，风险是存在的。

这个交易策略的关键在于算出加权平均期望值，如果市场愿意付的买价估算大于你的买入价值，那么不断重复这个“安全价位”交易，长期内便是赚钱的，所谓positive expectancy bets（正期望值交易）。

以上三个主流的高频交易策略，确定的交易和价格走势，因此创造了交易量和流动性，高频交易占美国股市的成交量，从2000年的不到10%，跃升至2012年的70%。巨大成交量到底是对投资者的“隐形税收”，还是投资者享受更加便宜性所需要付出的代价？这是市场仍有争议的焦点之一。

任何投资，速度本身就是交易中的重要因素。业绩期在厕所赶报告的分析师是在追求速度，央行们突然降息后，交易员们马上做出的判断也要追求速度，是空欧元还是买债券还是买股票，越早做出正确的交易决定，才能越多获取利润，高频交易定义的是，对速度的追求在什么样的程度才不算浪费资源。

原来需要好几分钟的决策时间，被高频交易缩短到了几毫秒，一靠算法，二靠计算机。前者是他们的核心生意秘诀，后者计算机到底能有多快，对于平时只靠一台小笔记本计算机看市场的散户来说，没有亲眼所见，是很难想象到电子化交易的速度到底能有多快的，人家光是用来看市场的屏幕都是四块起，这个对比够直观了么？

更加关键的是，印证交易策略是否正确，投资者可能需要几个月、甚至几年的时间，但是高频交易可以在毫秒之间、依靠模型知道刚刚所做的押注是否赚钱了，并在毫秒间完成止损；还可以根据交易后采集到的数据分析之前的判断，进一步改善模型。最短时间里押注最大确定性、排除错误交易策略，这是为什么高频交易能够成功的原因。

不过作为超短线交易者，高频交易最大的特点是今朝有酒今朝醉。资产规模对比共同基金，简直是大象和蚂蚁，几千万的规模就可以开高频交易了。他们普遍持有的头寸都少，毕竟进出频繁，很少会有过夜的持仓；其次很多赚的钱都拿出来奖励员工了，所以也不用留太多钱，路边社消息Getco当年二年级生年终奖都能拿到200万（未有说明货币单位）。

不过就像无所不能的都教授一样，高频交易也有软肋，一是低波动性的市场，没有波动，就没有市场不有效性，就没有赚钱的机会。二是算法出现错误，骑士资本在2012年的夏天，因为一款交易软件的错误，仅仅在一个交易日就录得了4.4亿美元的亏损，最终被Getco以14亿美元的价格收购。

玩笑话来说，能够打败共同基金的，是大盘；能够打败对冲基金的，是绝对收益，而能够打败高频交易，只有自己的算法了。

关于近期的中信事件，目前调查还没个结果，但全中国人民都得到的暗示是——救市主力军中信证券或联手国际资金Citade，“恶意做空”股市。

后者来头绝对不小，请得起退休的美联储主席伯南克做顾问，AUM高达260亿美元，是世界上最大的资产管理公司和对冲基金之一，也是为数不多的存活时间超过二十年的对冲基金。

但这样一家有声誉的、首批拿到上海合格境内有限合伙人制度（QDLP）的对冲基金，为什么要选择通过打扮成贸易公司的身份，在大陆披上马甲炒投资？作为“中国高盛”的中信证券，趟的又是什么浑水。

插播下，除了Citadel外，首批获批QDLP资格的对冲基金分别是:

ManGroup——中国区主席李亦非被传正在协助调查

WintonCapital Management——作风一直很高调

Oak Tree——中投是他们的客户哦

Och-Ziff——中信整体上市时第二批基石投资者，买了3.875亿港币

Canyon Partners——这家没找到啥资料

为什么披马甲投资？

因为中国的资本账户没有放开，海外资金投资A股的渠道非常有限：QFII、RQFII、沪港通、和大陆企业开展JV、或用可以经营的业务注册全资子公司（比如Citadel的马甲）。

一方面过去海外资金确实是看好大陆的资本市场，求着监管都想进入市场；另一方面，监管就得考虑，这些钱是愿意来长期投资，还是快进快出赚上一笔就走的。所以以上通道，都更适合长线股权投资者，打击投资倒把资金。

如果直观一点，金字塔型投资者分布，由下而上是散户、公募基金、保险基金、对冲基金（multi-strategyfund更是顶尖的顶尖）。

二级市场的机构投资股票时会用组合投资分散风险，海外顶尖的对冲基金也会用不同策略分散市场风险，管理期货、市场中性、宏观策略、套利等不同策略，这样才能把不同资产类别的相关性降到最低，在任何市场环境下实现收益。

从证监会已公布的结果不难看出，Citadel受到警告的，很可能是和高频交易相关的账户。这就到了中信证券“被关联”的时候了。

中信到底趟了什么浑水？

高频交易是Citadel较为成功的策略之一，也遭到了MichaelLewis的《FlashBoy》的不少批评，所谓担得起多少赞美，就要经得起多少诋毁。不过辩证的批判归批判，Citadel在美国早就是股市和期权的做市商了（这里下面会进一步延伸）。

对高频交易，只要给我一个可行的策略，那么就可以撬起整个地球了。风格是以量得利，快进快出，持仓不过夜，波动性是他们最好的朋友。在今生难遇的A股暴涨暴跌中，让高频交易公司或者程序化交易公司们，在一旁恶意观望，是一件多么反人性的事情。

Citadel有策略，有钱，但最简单的套保交易，一旦牵涉到卖期货时候，就卡在通道上了，什么都不好了。

用自己的QFII额度，交易股指期货的限制非常多；用外资行的额度，一次单向的交易手续费用差不多就要七十多个点子（沪港通的手续费也就几个点），不持仓过夜，那就是一百多个点要交给券商了，疯了么。

这就是中信证券通道收益互换出场的时候了。

所谓收益互换，就是中信与投资者签署柜台交易合约，双方根据协议约定在未来某一期限内，针对特定股票的收益表现，与固定利率进行现金流交换，投资者与券商互为交易对手方，因为只对收益进行现金流交换，不用股票实物交割，操作起来非常灵活。

并且这是监管批准的，中信是首家可以通过签署收益互换协议，与客户进行场外衍生工具交易的证券机构。截止2012年11月，中信合作发型的A股挂钩结构性产品约40只，规模超过200亿元，是国内市场最大的场外权益衍生工具发行商。

最关键的是，走中信的通道，单日交易买卖的手续费用盛惠三十几个点（加上融资费用，也还是便宜过QFII）。

牛市中，具有杠杆效应的收益互换便得到了迅速的发展。《经济通》在今年4月22日的报导中，引述统计指出A股全市场的权益类收益互换名义本金余额累计已经达到1233.87亿人民币，单单3月份就增加了434.61亿元。而中信、招商、海通和长江证券的规模领先业内。

使用中信收益互换的客户多为机构或大户，净资产不能低于3000万，信用状况良好，无违规记录，并且不少于三年的证券市场投资经验。除了境外势力借此进入中国期货市场，在四月份大家吵着要和解放军一起拿下港股定价权的时候，很多国内的客户也通过收益互换进入港股的，因为收益互换的投资标的比港股通多，并且还能增大能做的量。

对券商来说，收益互换可以收到手续费和融资费用，是很大一笔收益和金融创新！市场好的时候，监管层没有明令禁止该项业务，甚至在一边观察，如果越做越成功，是要全面推广鼓励的。只是，谁也没想到市场会如此快的转向，跌的这么快。

有无错杀高频交易？

当政策焦点从救市变为找出“恶意做空”的势力后，程序化交易或高频交易便成为证监会重点调查的点。

在为数不多做收益互换的券商中，能达到高频交易交易股指期货水平的，只有中信一家。虽然高频交易通过中信做了多少交易量不得而知，但额度肯定是低于中信自身的交易量，在当时每天动辄万亿的成交量中，这一部分“恶意做空”的势力能起到决定性作用么？

更重要的一点，市场不应该忽视高频交易提供的流动性支持。监管一口气禁止市场卖空股指期货后，国内国外基金对A股的CTA期货相关的策略、量化选股对冲期货、融券pairtrading这些，就全部武功尽废了。如果你是海外高频交易公司，一觉醒来，发现每天跟你业务沟通的券商负责人，全被协助调查了，你说你是fight还是flight？

傲娇的高频交易员的内心独白是：“我们多小心，这种能让你们都看出来的大涨大跌，怎么会是我们。”大概意思就是，能让你看出来的，业务水平还不够高（我没有在讽刺两桶油和内银股）。

《Flash Boy》里，对Citadel为首的高频交易公司提出了很多的批评和质疑，Lewis认为高频交易公司持仓不过夜、每天大量买卖单事实上会造成市场进一步波动、不能给投资者提供真正需要的流动性，是一种将自己优势建立在广大投资者身上的交易策略。

而在笔者此前《解秘高频交易》一文中指出，高频交易公司如果使用回扣套利或慢市场套利策略的话，是公平的交易策略，因为高频交易通过提供流动性赚取利润时候，也承担着风险，并不是押注绝对的确定性。

唯一确定受惠于高频交易流动性的，是交易所及其关联方。有数据有真相，港交所股价曾经飙到过311块；中国二季度的GDP中，证券业务营业收入同比增长400%，带动金融服务业增长17%，对GDP贡献约有1%。

“恶意做空”与“恶意做多”是否该一视同仁？

Citadel与中信被调查一事，更加深远的影响，是对A股流动性的打击。强硬打击“恶意做空”后，二级市场投资者还能响应国家号召死扛着买买买，你让期货交易者们怎么办呢？如果长仓期货，万一大盘跌了，期货会在第一时间爆仓啊，逼人“恶意观望”么？

金融产品，或者交易机制若想成功，离不开流动性，除了长线投资者提供的流动性外，每天的交易中，做市商的参与肯定是少不了的。如果连Citadel这样的学霸，在中国做高频交易都被判了不及格，这科考试难度肯定是不低的。高考也好，CFA也罢，哪门子考试会一下子提高难度，fail所有考生呢？

最后马列主义教我们要辩证的看待问题，既然“恶意做空”势力是不对的、要打击，那么像《4000点是牛市起点》、庄股、利益关联方这种“恶意做多”势力难道是对的？

在阅兵大礼之前，中金所紧急采取包括调高交易保证金、提高手续费、调低日内开仓量限制标准等一系列严格管控措施:

一是调整股指期货日内开仓限制标准。中金所决定，自2015年9月7日起，沪深300、上证50、中证500股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。日内开仓交易量是指客户单日在单个产品所有合约上的买开仓数量与卖开仓数量之和。套期保值交易的开仓数量不受此限。

二是提高股指期货各合约持仓交易保证金标准。为切实防范市场风险，通过降低资金杠杆抑制市场投机力量，自2015年9月7日结算时起，将沪深300、上证50和中证500股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金标准由目前的30%提高至40%，将沪深300、上证50和中证500股指期货各合约套期保值持仓交易保证金标准由目前的10%提高至20%。

三是大幅提高股指期货平今仓手续费标准。为进一步抑制日内过度投机交易，结合当前市场状况，自2015年9月7日起，将股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费标准，由目前按平仓成交金额的万分之一点一五收取，提高至按平仓成交金额的万分之二十三收取。

四是加强股指期货市场长期未交易账户管理。为严格落实投资者适当性制度，强化实际控制关系账户监管，中金所要求会员单位进一步加强客户管理。对于长期未交易的金融期货客户，会员单位应切实做好风险提示，加强验证与核查客户真实身份。自2015年9月7日起，长期未交易客户在参与金融期货交易之前，应知悉交易所现行交易规则及其实施细则，作出账户系本人使用，不出借、转让账户或将账户委托他人操作，合规参与交易等承诺，并将承诺书通过会员单位报送中金所后，方可参与金融期货交易。

对此，知乎上一名匿名的私募交易员评论到：

如果我是机构，我有五千万的股票多头，这轮下跌，为了避免损失，做了五千万的套保，现在看到这个消息，阅兵后第一个念头就是先卖出股票，因为期指缺少对手盘所以套保盘无法平仓，很有可能形成期货净空头头寸，相当于做空现货期指赚钱，虽然可能被查，但是没办法，目前产品资金是最重要的，要首先对资金负责，以上这些逻辑应该没有太大问题。问题在这里很多机构这么做会是什么后果？我的看法是目前期指等于关闭，现货市场暴跌完了阴跌，顺序怎么样不是重点，重点是跌，然后找到到底之后要有充分的换手，然后可能才有行情，套在高位的同志们基本没戏，这次是走了回头路。呵呵，其实作为行内，我们不是散户，我们不像散户一样那么渴望需要一个上涨的市场，用来赚钱或者解套，我们需要的是一个相对安稳的市场环境，尽可能公平的市场，来自国家的直接干预别那么频繁的市场就够了，其实这对个人投资者和机构投资者都是有利的。

看到的第一眼，我也以为中金所疯了，后来想了想，就悟过来些。

这个文件是中金所出的，中金所我也打过交道，他们看着交易这么多年，难道不觉得日超10手奇葩么？出这个限制基本葬送了所有高频交易，所有阿尔法策略。发这个通告，是求自保。

自628融资融券爆盘以来，无论是媒体还是民间都在追堵做空力量。券商1:2以上融资盘全部砍光，接下来严查“恶意做空”，国家队救市，可股市还是成了这副瘫样……中金所的股指期货就成背锅侠了呗。

不说民间，就说知乎、我刚还看到一个提问：是不是只要有股指期货，大盘就会跌。我只能……

中金所现在出这个通告是壮士断腕，为避免自己的股指被行政取消而做出的姿态。

非要说谁是始作俑者？
人民日报那篇说4000点是牛市起点的记者敢站出来吗？
券商批融资融券额度的时候敢说自己没有添油加醋吗？
上市公司的各位大股东敢说自己没有股权质押吗？
银行在批钱的时候敢说自己不知道资金去向吗？
证监会敢说自己发新股的速度完全没问题，发审委没有任何利益关系吗？

中X的自营资金跑去哪里大家都心照不宣……何必找中金所来背锅呢。

我要是中金所的头，立刻召集所有员工，在放假四天里每天烧香，三跪九叩，保佑下周开市股市暴跌！暴跌了我就洗白了，要是市场掉头往上，那这个锅再黑，中金也得背了。为国背锅，虽死犹荣……

现在还有一种观点是，因为期指是t+0，股票是t+1，同时股指可以做空，股票很难融券，所以这对散户不公平，就应该关。针对这种观点，我有两点想进一步说明: 第一，期指不应被视为推动股市下跌的罪魁祸首；第二，面对市场上不同参与者在工具上的差异，开倒车显然是最糟糕的一种选择，监管不正视问题进一步提高市场效率和公正，反而搞民粹主义，令人心寒。
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利益相关：中X自营资金合作方，我是期货从业人员，直接利益相关。

简单看看现在的舆论就知道，大声叫好甚至呼唤停止股指期货的，都是从没有做过股指期货，完全不懂期货和现货之间交易机制的散户。说白了，这些人根本不知道自己所欢呼雀跃的为他们带来的是什么，也根本不想知道。

然而他们是大多数，期货从业人员全国也不过数万人，靠股指期货交易为生的机构投资者人数估计也就是十几万人上下，显然是属于可牺牲的一群人。于是监管下达命令，中金所出于政治压力只能逐步自行阉割。

关于过度投机，我想补充一点看法。之前股指期货的成交持仓比奇高，确属世界罕见，但这并不是因为投机过多，而是机构投资者参与股指期货过少而导致的。不想办法鼓励机构投资者更多地使用股指期货进行风险管理，反而挤出流动性使这个工具彻底失去意义，这是开历史的倒车。

之前做空股指的人，因为这波下跌中你赚钱而其他散户亏钱了，所以你有罪。那个刘姝威不是说了吗？"做股指期货的，有大量是国外回来的精英，不乏物理学，计算机学的博士等，在他们面前，中小散户完全没有还手之力。"这是一个近三十年来似乎从未出现过的信号: 你靠着自己的知识与本领，在一个公平公开的市场上赚钱，这是有罪的。

看有人在我下面评论，你们之前赚钱了我们却亏钱了，关你咋的？

呵呵，假期愉快。

补充一下对后续中金所是否会背锅的看法。个人认为不会。金融体系牵一发而动全身，远不是现在这群听风就是雨的家伙所能测度的。如果说国家队入场稳定市场尚属国际惯例，那么这种随意修改交易规定的行为则是直接把自己降低到巴基斯坦一样的水平了。专业投资者对市场的信心丧失之后带来资金外流，你以为靠你们在网上口high就能托得住？

再补充一条。股指期货由于他本身的规模庞大和期货交易一多一空匹配的特性，基本没有被操纵的可能，可以说是中国为数不多的公平赌场了。而看了这个问题下面的部分评论，有不少都是觉得通过行政手段"拉爆空头"是合理可行的。为什么说散户可悲呢？在被各种内幕交易和坐庄坑害了十几年以后，还在为真正恶意操纵市场的行为叫好，真是令人泪流满面。