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来源：高街高参（gjgc168）

作者：范向东

前几天，我们围观了云南白药牙膏事件。虽然云南白药回应氨甲环酸是运用于功效牙膏中的常用成分，中国口腔清洁护理用品工业协会也称氨甲环酸非禁限用，但仍未平息大众对云南白药牙膏虚假宣传的质疑。

暂且不管云南白药牙膏是不是以中药“光环”示人，掩盖现代医学药物止血功能，比云南白药还要早27年诞生，第一支“中药牙膏”——两面针，已经连续亏损12.5年，且还不起债了。

10月25日，两面针发布了2018三季度财报，今年前9个月，两面针营收8.95亿，综合收益亏损3785万，其经营性业务仍未能盈利。

10月10日，两面针发公告：本公司在2016年向东通公司借的3亿元到期，但只能偿还1.5亿，余下的1.5亿借款将延长一年，借款年利率为7.3%。

同为国企，后起之秀的云南白药当前市值为731亿，而两面针只有21.95亿，二者的差距在哪里？

今年，改革开放40周年，也是两面针牙膏诞生的第40年。

1978年，柳州市日用化工厂将牙膏车间分立，单独组建“柳州市牙膏厂”，同年第一支两面针药物牙膏研制成功，开我国中药牙膏先河。

1985年，两面针中药牙膏年产销量就突破了1亿支，之后16年里，两面针牙膏产销量排名蝉联国产品牌第一，产量翻了4倍。到2002年已改为按吨计量了，当年两面针牙膏以2.7万吨年销量，仅次于外资背景的上海中华、广州高露洁，位居全国牙膏行业第三。

2004年，两面针在上海证券交易所挂牌上市，抢到了“牙膏第一股”，但两面针上市即巅峰。

两面针IPO募资6.57亿，10个资金用途中涉及到牙膏、卫生棉、纸尿裤、洗涤用品、松香产品深加工、流体萃取等，横向扩意图明显，但事与愿违。

两面针不仅没抓住日用快消的多品类市场，反而丢失了牙膏这个王牌单品。其溃败从家用牙膏市场的优势地位丧失开始，当时两面针前有上海中华和高露洁，后有宝洁旗下的佳洁士，同打中药牙膏的云南白药在2005年进入市场，现在市占率第一的黑人也在那时发力，从东南亚杀入中国，两面针不进则退。

2000年，两面针的主要业务还在牙膏上，占总营收的79.9%，但10年后，牙膏占比就下降至27.6%。2010年之后的数据，则主要是家用牙膏的销售情况，这项两面针起家的业务，已降至两面针总营收的10%。

2016年之后，两面针牙膏的营收占比就不再单独披露了，指标改为生产量、销售量、库存量。

（2017年财报信息）

2017年，两面针家用销售量为4000万支，比22年前的1亿支战绩，足足缩水了60%。如今，两面针的市场份额已跌出前十。

上市前两面针就开设了酒店一次性牙膏业务。2003年，两面针表态，“旅游用品要抓好重点，规范代理，快速形成行业龙头。牙刷的销售要把市场扩张放在第一位，构筑全国销售网络。”

值得注意的是，两面针的确赶上了经济型酒店发展的“黄金十年”。2007 年 10 月，董事会通过了注资控股两面针（扬州）酒店用品有限公司的决议，为了“进一步巩固了两面针在酒店用品生产销售的行业龙头地位。”

不过自2011 年开始，经济型酒店增速趋缓。因为经济型酒店的各项装修、租金、人力等成本在上涨，一方面酒店业本身在进行升级，市场趋向中高端消费；另一方面，酒店运营成本的控制是保障利润的有效手段，因此会布草（涵牙膏套装）成本，批量采购的加价并不高。这就直接导致了两面针的酒店牙膏业务毛利很难上去。

面对市场变局，两面针的酒店产品也在进行产品升级，做高端酒店产品。不过2017年，两面针旅游牙膏销量为11.5亿支，同比减少14.66%，显然酒店牙膏业务也已触顶。

当年风光的两面针，原本想打破靠“一支牙膏”打天下的局面，而扩张卫生棉、纸尿布和洗涤剂等业务。出发点没有错，类似的云南白药也是从喷雾剂这样的跌打药单品，扩品进军牙膏业务，如今还涉及美妆护肤用品。

相比之下，两面针命运更为坎坷，不仅主业丢了，多元化业务也没搞好。2006年至今，两面针已经连续12年扣非后净利润为负，经营业务一直无法自我造血。

从两面针的各项业务中，虎嗅·高街高参发现，占比最大业务是日化产品，占总营收42.2%，其包涵牙膏、牙刷等扣桥护理产品和洗头膏、沐浴露等洗涤产品，但毛利率只有22.76%。2004年上市的时候，两面针牙膏业务毛利率接近40%，拓宽的日化产品线在拉低两面针的毛利率。

家用日化产品都要铺渠道，不过两面针品牌号召力下降，渠道影响力也大不如前。两面针的线上渠道明显较差，两面针天猫旗舰店的粉丝数量只有5.3万，店内商品最高销量不足5万。而云南白药牙膏旗舰店粉丝数量为66.7万，店内商品最高销量为51万，是两面针的十倍。

值得一提的是三氯蔗糖业务，由捷康公司负责经营，捷康是国内最大的三氯蔗糖生产公司。不过，去年6月，两面针为了回归主业，将持有的捷康35%股份作价6557万元全部卖掉，两面针不再经营这块毛利较高的业务。

在2016年底，三氯蔗糖的价格上涨，因此捷康这块业务是这项业务有一定的潜力。有投资者在相关社区提问，两面针回归主业，为何不出售连续亏损的纸厂。两面针则以“公司正集中资源回归日化主业”回避了这一问题。

两面针的纸浆、纸品业务，毛利率 在2017 年之前均为负值，通过不断的工艺技术改造等措施，终于在2017年实现了0.12%的正毛利。而同样做生活用纸业务的中顺洁柔，近年毛利率水平在36%左右。

2017年，两面针毛利率为19.66%，这还算上了已经卖出的三氯蔗糖业务。过去12年，两面针只有两年的经营现金流是正的。

经营不赚钱，为何两面针还没戴上ST的帽子呢？主要原因有两个：

首先是财务调剂，据阿尔法工场报道，2007年，两面针的净利润并非来自于企业的经营改善，而是因为两面针所有子公司只是参股而非控股。所以按照非同一控制人合并利润原则，利润百分百并表入母公司，而参股子公司企业生产成本根据持股比例计入母公司。

其次是靠买股票输血。1999年8月，两面针作为发起人参股中信证券，投入1.52亿元，持股9500万股，折合每股1.6元。没想到中信证券会成为两面针的“保命药”。

两面针年报提到“由于公司长年扣非后亏损，以前年度主要依靠出售所持有的中信证券股票所取得的投资收益，弥补亏损，实现盈利。”从2006年开始，两面针就开始通过抛售中信证券股票获利， 截止2017年底，两面针还持有中信证券流通股股票约 1512万股，卖掉的8000万股票共套现约20亿元。

今年7月两面针发布公告称，在 2018年剩余时间里择机在二级市场按市场价格出售不超过1200 万股中信证券股票，中信证券“药瓶”见底。

同样出身广西、国企背景、走中药牙膏路线的田七牙膏，因其母公司奥奇丽在2003年也开始多元化扩张，逐渐偏离了日化行业，导致资金紧张，田七牙膏已于2014年被迫停产。

2016年，奥奇丽资产重组成功，新公司田七集团带着田七品牌重出江湖，却已物是人非。2017年，田七集团将50%股份卖给了主做微商的妆后集团，田七，也不可避免成了一个“微商品牌”。

两面针要避免重蹈田七的覆辙，就必须大刀阔斧改革，留给两面针的时间已经不多了。

直面低毛利、长期亏损的困局，虎嗅·高街高参认为，两面针可以从三个方向下手：

1.砍业务，做聚焦

多元化布局已经与两面针实际能力不相匹配，必须把非核心业务砍掉，专注优势业务。

现在两面针用“大消费、大健康”的概念打包大日化、生活用纸、医药、房地产四大板块，但两面针的生活用纸业务和房地产业务还有必要留着吗？尤其是纸品业务，对比专业的同类业务龙头毛利率差距极大，两面针可以将规模有限、效率低的业务砍掉，把资金放到有竞争优势、能快速变现的主营业务上。

回归主业，两面针早有过尝试。2013年，钟春彬接替公司原董事长马朝梅执掌两面针，两面针的核心业务开始回归到牙膏，推出售价59.9元高端新品的中药消痛牙膏，并请了张嘉译做代言人，在此之前，两面针已有六年不用代言人。在去年的热播电视剧《白鹿原》中，两面针还做了广告植入，但还是老套路。

但可惜，高端产品线对两面针整体帮助不大。国内牙膏市场格局逐步稳定，据AC尼尔森、中国口腔清洁护理用品工业协会2016统计数据，排名前五的分别是黑人（20.6%）、云南白药（17.8%）、佳洁士（11.1%）、高露洁（9.8%）、冷酸灵（5.8%），游离多年的了两面在两面针已经跌出前十，而同样走中药牙膏路线的云南白药市场份额比较稳固。两面针靠几款高端产品，难以冲破对手对市场的封锁。

2.重塑品牌与渠道

快消品还是得打广告做营销，用品牌占领消费者心智，提升产品溢价。例如东阿阿胶就是营销提价的典型，云南白药也一样，2018上半年，云南白药销售费用18.91亿元，排名医药上市公司第11位，其中广告宣传费用为3.59亿；2017年，销售费用36.84亿元，排名医药上市公司第九位，其中广告宣传费6.89亿元。2016年，云南白药7.07亿元广告费，是当年所有医药类上市公司中数额最大的。

两面针官网显示两面针有13项发明专利，大多与中药牙膏相关，这就是它特的优势。因此，突出中医中药的品牌特色，打造中药功能型产品的市场策略是符合其发展实际情况的，当然套路需要换新。

但两面针的销售费用2017年占营收比重为13.6%，在2008年则是18,7%，所占比重呈逐年减少趋势。两面针的问题是，打广告的钱从哪儿挤出来。万一钱花多了，中信证券的股票可能补不回来，想大投入赌一把，也得衡量自己的品牌和产品能否冲出趋于稳定的牙膏市场，风险也很大。

3.混改，股权融资

砍业务、变卖固定资产的造血不可持续。定增是一个方向，两面针2014年，两面针就曾向大股东柳州产投非公开发行股票1 亿股，募集资金4.6 亿元，柳州产投持股比例从18.5%上升到现在的33.3%。等嗑完中信证券血瓶，两面针很可能再一次抱紧柳州产投的大腿，但现在的宏观环境，单个“地主家里有也没有余粮”呀。

同为国企，两面针也可以像云南白药一样，在集团层面引入外部资源进行混改，注入新鲜血液。如果钱没法到位，两面针就要思考退路了，将非主营砍掉，整理优质业务，也能方面私有化。命好一点，可以像百丽一样，有个好的接盘归宿。再不济，总强于田七那样破产清盘后再另起炉灶。

反正，此事宜早不宜迟，越晚越不值钱。

不过按当前进度，或许“一口好牙，两面针”这句10多年前的电视洗脑广告，只能伴随两面针牙膏的没落，活在历史的记忆当中了。

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