三大因素成危机爆发隐患

降息复加息，货币政策大幅调转：2000 年后美联储大幅降息，经济获得高速发展，自04 年6 月起，出于通胀抬头的压力，美联储开始连续加息，大动静的货币政策转变未能让市场有所缓冲，成为次贷危机的第一个隐患。

低利率促成房地产泡沫：受低利率利好，房贷成本下降，房地产需求扩大，新屋开工和新房销售大幅度提高，整个行业欣欣向荣，而房价增长逐步脱离整体价格水平，即使04 年起连续加息也没能阻止房价泡沫。

次贷证券化“雪球”越滚越大：在低利率、高房价的环境下，次贷的风险被低估，同时美国政府设立两房、提倡居民购房，金融机构大量发行次贷和次贷证券化产品以获取巨额利润；MBS、CMO、浮动利息产品等都加大了金融风险。

次贷危机传染途径分析

次贷危机发生的次序为：利率上升→房价下降→次贷违约→次贷证券化违约→资产缩水→流动性趋紧→信贷收缩→固定投资、个人消费下滑，市场预期悲观→GDP 回落、失业率上升，实体经济受波及。

机构资产端大幅缩水：第一，直接发放次贷的机构无法回收贷款，抵押房屋价值又大跌，造成了直接损失；第二，金融机构持有的次贷类证券价格大跌，难以抛售，只能看着资产不断减值，甚至可能导致净资产不足引发破产危机。

市场流动性下降，信贷市场萎缩：金融机构抛售高风险资产，秉持“现金为王”，市场流动性减少；商业银行去杠杆、“惜贷”，导致信贷市场萎缩。

消费、投资下降：信贷市场的收紧意味着间接融资供给的减少；市场对风险资产的违约恐慌使得直接融资的利率居高不下；企业和个人融资成本大幅上升；加上市场信心不足，悲观预期的自我实现，都造成消费、投资的下降。

实体经济受累，前景堪忧：“投资疲软→就业减少→消费下滑→企业业绩不佳”造成恶性循环；房地产泡沫破灭后，住宅投资成为经济的拖累因素；实际GDP 增速回落，新增非农就业人数和失业率数据均发生恶化。

对中国的启示

货币超增导致地产泡沫：过去10 年中国房价涨幅远超通胀，而与货币增速高度相关，意味着房价泡沫的出现源于货币超额扩张。

货币长期宽松，影子银行泛滥：而货币超增又与两大因素有关，一是长期宽松的货币政策，刻意维持偏低利率以刺激经济增长，体现为贷款平均利率远低于GDP名义增速；二是影子银行的野蛮生长，过去10 年非标融资年均增速高达58%，远高于21%的社融增速和15%的GDP 名义增速。

货币挤出泡沫，经济影响深远：新政府强调稳健货币政策，从8 号文、107 号文到127 号文对同业、影子银行全面拨乱反正，以信托、委托贷款为标志的非标融资开始明显收缩，这也意味着货币高速扩张成为历史。而与地产相关的各类金融产品价格均面临缩水风险，进而会对投资、消费形成冲击，对后续经济影响深远。