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中国经济最可怕的风险是什么？

文/吴裕彬（独立经济学家）

高杠杆下的中国经济所面临最可怕的金融风险是什么：股市、汇率和楼市三线作战的格局。为此作者建议必须成立中国就业银行，必要时刻大量购买EBS，或学习日本购买海量ETF。

中国的债务杠杆到底有多严重？

根据标普最新中国企业债务研报，2014年中国非金融企业债务总量高居全球第一，达16.1万亿美元之巨（是美国的两倍），其对GDP占比高达160%，远远高于2013年的120%，增速惊人。而且未来相当长时间内中国企业债务情况都会继续恶化，因为企业的债务增速会持续超过GDP增速。到2019年中国的非金融企业债务总量将攀升至28.5万亿美元，这种债务增长趋势将给金融系统带来巨大的不稳定性。

从现在到2019年全球非金融企业债务总净值将增长40%，达71万亿美元之巨，其中40%来自于中国。很难想像在美联储加息在即，资金流出中国的背景下，中国企业如此巨大的债务融资需求如何得到满足。中国非金融企业要切全球企业融资市场近一半的蛋糕，势必付出惨重的利息代价（中国的利息成本已高居世界主要经济大国顶端），企业债务违约的局面将大幅度出现。

除了企业部门债务杠杆惊人之外，地方政府的债务也令人担忧。地方政府债务总量对GDP占比已从08年金融危机前的20%增加到了目前的40%，翻了一倍，达3万亿美元之巨。更可怕的是，之前地方政府不允许发行债券，因此只能通过银行和影子银行融资，其融资成本比10年期国债收益率要高5个百分点以上，每年要多付出的利息以千亿美元为计。在经济增速严重下行，地方财政收入不振的情况下，如此巨大的债务总量以及高昂的债务成本将令地方政府难以承担。

再来看中国经济总体的宏观杠杆，有一个重要的参考数据，那就是银行总资产/GDP占比。这个占比已从08年前三年的200%左右的稳定水平飙升至如今的280%以上，增速惊人，且达到了前所未有的水平。国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去140年左右的一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着超级去杠杆化（非常严重的金融危机）爆发的可能性就相当高了。所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发严重金融危机的地步了。

二、中国怎样陷入如今的杠杆泥沼？

中国的债务杠杆是如此严重，以致西方投资界不少权威专家担心，中国将引爆下一轮全球债务危机。那么中国是如何一步步迈入今天这个债务泥潭的呢？这还得回溯到08年我们所做的一次错误的宏观政策选择。

当时全球次贷危机爆发，中国主要的出口市场欧美陷入严重的经济衰退，出口需求再无法提供稳定的增长引擎，政府为了继续保持经济高速增长，选择了做大固定资产投资（房地产，基础设施等）来拉动经济增长。固定资产在资产负债表上对应着负债，这意味着选择固定资产投资拉动经济，也就是选择了负债增长来拉动经济。投资过剩引发产能过剩，中国白白丧失了去产能的良机。

投资过剩的重灾区首推建筑业。根据法国兴业银行的数据，2010年中国总共在建筑业上投入了1万亿美元（包括住宅，非住宅地产和基础设施），占据约20%的名义GDP——这几乎是世界平均水平的两倍。

2010年，中国建筑市场超过美国的规模成为世界第一，并占据了世界建筑市场的15%。这一年如日中天的中国建筑业把中国投资对GDP的占比推到了48.5%——一个中国历史上甚至是世界历史上前所未有的记录。这个时候可以毫不夸张的讲中国经济是建筑导向型的。

2010年，中国的水泥消耗量突破了18亿公吨，达到了世界水泥总需求的55%，是美国消耗量的25倍。中国的人均水泥消费高达1400公斤，远远超过除中国以外的世界平均水平——300公斤/人，也远远高于同等收入国家水平。历史数据表明这么高的水泥消费水平是很难长期持续的，早晚会引发建筑业泡沫破裂。事实上，目前整个中国房地产和基建背后的地方政府也确实开始陷入日益严重的泡沫破裂相关的债务风险中。

中国把投资过剩产能过剩做到了世界级的极致。投资过剩的严重程度可以通过投资对GDP占比来窥测，其48.5%的峰值雄冠全球。这个比率远远高于二战后其他工业化国家的纪录，其中包括创造亚洲经济奇迹的日本，韩国和台湾，只有马来西亚在亚洲金融危机前的1995年达到了最接近中国水平的地方--43.6%。投资过剩产能过剩就会导致投资回报率（ROI）不断萎缩。根据Fitch的数据，在2012年每一元新的融资额将产生0.39元的新GDP回报。而2008年经济危机前则可以产生0.73元的新GDP回报。

在投资过剩，ROI不断萎缩的情况下，中国慢慢陷入了庞式融资的红海。

债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息；投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期；庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。

经济体中的投机融资和庞氏融资比重越大，杠杆化的现象就越严重，就越有可能爆发经济危机。在投资过剩导致中国投资回报率（ROI）不断萎缩的情况下，对冲融资会大量转换成投机融资，而投机融资会大量转换成庞式融资。当这种情况达到一个零界点，资产/抵押物质押物（房地产，股票等）价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut),坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创，经济危机全面爆发。

中国目前宏观经济形势的持续恶化就是债务融资开始被投机融资、庞式融资主导的结果。信托产品、理财产品，以及P2P平台销售的金融产品违约事件越来越多，其原因便是维持投机融资、庞式融资的刚性兑付成本越来越令金融系统无法承受。过去的刚性兑付成本一直是由政府变相的买单，但这种状况已无法持续，试问政府能为多少个“泛亚”兜底？

三、高杠杆的恶果

杠杆过高，投资过剩，投资回报率不断萎缩，投资风险不断加剧，势必导致融资成本高企，这就是为什么过去一年来央行频繁降息降准，民间融资成本维持在30%左右居高不下的原因。

银行资金成本10%左右，而中国实体企业平均利润率只有5%左右，于是许多国企央企以及特权民企弄到廉价的资金之后，不是从事实业生产，而是从事资金倒卖。影子银行，地下钱庄和配资机构就是资金倒卖的市场渠道，这些倒卖的资金就流进了房地产和股市的配资机构，通过炒作资产泡沫来谋求高收益。

中国资产泡沫主要以房地产为代表。土地和资金本是生产要素，但在高杠杆的泡沫经济下，生产要素的价格通胀（资本收益/Capital Gain）成为了融资活动的主要驱动力和目的，而忽视了生产要素的本质是用来生产的，结果导致生产活动中生产要素的相关成本增加的速度远远高于利润的增加速度。生产要素的生产功能退居次要地位，而其寻租功能成为主导。在这样的情况下，寻租收入成为影响融资成本的一个极重要变量。关于资金倒卖和土地腐败的寻租成本越来越高，这些成本转嫁给了实业和消费者，导致实业生存环境越来越难，消费内需难以提振。高杠杆下的中国泡沫经济进入了进退维谷的境地。

四、去杠杆的关键和对策

新常态的首要任务就是去杠杆，这一点中央已达成高度共识，债务扩张和投资拉动的道路已经走不下去了。那么经济形势如此严峻的情况下如何去杠杆呢？

要回答这个问题，我们首先要看清楚高杠杆下中国所面临的最可怕的金融风险是什么。最可怕的不是股灾，而是金融不可能三角，亦即在超级去杠杆化的情况下，同时面对股市、汇率和楼市三线崩塌的局面。

拿破仑战败的一个重要原因就是陷入了东西两线作战的格局，而中国最可怕的金融危机是同时要在股市、汇率和楼市三线作战。但股市、汇率和楼市三线，最终归于一个核心，那就是抵押品和质押品链条。

这里最需要关注的抵押品和质押品分别是房地产和股权。首先说房地产，房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品，以国有四大行之一的中国银行为例，在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。银监会的数据表明2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款及以房地产为抵押品的贷款在贷款总额中的占比为38%。麦肯锡最新的债务研报表明，中国家庭、非金融机构和政府的债务总额中大约一半是直接或间接的与房地产有关的。

再说股权，截至2015年6月，整个A股股票质押总市值已高达2.53万亿，第一大质押方是券商，占比高达55.96%；其次是银行，占比达16.67%。这里还需要特别指出的是，截至2015年5月底，通过定增配资、收益权互换、两融、伞型信托等途径，银行入市资金保守估计有4万亿元。

假设这次股灾没有控制住，大量参与股权质押融资的公司出现了股价腰斩局面，金融危机之火就通过质押品链条烧到了券商和银行，入市的4万亿银行资金面临血本无归之危境，受巴萨尔协议III的制约，银行可能要对大量的房地产相关贷款进行抽贷，同时大量抛出被质押的股票，房地产和股票面临巨大的卖压，银行被迫进一步抽贷和抛出被质押的股票，如此恶性循环，抵押品和质押品链条出现系统性的断裂，金融危机全面爆发。人民币资产（房地产和股票等）价格大幅跳水，带动人民币汇率大幅跳水。中国陷入股市、汇率和楼市三线作战的境地，说万劫不复略显夸张，但也相差不远。

综上所述，中国去杠杆的关键就是要守住抵押品和质押品链条这一个核心，确保银行的资产负债表不出大问题。

为此，央行可以推出中国版量宽，即把总额为16万亿元的地方政府债务加速置换为地方政府债券，购买地方政府债券的金融机构可通过质押式回购向人民银行进行中长期的低息融资。

成立中国住房金融集团，对国有五大行的房地产相关信贷资产进行剥离，再把它们统一打包成MBS和ABS，然后通过质押式回购向人民银行进行中长期的低息融资，人民银行还可以直接购买大量的MBS和ABS；

成立中国就业银行（China Bank of Employment）,搞就业证券化。首先根据产业调整和就业密集的需要，确定央行需要支持的行业，鼓励银行向这些行业里的经审核合格的企业提供信贷支持，并把偿贷条件和创造就业机会的表现挂钩，然后把这些信贷资产（简称就业支持信贷）打包成就业支持证券（employment backed security，简称EBS），人民银行可以通过贴现窗口等公开市场工具为银行的就业支持信贷部门提供长期的低息融资，并且在必要时刻大量购买EBS，以及为EBS提供担保。EBS同样需要央行坐庄（EBS的策略已经在央行上周六的信贷资产质押再贷款公告里得到了充分体现）。

另外央行在关键时刻可以像日本央行那样购买海量ETF。

这样一来央行可以盘活数十万亿的资金存量，筑起人民币资产价格的定海神针，可以为后伯南克时代的国际资本提供巨大的套利空间。量宽护航下，超级牛市将从股市和债券市场全面展开，为顺利度过超级去杠杆化提供强大的融资保证。股市债市做起来了，中国的融资成本才有可能显著降低，系统性的债务危机才能得到有效规避，去杠杆才能持续有效的推进。

高善文：这泡沫破裂危害不逊股灾人民币或贬15%

安信证券首席经济学家高善文预计，若中国债市泡沫破裂，损失可能由银行背负，因此导致银行板块下跌、A股调整，还可能冲击信贷市场和实体经济。他还预计，人民币未来两年有贬值10%-15%的压力。

除了警告中国债市泡沫破灭的风险，高善文还在接受彭博新闻社专访时提到，在人民币被IMF纳入特别提款权（SDR）货币篮子以前，中国央行应该会倾向于保持汇率稳定，是否加入SDR货币篮子不会根本上影响跨境资本流动。汇改拖得越晚，汇率调整风险会越大，如果美元持续处于强势周期，人民币对美元贬值的压力会越来越大。

高善文还预计，中国央行未来6个月内会降准至少0.5-1个百分点，降息1-2次，每次25个基点；中国GDP增速到2020年可能由目前的略高于7%降至5%-5.5%。如果“十三五”增长目标设定为6%左右，应该能总体上实现。

本周一公布的三季度中国GDP同比增长6.9%，增速创六年新低。昨日高善文等安信证券分析师发布的报告评论数据称，受股市汇市动荡和悲观预期影响，三季度经济增长可能还受到了存货去化的额外冲击。预计经济增速仍存在调整压力。

报告认为，当前实体经济基本面好转仍需要时间，CPI继续下行的压力仍然较大，基本面因素仍然支持债券市场走牛。但大量理财资金转入债市，并通过期限错配和加杠杆的方法来提高收益率，其内在风险值得重视。

报告预计，在经济系统好转之前，债市违约的压力还会进一步上升。在政府严密监管下，债市风险集中爆发的可能性不是很大，但P2P等近年来快速发展的金融创新产品监管较弱、质量较差、风控相对不足，可能面临较大冲击。

本月以来，A股反弹10%以上，市场对人民币贬值的恐慌情绪可能进一步消退。报告认为，这应该归功于中国央行的强力干预和美联储加息放缓的全球背景。但前期中国政府救市采取的一些政策还没有完全退出，美联储加息和人民币汇率走向仍然存在变数，经济基本面好转尚需时日。

杠杆水平再创纪录新高

据彭博报道，周一债市隔夜回购交易的规模已经较一年前翻了一倍达到2.1万亿元的纪录高位，银行间市场隔夜回购利率已经从5月1%的五年低点升至1.89%，随着股市的回暖，交易所回购利率也涨至2.21%，公司债利差收窄至六年来最低水平。

下图显示的是回购融资规模近年来大幅上扬，反映出债市杠杆水平提高，来自彭博：

海通证券介绍过，目前债市加杠杆主要有两种方式：以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券、通过设计优先/劣后的结构化产品达到加杠杆的目的。其中质押式回购为主要方式，杠杆倍数一般在 2 倍以内（公募债基要求杠杆比例不超过 1.4 倍），质押回购市场又以银行间市场为主。

此外，AAA级5年期公司债相对于同期国债的收益率溢价在9月7日降至84个基点，是2009年以来最低水平，而过去五年均值为144个基点。

“市场出现过热迹象，涨势肯定无法持久，”招商银行投资经理Wei Taiyuan对彭博表示。“债市杠杆比历史上任何时候都高。如果股市继续表现上涨，或者新股发行重启，由流动性推高的债券牛市可能会终结。调整的风险不能被忽视。”

上述媒体还援引中国银行人民币交易部门的首席交易员Roy Le上周的观点称，债市正处于一个转折点。当前违约的例子还很有限，但此类案例正越来越多，债券溢价和评级都会出现调整。

目前“10中钢债”是市场密切关注的有违约风险的一只债券。华尔街见闻曾报道，10月19日，中钢股份发布声明称，将延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息。此前发改委曾召集投资人要求不要提出回售要求。

其实关于债市是否真的到了“转折点”，经济学家们仍然存在较大的分歧。

除了上述市场人士的观点，中信证券固定收益分析师明明在最新的报告中提到，最新的十年期国债招标结果收益率跌破3%，但从经济基本面、政策底以及资金面来看，都不支持10年期国债收益率进一步走低，“不应对利率大幅下行抱有太多期待”。

从2015年的股灾中，可以看到货币过度宽松下的一个重要副作用就是可能推升资产价格泡沫，且货币过度宽松也与政府反复强调不依靠大水满灌而是要依靠改革开放破解当前经济问题的方向不符。同时，从整个下半年来看，依托于财政发力而非货币宽松的政策意图明显，且 9 月的金融数据较好，其中政策性银行在宽财政上的发力或不容忽视。我们认为近期出现全面降息、降准的货币宽松政策的可能性不大，四季度国债突破 3%的底是小概率事件，利率下行有底，不应对利率大幅下行抱有太多期待。

如果债市泡沫破灭会怎样？安信证券首席经济学家高善文预计，若中国债市泡沫破裂，损失可能由银行背负，因此导致银行板块下跌、A股调整，还可能冲击信贷市场和实体经济。

但还有不少分析师认为，对目前的状况不用太过担忧。海通证券宏观债券分析师姜超称，当前债市整体杠杆 1.12 倍，交易所债市杠杆 1.33 倍，处历史合理水平，且债市投资者以机构投资者为主，其中银行占主体地位，风险偏好较低且受到严格监管。

他认为利率再创新低或是时间问题，预计2016年10年国开债中枢有望降至3%以下，10年国债利率中枢或降至2.5%。

国信证券分析师董德志亦认为，利率下行主要是由融资需求曲线下行推动，只要融资需求曲线下行则万事具佳，后期更可能的情况是，年内通货膨胀率在2%以内，货币政策基准利率回落到2%是一个合理事件。如果这个发生，则曲线会以牛市增陡的方式演进下去，10年国债将去挑战2.7%-2.8%一线，对应10年金融债水平大致在3.2-3.3%一线。

一图看懂当前债市：不仅火了，还疯了！