【长文干货】面对卢布与石油的双重打击,普京大帝会重演1998年的崩溃么?,伦敦交易员微信公众号文章

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油价已近腰斩，一天之内，卢布兑美元汇率暴跌了10%以上，面对欧美的制裁和油价下滑的双重打击，俄罗斯经济会像1988年一样走向崩溃吗？普京大帝该怎么办？

今天早上11点，卢布兑美元交投于69一线。国际油价亚洲交易时段持续走低，WTI油价跌至每桶54美元附近，盘中跌超2.2%。布伦特油价跌至每桶59美元左右，跌幅超1.3%。

据俄新社报道，俄罗斯总理周三将召开内阁会议，央行总裁及俄油等能源巨头领导亦将出席。

先来看一组数据：

石油和天然气出口占到了俄罗斯出口的68%和俄罗斯联邦预算收入的50%，石油价格决定了这个国家的经济周期。

从这一点而言，对俄罗斯的打击无疑是肯定的。

“持续的油价下跌使一些已经身陷困境的国家和公司状况进一步恶化。” 国际能源机构（IEA）在最新的月度报告里写道：

如果石油生产国偿债困难，下行的价格压力会增加社会动荡及财政困难的风险。

IHS公司副主席丹尼尔•耶金(Daniel Yergin)在今天下午在北京召开的媒体小型见面会表示：

目前受影响最大的是俄罗斯。俄罗斯经济本来就在下滑，油价下跌会让它受到进一步的打击。油价暴跌给俄罗斯带来非常大的通胀压力，俄罗斯收入减少；而由美国主导的对俄罗斯的制裁会让俄罗斯的油气行业失去国际资助的机会。这两个因素结合，俄罗斯的经济就非常危险了。

再来看看一组现实的数据：

俄罗斯财政部指出，制裁让俄罗斯经济每年损失约400亿美元，而油价下跌所带来的损失高达1000亿美元。

卢布大幅下跌，推高了俄罗斯本国的通胀。俄罗斯央行预计，今年年底俄罗斯的通胀将达到10%。

一些俄罗斯的富裕人群通过购买豪车来进行保值。据报道11月，保时捷和雷克萨斯销量分别暴涨55%和63%。

摩根士丹利预计，俄罗斯今年通胀将增长6%-8%，而俄罗斯GDP将萎缩6%。俄罗斯赤字或将升至GDP的5%，不过，俄罗斯债务违约的可能依然不大。

彼得森研究所高级研究员，牛津大学博士Anders Aslund指出：

俄罗斯经济正受到三大力量的沉重打击：糟糕的结构性政策，西方的金融制裁和国际油价暴跌。而且这三种力量互相作用，相互强化，造成极大的负面影响。

他认为，在外界看来，俄罗斯的外汇储备似乎非常充足。截至11月28日，俄罗斯的官方外汇储备高达4205亿美元。但值得指出的是，这些储备中一半以上流动性并不好。正如我此前提到，这其中有450亿美元是黄金储备，还有1720亿美元属于两只主权财富基金，而这两只基金由财政部管理。

事实上，俄罗斯有效的外汇储备只有2030亿美元，考虑到俄罗斯经济部预计2014年将有1250亿美元资本净流出，外汇储备将更加雪上加霜。虽然俄罗斯银行被认为资本充足，但许多银行注定会受到货币错配和卢布贬值的冲击，而银行一旦崩溃，国家财政势必成为最终的买单人。

俄社会学家Natalia Zubarevich警告：

俄罗斯的社会稳定性正在受到威胁，那些人口在25万至100万，总人口占到全俄30%的大型工业城市首当其冲。

不过也有人相对乐观。

国泰君安证券首席宏观分析师任泽平在最近的一期(12月7日)报告中指出，尽管俄罗斯“有经济陷入衰退的风险”，但像16年那样经济崩溃的“可能性却不高”。我们为大家摘录了原因如下：

外汇储备方面，俄罗斯最近几年外汇储备一直在持续增长，储备量是1998年的62倍。现如今俄罗斯外汇储备相对充足，对外借款约为外汇储备的50%，再次发生大规模延缓支付外债的可能性比较低。

1998 年9 月，俄罗斯中央银行宣布放弃“外汇走廊”制度，实行有管理的自由浮动汇率政策，卢布立刻大幅贬值超过300%。其深度和影响远远超过了当前卢布贬值的程度（贬值70%），而未来随着俄罗斯央行的介入和干预，卢布汇率即便继续贬值，但重演1998年的覆辙的可能性还是相对较低的。

对比18 年前的叶利钦/基里延科政府，普京政府要稳定的多，在俄罗斯受到的支持显然也更高。普京将此次抵抗西方经济制裁的行为当做一种对主权的维护，而他的这一观点也得到了俄罗斯爱国民众的支持。

从外部环境来看，1998年前，欧美主要国家都处在一个经济快速增长的时期，对比现在，全球经济增长缓慢，除了美国经济在逐步复苏外，欧洲主要国家和日本的表现都不尽如人意。就过去十年来看，俄罗斯经济增长速度除了2009 年外，都一直高于欧美主要发达国家，这意味着现在的外部环境对于俄罗斯而言要比1998年好得多，资金不会主动大幅回流发达国家。

核心观点

（分析材料由招商集团研究局特约提供，图片内容由扑克投资者整理）

1、俄罗斯债务问题源于其所继承的大规模前苏联外债，且偿债能力随着休克疗法的进程而不断恶化。休克疗法导致俄罗斯出现恶性通胀，物价失去控制，卢布不断贬值，投资大幅度下降，居民实际收入减少，消费市场萎缩，最终造成经济的长期衰退。因此有学者将俄罗斯的休克疗法（shock therapy）戏称为只有休克没有治疗（shock with out therapy）。俄罗斯的债务问题建诸实体经济长期衰退之上是俄罗斯主权债务危机有别于其他国家类似危机的主要特点。

2、俄罗斯主权债务危机在一定意义上也可以认为是财政危机发展到一定程度的产物。由于经济衰退，企业利润下滑，俄罗斯财政收入年年下降，因而政府赤字，尤其是地方政府赤字在这一阶段不断增加。1990年代俄罗斯各级财政事权财权的划分混乱且不合理，俄罗斯各级政府在财政收支问题上的博弈加速了俄罗斯债务问题的恶化。

3、畸形的经济结构是主权债务危机爆发的深层次经济因素。俄罗斯对外贸易总额约占GDP的35%，外汇收入的70%来自石油和天然气的出口。国际能源价格的波动对俄罗斯的偿债能力有决定性的影响。

4、1997年俄罗斯动荡的政局推动主权债务危机的爆发和蔓延。政府的危机应对措施缺乏明确的规划，偏离市场预期，再加上总统、政府和杜马之间的政治斗争，种种因素打击了投资者的信心，大量资金从俄罗斯撤离。

5、俄罗斯主权债务危机是亚洲金融风暴在全球蔓延的重要一环。国际资本流动的突然转向拉开了俄罗斯主权债务的序幕，在这一点上，俄罗斯危机与80年代的拉美地区危机如出一辙。

6、俄罗斯主权债务危机的解决是比较成功的。除了凭借强大的政治军事实力作为谈判的筹码外，俄罗斯丰富的石油天然气资源和国际大宗商品价格上涨为俄罗斯偿还外债提供了必要的条件。

前苏联解体后，俄罗斯继承了其遗留下来的900亿美元左右外债以及大量内债，换言之俄罗斯自独立之日起就背上了沉重的债务包袱。随着休克疗法的失败，该国经济雪上加霜，再由于各种因素的影响，俄罗斯从1997年10月到1998年8月先后经历了三次金融风波。这三次风波最终衍化成为1998年俄罗斯主权债务危机1，集中体现在外资抽逃、卢布急剧贬值、国债收益率飙升、银行挤兑和居民抢购等方面。在这次危机中，俄罗斯的外债问题扮演了重要的角色。因此，我们有必要回顾曾经发生在俄罗斯的故事。

一、俄罗斯债务危机的源起

俄罗斯债务问题源于其所继承的大规模前苏联外债，且偿债能力随着休克疗法的进程而不断恶化。所谓休克疗法是美国经济学家萨克斯提出的一种激进的向市场经济转型的过渡方式，核心内容可用“三自一化”概括，即自由价格、自由贸易、自由兑换和私有化。休克疗法曾成功帮助玻利维亚摆脱拉美主权债务危机的影响，其大刀阔斧的改革措施也满足当时俄罗斯领导人的偏好，因而俄罗斯从1992年开始了以休克疗法为核心的经济改革。第一步放开物价以改变计划经济时代的定价方式，第二步采取紧缩的财政政策和货币政策以弥补赤字控制通货膨胀，第三步推动国有企业的私有化进程使企业真正成为市场主体以完全建立市场经济体制。

休克疗法看似美好，但事实上是加速俄罗斯经济恶化和崩溃的罪魁祸首。在商品短缺的情况放开物价必定会导致通胀的恶性发展，在经济增长乏力的情况使用紧缩政策以遏制通胀和压缩开支弥补赤字将会导致社会生产的进一步下滑，进而进一步推动通胀的恶化，而不切实际的私有化方案导致大量国有资产流失到权贵阶层的手中，恶化了收入分配问题。休克疗法的结果是俄罗斯出现恶性通胀，物价失去控制，卢布不断贬值，投资大幅度下降，居民实际收入下降，消费市场萎缩，最终造成经济的长期衰退。据统计，1992年至1997年间，俄罗斯GDP累计下降达40%，工业生产下降50%。因此有学者将俄罗斯的休克疗法，（shock therapy）戏称为只有休克没有治疗（shock without therapy）。总之，休克疗法导致俄罗斯经济全面衰退，俄罗斯的债务问题建诸实体经济长期衰退之上是俄罗斯主权债务危机有别于其他国家类似危机的主要特点。

第二，俄罗斯主权债务危机在一定意义上也可以认为是财政危机发展到一定程度的产物。由于经济衰退，企业利润下滑，俄罗斯财政收入年年下降，因而政府赤字，尤其是地方政府赤字在这一阶段不断增加。这主要由两方面因素造成的，一是俄罗斯政府收入不足，包括联邦政府和地方政府整体赤字非常严重，财政赤字最高时接近GDP的10%。二是中央政府将包括增值税在内税收总额较大的税种划归自身征收，而将个人财产税等总额较低的税种划归地方政府，这导致俄罗斯地方政府收入中税收收入的比重较低，地方财政非常困难，1990年代俄罗斯财政收入占国家财政总收入的比重最低仅为40%，而相应的联邦政府转移支付不足国家财政总收入的15%。并且，联邦政府通常将没有收入来源做保证的很大一部分支出责任及义务交由地方政府承担。这些因素促使地方政府一方面截留联邦税款以平衡地方财政收支，另一方面地方政府想方设法借债，发债冲动也非常强烈，甚至有部分地方政府直接向欧洲国家发债。虽然地方债务最终也需要联邦政府背书3，但从现在看，联邦政府对地方政府的借贷行为并未采取有效的限制措施。自1993年5月短期国债市场启动开始，短期国债存量在1998年8月已超过3500亿卢布，约合550亿美元，，俄罗斯内债总量也上升到7000亿卢布，约合1100亿美元，，另外国内三角债余额也达到10000亿卢布4。总之，1990年代俄罗斯各级财政事权财权的划分是混乱的也是不合理的，俄罗斯各级政府在财政收支问题上的博弈加速了俄罗斯债务问题的恶化。

第三，畸形的经济结构是主权债务危机爆发的深层次经济因素。俄罗斯经济结构的不合理体现在如下三个方面，一是产业结构畸形，这是俄罗斯继承前苏联遗产的必然结果。独立后，俄罗斯的主导产业仍然是资本密集型的基础工业，现代产业极为落后，俄罗斯政府的政策行为导致该国食品工业严重衰退，轻工业几乎消失，只能依靠能源产业等重工业优势作为国民经济的主要增长点。这使得俄罗斯经济逐步沦为出口石油、天然气和其他初级产品以换回食品、日用消费品的低级循环。二是国民经济对外贸的依存度过高，这是俄罗斯畸形的产业结构的必然结果。据统计，俄罗斯70%以上的出口为能源和初级产品，30%以上的进口是食品和日用消费品，对外贸易总额约占GDP的35%，外汇收入的70%来自石油和天然气的出口。国际能源价格的波动对俄罗斯的偿债能力有决定性的影响。三是俄罗斯引进外资的结构不合理。截至危机爆发，俄罗斯累计引进外资218亿美元，但是外商直接投资只占其中的37%，大量外资被投入证券市场，外国金融机构持有短期国债总额的33%，约70%的股票交易量和40%的国债交易额由外资掌握。再加上资本项目的盲目开放和卢布自由兑换，来去自由的国际资金已构成金融危机爆发的必要条件。

第四，1997年俄罗斯动荡的政局推动主权债务危机的爆发和蔓延。1997年俄罗斯总统叶利钦出于政治考虑，突然解除切尔诺梅尔金的总理职务并解散切氏政府，提名缺乏经验且不孚人望的基里延科担任俄罗斯总理。叶利钦的决定导致了总统、政府与杜马之间激烈的政治冲突。基里延科的提名经过杜马的三次表决才勉强通过，总理空缺的政府真空期内，联邦政府竟少收约30亿美元的税款，使早已入不敷出的联邦财政雪上加霜。而基里延科本人也缺乏财团和政党的支持，政府缺乏明确的政策规划，危机应对措施更是偏离市场期望，再加上杜马对政府恶意阻扰，种种因素打击了投资者的信心，大量资金逐步从俄罗斯撤离。

最后，俄罗斯主权债务危机是亚洲金融风暴在全球蔓延的重要一环。俄罗斯从1996年开始向国际资本开放本国资本市场。当时，由于资产价格处于历史地位，大量外资涌入俄罗斯，投资于股市、债市，促成了俄罗斯资本市场的繁荣。但是，繁荣掩盖不了潜在的风险。国际资本基本都投资于俄罗斯的短期国债，这类国债回报率高，期限一般以一个季度和四个月为主。换言之，在俄罗斯资本市场投机的国际资本只要有任何风吹草动就会迅速撤离。亚洲金融风暴的早期，俄罗斯所受影响并不严重，甚至还有部分国际资本流入俄罗斯躲避金融危机的影响。好景不长，随着韩国国内金融局势的恶化，大量韩国资本从俄罗斯撤走，导致市场信心崩溃，其他国家资本也纷纷撤离俄罗斯。正所谓十处敲锣九处有它，资本流动的突然转向拉开了俄罗斯主权债务的序幕，在这一点上，俄罗斯与80年代的拉美地区如出一辙。

二、俄罗斯债务危机的爆发

随着亚洲金融风暴的发展，大量外资逐步撤离俄罗斯市场。1997年10月28日到11月10日，俄罗斯股票市场大跌30%，继而殃及债券市场和外汇市场。俄罗斯央行的救市措施未能挽回投资者信心，尽管国债收益率在这一期间上升至45%。但依然有100多亿美元的外资流出俄罗斯。这是俄罗斯主权债务危机中的第一次金融风波。

1998年5、6月间俄罗斯爆发了第二次金融风波，这主要是由于俄罗斯严重的财政问题终于被暴露，进一步引起投资者的恐慌。原来，尽管俄罗斯自1992年开始就一直存在着财政赤字，但由于俄罗斯政府采取各种措施6掩盖了高额的赤字，市场并不了解其财政问题的严重程度。纸包不住火，俄罗斯政府的种种掩饰也难以掩盖事实的真相。财政赤字的不断增加导致俄罗斯政府债务持续上升，到基里延科上台时，俄罗斯内债和外债余额已高达2000亿美元，1998年政府预算中债务偿本付息额已占到财政支出的58%。因此，俄罗斯不得不续借新债以还旧债，也正因为如此，俄罗斯政府才被迫公布政府财政赤字的真实规模。导致这次金融风波的另一因素是俄罗斯杜马修法改变外资持有俄罗斯公司股份的比例。这次修法引发了国际资本对俄罗斯政府的不信任，加快了资金流出俄罗斯的速度。受此影响，俄罗斯国债收益率上升到80%，卢布大幅贬值，俄罗斯金融资产无人问津。

1998年5、6月间的金融风波促使基里延科政府在当年8月推出了一系列金融稳定措施。这些措施包括扩大卢布汇率浮动空间，到期外债延期90天偿还，将短期国债至少展期为3年期国债。在人心浮动，投资者预期悲观的情况下，基里延科政府上述强硬措施非但未能挽回局面，反而导致投资者信心的完全丧失，国际资本继续逃离市场，股市大跌，卢布大跌，卢布对美元汇率的浮动上限由1，6.295扩大到1，9.5，即贬值50%，但这并没有阻止卢布继续下跌反而加强了市场预期，导致汇率在10天内跌至1:21的水平。资本市场的动荡引发了银行挤兑风潮和居民抢购风潮，最终对实体经济产生了严重冲击。第三次金融风波最终导致俄罗斯债务危机的爆发，也冲垮了基里延科政府，政治因素进一步加剧了危机的破坏程度。

三、俄罗斯债务危机的影响

1998年9月，俄联邦政府收入只有区区50亿卢布，且卢布已大幅贬值。俄罗斯外债超过了1550亿美元，还不包括俄罗斯各银行和公司所欠500亿美元的债务。普通居民的财产缩水严重，银行储蓄损失一半。舆论形容，1998年夏，俄罗斯政府等于宣布“破产”，政府违约在所难免。

危机爆发后，俄罗斯经济受到严重冲击。当年GDP下降2.5%，工业生产下降3%，粮食产量下降2400万吨，物价急剧上涨，人民生活水平下降。俄罗斯外汇储备损失惨重，卢布失守蛇形浮动汇率制度，卢布的大幅度贬值导致俄罗斯外债偿本付息压力更大，再考虑到国债利率的疯狂上升，俄罗斯政府的借贷成本之高令人难以想象。据新闻报道，俄罗斯政府从国债市场筹集1卢布的成本竟然高达12卢布，如此高的利息迫使政府只能从国外筹集资金，从而陷入恶性循环之中。俄罗斯银行系统陷入崩溃，大量银行倒闭，流动性紧缺，套期交易全线违约，支付功能丧失殆尽。俄罗斯主权债务危机对国家金融、财政和经济运行的破坏作用很难在短期内恢复。

俄罗斯主权债务危机还对全球经济产生影响。卢布贬值和危机恶化导致美国股市和债市的下跌，作为俄罗斯最大的债权国，德国的商业银行产生了大量坏账，独联体国家更是深受其害，乌克兰货币贬值35%，白俄罗斯货币贬值70%，独联体国家与俄罗斯经济联系紧密，俄罗斯危机导致这些国家经济也陷入困境，而危机带来的恐慌心理更是导致资金从发展中国家中不断撤离，这使得在其他地区发生金融危机的可能性不断上升。

四、俄罗斯债务危机的解决

其实俄罗斯自独立之后就开始试图解决其债务问题，休克疗法的目标之一也是减轻政府债务负担。在危机爆发前，俄罗斯年年与西方国家谈判债务展期与重组，危机后，俄罗斯更是加快了这方面的进程。

俄罗斯的外债按其资金来源可划分为四类，即外国政府贷款(以巴黎俱乐部为主)、外国商业银行和公司贷款(以伦敦俱乐部为主)、国际金融组织贷款(主要是IMF和WorldBank)以及国家外币公债(主要是欧洲债券、PRIN债券和IAN债券)。

所谓巴黎俱乐部是指以西方国家政府债权人为主，在处理本国与发展中国家债务问题的过程中协调债权国立场的多边机制，因其首次活动于1956年在巴黎举行，故得其名。截至1996年，俄罗斯所欠巴黎俱乐部的债务总额为387亿美元。根据当年双方达成的债务重组协议，俄罗斯须从2002年起，25年内还清所欠债务的45%，剩余包括短期债务在内的55%债务则应在21年内还清，2002年之前为还贷优惠期，此期间只用偿还应付利息的25%。尽管这次债务重组规模巨大，也有利于俄罗斯逐步履行还贷义务，但1998年的主权债务危机使得俄罗斯按以上规则偿债再次出现困难。针对这一情况双方展开了新一轮的谈判，根据1999年6月达成的协议，巴黎俱乐部允许俄罗斯将2000年之前到期的约81亿美元前苏联债务推迟到2020年偿还。

所谓伦敦俱乐部是指以西方私人部门债权人为主的债务重组机构，它由上千家商业银行组成，负责处理成员行因没有国家担保而形成的不良债务。根据1996年俄罗斯与伦敦俱乐部签署的协议，俄罗斯所欠债务确定为323亿美元，其中240亿为基本债务，证券化为PRIN债券，其余83亿美元为应付利息，同样被证券化为IAN债券。两种债券都在卢森堡证券交易所登记交易，到期日为2020年12月31日。危机爆发后，双方再次展开谈判，根据新的债务重组协议，伦敦俱乐部持有的包括前苏联债务在内的共318亿美元债权中，103亿美元被免除，剩余215亿美元在俄罗斯政府的担保下转换为30年期的欧洲债券。应当说，新的重组协议非常有利于俄罗斯政府，是俄罗斯在债务减免谈判中的一次重大胜利。

总的来看，俄罗斯主要通过三种途径解决政府债务问题，一是以货抵债，即以商品偿还所欠外债，这种方式主要用于偿还前苏东国家所欠外债，二是以股抵债，即将本国外债转换为俄罗斯私有企业的股权，但是由于债务双方要价相差太大，这种方式成效并不明显，三是外债资本化，这种方式在前述伦敦俱乐部中已有详细介绍，不再赘述。

俄罗斯主权债务危机的解决是比较成功的，特别是2001年之后由于美元贬值和大宗商品价格上涨为俄罗斯偿还外债提供了必要的条件。在这一期间，俄罗斯经济形势转好、政治稳定，各项指标较前期都有明显好转。随着经济的恢复，俄罗斯与中国、印度、巴西和南非作为新兴市场经济体的代表并称为“金砖五国”。尽管如此，俄罗斯危机导致的国际流动转向使得危机后数年内拉美地区爆发金融危机的可能性增加，2002年的阿根廷危机无疑印证了这一观点，危机前和危机后国际资本流动的方向也印证了我们前期报告中所提出的在金融全球化背景下，国际资本流动是“国内资本市场波动的关键因素”的观点。