博实乐教育控股有限公司（Bright ScholarEducation Holdings Ltd.）于美国东部时间2017年5月18日早上9：30，在美国纽约证券交易所（NYSE）正式挂牌上市。根据市场的预计，今年将会有更多的中国公司赴美上市，这些公司主要会集中在教育和金融科技（fintech）板块。而来自中国的教育类公司，更是因为中国中产阶级兴起对教育产业的拉动，而被投资人看好。博实乐作为一个国际化的教育平台，其上市经历很值得我们分析和研究。作为在协助中国公司赴美上市方面有丰富经验的法律专业团队，我们拟从多个角度对其招股书进行解读和剖析，以饗读者。
▍基本信息
公司名称：Bright ScholarEducation Holdings Limited
行业：教育服务
资本市场：纽约证券交易所（New York StockExchange）
最终版招股书公布日期：2017年5月19日
股票代码：BEDU
融资规模：1.575亿美元（共发行1500万份ADS，10.5美元每份ADS，每份ADS代表1股A类普通股）
发行当日的开盘价：11美元（每份ADS），截至收盘，首日股价上涨27.7%，成交量达到5,468,075股
最近一日（2017.5.25）的开盘价：12.46美元（每份ADS）
▍公司概况
从Frost &Sullivan公司出具的报告来看，博实乐教育集团目前是我国最大的开办国际和双语基础教育学校（international andbilingual K-12 schools）的机构。公司在办学中采用了经全球认可的主要教育项目，目前在全国7个省份拥有K12国际学校6所，双语学校11所，幼儿园34所。除此之外，公司业务还包括海外游学、国内营地、教育科技等，拥有总计超过3万名在校生及6000名教职工。
由于公司与关联方“碧桂园”保持密切的合作，其拥有着一个可扩展的商业模式。目前，公司的所有学校都与碧桂园的住宅物业项目合作，以使其地产项目能够符合当地政府对教育设施配套的要求，使得公司在建立新学校时的前期支出大幅降低。未来，公司将继续受惠于这一协同关系，并保持持续的扩张。
▍主要财务数据
公司近三年的收入情况：2014年前9个月为5.88163亿人民币；2015年前9个月为7.4585亿人民币；2016年前9个月为10.40329亿人民币。
公司近三年的盈利情况：2014年前9个月净亏损3811.6万人民币，2015年前9个月净亏损6922.9万人民币，2016年前9个月净收益2080.5万人民币。
▍上市结构
公司上市时（结构重组完成后）的结构图如下：
注：偏细实线代表股权关系，偏粗实线代表出资关系，虚线代表协议控制
公司现阶段的主要业务运营是通过对广东碧桂园教育投资管理有限公司（以下简称“广东碧桂园”）的协议控制来实现的。截止到2017年2月28日，广东碧桂园开办或拥有6家国际学校、11家双语学校、34家幼儿园，并拥有多家课外培训中心。
需要说明的是，在中国法律框架下，开办私立学校的法人实体或个人均被称为“出资人”而非“所有者”或“股东”。虽然“出资关系“与“所有关系”在法律法规监管、税务政策方面类似，但是二者在获得投资回报和注销、清算时剩余财产分配权利上有较大差别。民办教育属于公益性事业，但根据《中华人民共和国民办教育促进法》，民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报。公司目前所有学校的均是依据相应的中国法律法规由广东碧桂园出资创办的。此外，公司目前正在进行合同变更，将本来属于广东碧桂园旗下培训中心管理的员工都转移到珠海珠海横琴博实乐管理咨询有限公司的子公司旗下。
公司整体的发展沿革主要分为2个阶段：
第一阶段是初创阶段，公司的首家学校于1994年成立于广东顺德，该学校70%的收益权由杨国强（杨惠妍的父亲，杨美容的哥哥）持有的公司拥有，剩下的30%收益权由其他四位创始人拥有。2002至2007年间，杨国强与其他创始人又相继设立了5家学校。2008年，杨惠妍及杨美容（统称为“杨氏家族”）从杨国强处承继了所有学校的运营业务，并在2008年至2014年间创立了其他30家学校。值得一提的是，根据招股说明书披露，杨美容与杨惠妍签署了一致行动协议（Acting-in-concertArrangement），确保两位股东在公司管理决策方面保持一致；另外，在双方无法达成一致的情况下，约定以杨美容的意见为准。
第二阶段是从2014年开始进行结构重组：
l 2014年10月16日，杨美容及杨文杰（杨美容的合作伙伴）设立BGYEducation Investment（广东碧桂园教育投资管理有限公司），并在2014至2016年间设立了14家幼儿园和私立学校。
l 2016年1月，杨氏家族从何军立等股东处收购了一家开曼公司——ImpetusInvestment Ltd.（以下简称“Impetus”），Impetus在香港拥有一家子公司——TimeEducation China Holdings Limited（以下简称“时代教育香港”）；这些股东在中国拥有数家公司——时代伊莱教育科技（北京）有限公司、上海译莱文化传播有限公司、深圳时代伊莱科技有限公司，这些公司运营和控制了15家教育培训机构。根据工商信息显示，这些公司在2016年2月左右均由个人股东变更为了广东碧桂园教育投资管理有限公司。
l 2016年10月，杨美容女士在开曼群岛成立了BrightScholar Holdings作为上市主体，设立之初，上市主体共发行10股普通股；
l 2016年12月15日，时代教育香港在中国大陆设立WFOE深圳前海博思乐管理咨询有限公司；
l 2017年1月24日，时代教育香港在中国大陆设立另一家WFOE珠海横琴博实乐管理咨询有限公司（以下简称“珠海博实乐”）；
l 2017年1月，珠海博实乐与广东碧桂园以及其创办、运营的学校及股东达成了VIE协议。
l 2017年2月，上市主体向Impetus的股东发股（99,999,990股），换取了对Impetus100%的股权,至此，上市主体的总发行股本达到1亿股；同时上市主体的股权由杨美容（72.6%）、杨惠妍（20%）及何军立（7.4%）持有。
▍关于VIE结构
根据我国的外商投资产业政策，学前教育机构和普通高中教育机构的设立属于限制外商投资领域，义务教育机构的设立属于禁止外商投资领域。上市主体及其在中国境内控制的实体均没有资格来取得相关执照创办或运营中国的学校，因此公司通过签订一系列VIE协议来运营和持有在中国的学校。
公司在中国境内设立的外商投资企业——珠海博实乐与中国境内的运营公司广东碧桂园和其创办、运营的学校，以及广东碧桂园的股东杨美容和杨文杰签订了一系列VIE协议，协议主要包括独家购买权协议（Call Option Agreement）、授权委托书（Power of Attorney）、独家管理服务和商业合作协议（ExclusiveManagement Services and Business Cooperation Agreement）、以及股权质押协议（Equity Pledge Agreement）。
在VIE架构完成之后，公司能够实现对其关联实体的有效控制，能从关联实体处获得实质性的经济利益。
▍主要风险
作为一个教育行业的企业，公司面临的主要风险如下：
1. 依据全国人大常委会2016年11月7日发布的关于修改《中华人民共和国民办教育促进法》的决定（2017年9月1日实施），公司可能会在从事私立教育业务或是向其分支机构付款上受到严重限制，也会因为中国法律法规的变化而受到严重影响；
2. 如果无法吸引和保留足够多的学生，公司业务将受到不利影响；
3. 可能无法按计划收取学费以达到预期利润；
4. 如果无法提升现有学校的质量，或是成功创办新的学校，将对公司的未来成长产生不利影响；
5. 在现有中国法律的规定下，所有教材即使是非政府制定的课程的，都必须被当地的教育主管部门审核通过后才可使用。如果有关监管部门要求更改课程或教材，将对公司的业务和财务情况产生不利影响；
6. 赴海外学习中国学生数量可能下降而带来的国际化教育业务萎缩的风险；
7. 可能无法吸引和保留教师资源和保持教育质量；
8. 可能无法获得开办和运营学校所需资质、证照；
9. 可能的季节性波动将对公司股价造成影响；
10. 可能无法充分保护其知识产权；
11. 如果中国政府认为公司为在中国开展业务而进行的协议安排不符合中国政府关于外商投资教育领域的限制，或对现行规定的解释发生变化，公司可能会受到处罚。
12.《外国投资法》草案征求意见稿对于中国的外商投资法律制度有着根本性的改变，对于VIE 结构也会有所规制，《外国投资法》的实施时间表、最终生效版本内容以及其将如何影响公司目前结构的有效性、公司的治理及业务经营，具有较大的不确定性；
▍主要监管法规
除一般适用的法律法规外，公司从事的业务主要受以下法律法规监管：
l 基础教育及民办教育方面：
1)《中华人民共和国教育法》（2015年修正，主席令第39号）【法律】
2)《中华人民共和国民办教育促进法》（2016年修正，主席令第55号）【法律】
3) 《中华人民共和国义务教育法》（2015修正，主席令第25号）【法律】
4)《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（2004年4月1日实施，国务院令第399号）【行政法规】
5) 《中华人民共和国中外合作办学条例》（2003年9月1日实施，国务院令第638号）【行政法规】
6) 《中华人民共和国中外合作办学条例实施办法》（2004年7月1日实施，教育部令第20号）【部门规章】
7) 《中小学教科书选用管理暂行办法》（2014年9月30日实施，教基二[2014]8号）【部门规范性文件】
8)《教育部关于开展普通高中新课程实验工作的通知》（2003年12月22日实施，教基[2003]21号）【部门规范性文件】
9) 《教育部关于进一步加强普通高中新课程实验工作的指导意见》（2005年3月21日实施，教基[2005]6号）【部门规范性文件】
10)《中小学教师违反职业道德行为处理办法》（2014年1月11日实施，教师[2014]1号）【部门规范性文件】
l 商标和域名保护方面：
1)《中华人民共和国商标法》（2013修正，主席令第6号）【法律】
2)《中国互联网络域名管理办法》（2004年12月20日实施，信息产业部令第30号）【部门规章】
l 外汇方面：
1)《中华人民共和国外汇管理条例》（2008修订，国务院令第532号）【行政法规】
2) 汇发[2014]37号文-《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（2014年7月4日实施）【部门规范性文件】
3) 汇发[2015]13号文-《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（2015年6月1日实施）【部门规范性文件】
4) 汇发[2016]16号-《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（2016年6月9日实施）【部门规范性文件】
5) 《外债管理暂行办法》（2003年3月1日，国家发展计划委员会、财政部、国家外汇管理局令第28号）【部门规章】
6) 《外债登记管理办法》（2013年5月13日实施，汇发[2013]19号）【部门规范性文件】（本法规已被：国家外汇管理局关于废止和修改涉及注册资本登记制度改革相关规范性文件的通知修改）
▍红筹分析
l 10号文：
首先，10号文的实施和解释尚不明确，中国证监会目前未发布明确的规定认定公司本次招股书拟进行的此类发行需要获得中国证监会的批准。其次，公司并非是10号文定义下的为了并购境内企业而设立的特殊目的公司，因为公司是通过协议而非直接持股方式来控制境内实体的。因此公司无需获得中国证监会对于公司在海外交易市场发行和交易存托股的批准。但是，公司不能保证中国证监会或其他监管机构是否会发布相关政策或解释来要求公司在发行前获得相关机构的批准。
l 37号文和13号文：
据公司招股说明书披露：截至到2017年5月16日，尽公司之所知，公司中进行海外投资的中国籍居民股东（包括杨美容）已根据37号文进行了外汇登记。但是公司不能确保在未来所有的中国籍的直接/间接股东或是受益人，都能遵照37号文等的相关规定去完成或变更登记。
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美国上市案例研究 | 全日制学校——海亮教育招股说明书法律评析
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