通胀：会否成为引爆经济的炸弹？

2016年前四个月过得太不容易了。新年伊始，人民币贬值预期大幅上升，这与央行在选定的“时间窗口”里推进汇改有关，从而导致国内外股市的大跌，虽然“熔断”一度被认为是罪魁祸首；尽管眼下人民币汇率基本被控制住了，但民间理财产品和信用债的违约事件却此起彼伏，又给金融市场带来不祥之兆；同时，猪肉、蔬菜价格和其他大宗商品价格狂涨，让通胀预期迅速攀升。

去年五月《人民日报》权威人士的五问五答中曾有过这样一段话：“从一定意义上说，防风险就是稳增长。实现今年经济发展预期目标，须把握好稳增长和控风险的平衡，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。”

我们不妨罗列一下今年金融市场的各大风险种类：汇率、信用债、民间理财产品、银行不良资产、股市中的高估值板块等。汇率通过管制手段基本可控；信用债目前大约有17只违约且没有完成兑付，其中绝大部分的债务人属于国企，这说明上层对打破刚兑还是痛下决心的，当然前提是风险可控；泛亚、E租宝、中晋公司等民间理财机构的违约事件估计不是个案，后续违约事件还会发酵，但考虑到民间理财机构的总规模有限，最大个案也只是百亿级的，故不至于导致系统性金融风险；银行信贷不良率虽存在一定低估，但即便实际情况很高，也不至于马上导致银行破产；股市同样存在估值偏高问题，但这是长期存在的问题了。

从大金融下的多个市场看，均存在风险潜伏现象，且这些风险在今后较长时间内都挥之不去。假如这些看似可控的风险同时发酵，则爆发金融危机的概率就会大增。因此，金融管理当局在制定政策和对这些风险的处置上必然会小心翼翼，不敢大刀阔斧。

2016年1月份的CPI只有1.8%，到2月份一下子跳升至2.3%。如果说只是猪肉、蔬菜价格的上涨，这一季节性因素今后还是会消退的。但大宗商品价格的底部弹升，则会让核心CPI抬高，从而使得CPI的上涨更具有刚性。

2016年政府工作报告把M2增速目标提高至13%，意味着M2-名义GDP（增速）的剪刀差超过6%，应该处于一个历史高位。M2的高增长给市场提供了充裕的流动性，这就是过去一年多来出现资产荒的逻辑。最近螺纹钢期货又出现大涨，吸引了大量资金进驻期货市场，反映了社会热钱的躁动，投机者利用民众对于通胀的预期或恐惧，发起一轮轮商品期货的炒作。

从螺纹钢（HRB400,20MM）的现货价格走势看，最高的时候是在2008年，每吨价格超过5500元，2011年的某些月份也超过5000元，如今，即便已经从底部上涨了80%左右，还不到3000元，说明其价格水平仍是较低的。

因此，无论是贵金属的价格，还是大宗商品的价格，按照目前的价格水平，它们上涨的逻辑都是成立的。中国的PPI已经50个月处在负值区间了，故向上的动能也是积蓄已久，而PPI对CPI的传导也迟早会发生。

大家似乎存在这样一个逻辑：如果人民币对外不贬值，那么就会对内贬值，即出现通胀。而且，货币学派的理论也认为当M2增速明显超过名义GDP增速时，会发生通胀。中国当前似乎同时面临这两大现象。人民币汇率通过管制才得以稳定，而2015年M2增速减去名义GDP增速已经超过6%，今年估计也会维持在6%以上的高位。

观察九十年代至今的四次通胀发生过程中，M2-名义GDP（增速）与CPI之间的关系，会发现每当M2-名义GDP（增速）为负时，CPI就达到了峰值。如1994年，CPI达到24.1%，M2增速为34.5%，名义GDP增速为36.4%；2011年CPI为5.4%，M2增速为13.6%，名义GDP增速为18.4%。

进一步分析，发现CPI与名义GDP增速均为同步变化，即CPI的峰值无一例外地与名义GDP的峰值同步。也就是说，要使得通胀发生成为现实，名义GDP增速必须上行，而名义GDP中包含了物价上涨因素，其中PPI的上涨是关键的。

就今年而言，PPI的负值虽然会收窄，但估计还很难变正，因此，名义GDP与实际GDP增速之差（缩减指数）估计也比较小，假如年末实际GDP增速为6.8%，名义GDP可能就在7%-7.2%之间，那么，M2-名义GDP（增速）估计还能维持5个百分点左右，即出现负值的可能性很小。不出现负值，就意味着CPI会继续上涨，但涨幅还没有达到峰值。当然，以上均为本人的主观判断，虽然这些主观判断是以中国经济的长期走势作为依据的。

简言之，从以往的数据分析看，实际GDP增速可以作为通胀会否出现的主要依据。如果判断今年经济见底了，明年经济将上行，那么，通胀进一步上升的概率就加大了。不过，仅就今年而言，无论经济探底是否成功，CPI应该还会停留在2-3%之间，即维持温和通胀的概率较大。

历史会重复，但不会简单地重复。中国经济的体量越来越大，弹性也就越来越弱，波动幅度随之减小。以往经济周期的上行阶段，都是去库存和去杠杆的有利时机，但2009年之后，全社会的杠杆率水平就只上不下了，库存也去不尽了。一轮下行周期之后，除了大宗商品价格大幅回落了，金融资产和房地产的价格均处在历史的高位，劳动力价格继续上升，流动人口减少，人口老龄化。在这种条件下，货币政策的回旋余地也越来越小了。

真要是GDP能起来，则货币政策收紧的问题也就不大了，就怕通胀上行而GDP不动。货币政策该如何应对呢？今年政府工作报告中，把CPI的目标定在3%，而央行货币政策的四大目标中，控制通胀是最重要的目标。央行应该不会等到CPI已经到3%才去收紧货币，我估计一旦CPI超过2.5%，央行就开始准备做政策调整了，超过2.8%则必定会有收紧举措。

因此，通胀预期比人民币贬值预期更可怕，因为前者不可控，后者在资本管制条件下是可控的。2014年中央经济工作会议就提出了“高杠杆、泡沫化”问题，2016年这个问题愈加严重，如果通胀真的加重了，则货币政策将不得不收紧，这对于存在高泡沫问题的股市、债市、楼市都是利空。对于实体经济同样也是利空。

不过，CPI的涨幅不会过大，3%多一点水平就可能止步，那么货币政策也不会大幅收紧，可能只是“温和转向”而已。货币政策转向总不是件好事，这一政策举措虽然有助于抑制风险爆发，但并没有解决经济的症结，充其量只是危机被延后而已。

2016年中国经济在防范风险和稳增长的双重压力下，在贬值和通胀的双重预期下，能否还能大力度推进改革，的确是一个难题。

延伸：通胀与我们的距离，究竟是五十步还是一百步？

“滞胀”担忧在3月物价指数公布后已略有缓解。

数据显示，今年3月居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.3%，环比下跌0.4%；同时，3月工业品出厂价格指数（PPI）同比增速回升至-4.3%，环比增长0.5%。

尽管2.3%的CPI涨幅略低于市场预期，但PPI环比达到0.5%，这已是2011年5月以来环比增长的最大值。

第一创业证券指出，上一次PPI环比增幅之差达到+0.8%的，还要追溯到2010年的7月与8月。这或许预示，年内CPI涨幅重返3%的概率不可小觑，当然这也与货币的信用扩张有关。

短期内经济难以明显回暖，如果通胀回升的话，滞胀预期或将卷土重来，而这恰是管理层不愿看到的。滞胀指的是物价上涨但经济却停滞不前的现象。对此有专家指出，一旦出现滞胀，失业率可能抬头，同时出现的物价上涨可能酝酿社会不稳定因素。

有关通胀或滞胀，也有大量分析认为，后期随着食品价格回落，CPI同比增速将开始往下，这一趋势或持续到今年8月份。也就是说，CPI的同比增速拐点可能正在临近，其水平回落到2%之下亦有可能。

中泰证券指出，通胀低于预期，除统计方式的影响之外，食品项的影响将逐步消退。猪肉价格在二季度持续上涨的空间有限，考虑到去年3月起基数因素抬升，后续猪肉对通胀的推升压力会逐步减小。

国信证券预计，后期蔬菜价格环比会有超历史均值的下降，带动食品价格快速回落。2月份和3月份CPI同比2.3%，可基本确定为年内阶段性高点。从历史经验看，蔬菜价格前期如果超季节上涨，后期就会有超季节性的大幅回落。

观点的分歧依然巨大。实际上，通胀之所以受到市场如此大关注，其原因之一在于通胀预期如果上升，可能制约货币政策放松力度；而货币不能进一步放松或者出现中性趋紧苗头，经济回升所必须的流动性支撑将减弱。同时，假若经济依旧疲弱，股市的上涨空间也将受到制约。

不同期限的国债收益率利差，其实是一个反映市场通胀预期的良好指标。分析显示，期限利差的变化取决于基准利率与市场通胀预期之间的博弈。

早些年，与兴业银行资金运营中心策略分析师郭草敏交流时，他曾表示，在通胀预期下，虽然股票、商品和房地产等资产价格出现大幅上涨，但却很难从这些价格上涨中，找出一个可以直接量化通胀预期的指标。不过，债券收益率曲线的期限利差，却能为我们提供这个好的视角。

期限利差是什么？用通俗的语言来描述，它就是5年期等较长期限国债与1年期国债收益率之间的利率差值。由于两个不同期限国债会受到不同的市场因素影响，这一差异可以在收益率中得到体现。比如说，国债对于未来一定时期内的经济、通胀及流动性预期反应灵敏，短期品种更多反映资金面，长期品种更多反映通胀与经济预期，如果两者利差拉大，则可能表明高通胀在未来某一时期将会来临。

暂时撇开利差，来看一看与通胀密切相关的货币“放水”。回顾历史可以发现，2010年7月CPI达到3.3%，之后一路上扬，并在2011年7月达到峰值6.45%。对此第一创业证券认为，上一轮CPI疯涨是2009年“4万亿”所推动。而自2015年下半年起，存款性公司“国内信贷”科目的余额增速，已从2015年6月不到18%迅速上升至2016年连续两个月超25%，同比增速达到2010年2月以来的最高水平。

部分有识之士认为，2015年下半年以来的宽松已经不能用迷你“4万亿”来形容，其总量与2009年仅差半个数量级。考虑到2015年下半年以来广义货币M2增速仅为13%左右，不到2009年一半，便可对比想象出当前的信用扩张有多么强烈。

证券时报数据中心统计显示，目前的5年与1年期国债利差约在0.34%-0.4%之间波动，高于去年4月该利差飙升前的最低水平。去年4月至6月中旬，1年期国债收益率快速下行，受到资金面宽裕的直接刺激较为明显。

综合判断，今年的CPI上涨空间应该不小，2016年内再上升0.7个百分点超过3%，并非小概率事件。有券商研究员对此指出，今年3月份CPI略低于预期，市场仍不能对此放松警惕。

需要专门提出的是，历史上PPI与工业企业利润之间有着比较明显的正相关。数据显示，PPI触底回升后的3-9个月时间内，工业企业利润开始增长。如果此次工业品价格环比增幅能够持续，经济回升有所托底，那么央行货币政策对物价的忌惮也将随之减轻，降准或可期待。从这个角度来看，对股市也算是利好预期。

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