【欧洲大巡视系列之一】爱尔兰：欧猪国家的凤凰涅槃,李尔王英国移民留学观察微信公众号文章

编者按：“观天下者，方能赢天下“，”知己知彼，百战不殆“。当今中国，最大问题，一是不知己，二是不知彼，后者尤甚。尤其欧洲，对于这个世界第一大经济体，我们几乎是不了解的。对于国内的投资者来说，了解欧盟各经济体的真实情况，对增加投资研判准确性越显重要。为此，今日起，格隆汇将隆重推出“欧洲大巡视系列”，让大家能更深入了解有关欧洲各主要国家的经济状况及相关投资机会。今天分享第一篇，来自会员“不凋花”的《【欧洲大巡视系列之一】爱尔兰：欧猪国家的凤凰涅槃》。

提起爱尔兰，大多数人印象中还是那个2011年欧债危机时候新闻里报道的欧洲国家。鲜有人注意到，在过去的2014和2015年，这个典型的小国开放经济体在欧洲经济的废墟里实现了凤凰涅盘，2015年实际GDP增长7.8%，甚至超过了中国。得益于GDP连续两年的高增长，政府债务占GDP比重从高峰时期的120%下降到了94%，而这仅仅花了3年时间。本文将从爱尔兰危机成因开始，详细分析为何他能迅速复苏，最后探讨潜在的风险和可能的投资机会。

▌一、房地产泡沫和金融危机的双杀

爱尔兰和美国有着千丝万缕的关系，因为早年大量爱尔兰移民的关系，爱尔兰裔在美国势力发展的很大，政界商界都有不少人物是爱尔兰裔；又因为爱尔兰12.5%的公司税，很多美国跨国公司巨头都把欧洲总部设立在都柏林。所以，当美国房地产如火如荼的时候，爱尔兰房地产也像被传染了一样疯涨。98-07年间，地产价格实际增长287%，而GDP相应增长180%。由于严重脱离基本面，投机现象普遍，爱尔兰房地产早在2007年初就开始出现了拐点，没有任何导火索一样的事件，但房价就是开始崩塌。很不幸，几个月之后，大西洋彼岸的美国也因为房地产泡沫和次级贷款出现了波及全球的金融危机，爱尔兰作为开放度极高的经济体，自然无法幸免。由此，国内地产泡沫的破裂和国外系统性金融危机的波及拉开了爱尔兰危机的序幕。

媒体或者经济学家提起欧猪国家都会说：他们挥霍无度，好光景的时候今天花明天的钱，债台高筑，坏光景的时候没钱花也没钱还了，所以有了欧债危机。也许可以这么说别的欧猪国家，但爱尔兰政府的债务水平在危机之前仅20%出头，危机之前绝没有债台高筑之说。事实上，爱尔兰政府在危机前还认真讨论过是否应该废除财政部发行国债的部门，因为税收太好，是在没有发债的需要。事情就是这么戏剧化，由于大量失业，和房地产交易量的萎缩，政府的印花税、资本所得税和收入税急剧下降，再加上美国巨头受金融危机影响，公司税也大幅下滑，爱尔兰政府为维持日常开销需要大额财政赤字。与此同时，房产泡沫破裂留下大量银行坏账，银行系统崩溃需要救助，于是就有了接下来几年的巨额赤字、债券利率飙升和忍辱寻求三驾马车的贷款。

▌二、凤凰涅槃

其他欧猪国家至今仍未走出泥潭，又有不少核心国家（比利时，芬兰等）每况愈下。爱尔兰是如何成为欧洲经济明星的呢？本文简单总结一下原因：

1. 劳动力成本下降，国际竞争力提高

下图是爱尔兰名义劳动力成本，请注意，名义工资在现实中是很难降低的，因为工会组织在欧洲的强大势力，更因为经济学上的“荆轮效应”。很难想象一个国家的名义工资能下降25%。很多公司的标准薪资至今离危机前都还有很大一段距离。首先是政府部门公务员（教师，医生，政府部门）全体降薪，其次是大量对工会进行工作疏通，表明这是系统性的宏观危机，没有别的出路。最后，民族性格也有一定原因，举个例子，危机时候通过了法案，2028年后男女退休年龄将提高到68岁，目前是66岁。68岁什么概念？维基百科一下，目前来看2028年爱尔兰将成为世界上退休年龄最晚的国家。目前最晚的是希腊和冰岛的67岁。其他欧洲国家削减福利往往会引发游行罢工骚乱，这些在爱尔兰也有，但最终只有爱尔兰把名义工资砍下来了，最终踏着其他国家的body走上复苏。道理很简单，欧元区大家都用一样的货币，谁的工资低就是谁有相对的竞争力并获益，相对零和博弈。

2. 开放度极高，受益英美复苏

爱尔兰是典型的出口导向型国家，主要的出口产品是制药、IT和农产品。其中制药和IT的出口企业均为美国巨头。在欧盟，爱尔兰的出口仅次于“欧洲银行业的后台”卢森堡。近几年来英国美国的复苏直接带动爱尔兰出口。

3. 欧元汇率下降刺激出口

欧元自QE以来汇率一直处于历史低位，这对于爱尔兰的出口业又是一针强心剂。与此同时，由于大量美国企业的出口，欧元兑美元大幅贬值导致了出口的deflator的猛增，最终回馈到名义GDP中，使得GDP deflator在2015年高达5.7%，名义GDP达到惊人的13.5%。注意，并不是因为爱尔兰有很高的通胀率，这是完全两个概念。

4. 财政紧缩

在经济不景气的情况下，欧盟还不让财政赤字超3%，要求实行紧缩的财政政策，认为对长期经济稳健发展是有利的。这让大部分任期只有几年的政府非常头疼。财政紧缩是否有效在欧洲是一个很有争议的话题。看看爱尔兰是怎么做的：提高税收，开征新税种，全体公务员交公务员税。所以爱尔兰人过去几年有多惨，投机房子的最后可能被银行没收，工作可能没了，即便有，工资比以前还低25%，完了还得交比以前更多的税。更惨的是该国公务员，由于国家养老基金拨出约160亿欧救助、重组和国有化几个银行，现在退休的公务员养老金出现巨额缺口，为了填补缺口，每个现役公务员大约征收收入10%的公务员税，以发放退休公务员的养老金。正所谓国家有难，拿纳税人钱养的公务员先顶上去。

5. 房价复苏，银行业清表进程加快

爱尔兰房市的底在2013年显现，当时的经济体已经具备一些复苏的条件，利空出尽，房价跌无可跌，价值凸显，高达7%以上的租售比吸引了国际投资者。在房价底部期间，超过60%的交易均为现金交易。由于房价回升，爱尔兰银行业在剥离完坏帐后迅速恢复盈利，先后回购注销了政府的救助时的优先股。但最大的AIB尚未重新上市私有化，一旦上市，所募得资金有望达到120亿以上规模，将完全用于偿还政府债务。相比较其他国家的银行业，爱尔兰的银行的资产负债表更为干净透明，当希腊的银行进行第三轮救助的时候，爱尔兰银行业早已实现盈利多时。

6. 积极的债务管理

不得不说，在欧猪国家中，爱尔兰政府对债务的管理是最积极和透明的。透明度对于一个曾经遭市场封杀，被认为近乎违约的国家非常重要。比如，在接受三驾马车高息贷款后，爱尔兰政府每个月公布月末国库现金状况，为此囤积了大量现金，常年维持在150-250亿的水平，也就是提前覆盖未来1年半左右的融资需求，以防再次被市场封杀不能融资。此外，在能够重新发债后，爱尔兰迅速游说瑞典和英国等对爱有双边贷款的国家，要求延期推后偿还双边贷款，允许其优先偿还IMF 6%的高息贷款。之后陆续宣布偿还大部分IMF贷款，如果债务的利息支出达到GDP的5%，6%，猴年马月才可能达到欧盟3%财政赤字的红线？更别提盈余了。这一系列的措施增强了债券一级市场的信心，实现了良性循环。如今爱尔兰在国债市场已经脱离欧猪国家集团，利率向核心国靠拢，和比利时、法国非常接近。

7. 押对行业

制药业是相对防御性的行业，且在过去几年出现一波热潮，发展相对迅速。世界10大药企9家在爱尔兰有生产基地和实验室，是美国药企巨头向欧洲出口的桥头堡。此外，服务业的出口比重在互联网泡沫后迅速攀升至2015的50%以上。爱尔兰的软件服务业出口世界份额于2014年超过印度位居第一。因特尔，甲骨文，苹果，戴尔，EMC，微软，Facebook，谷歌的欧洲总部都在都柏林。爱尔兰经济的复苏无疑也得益于IT和制药这两个行业近年来的高速发展。

8. 国内需求开始恢复

爱尔兰在2011-13年期间固定投资低，政府开支紧缩，居民消费萎缩，可以说GDP增长是完全是依靠出口业才得以稳住。但14，15年开始，随着房价上涨带来的财富效应和几年的去杠杆，居民消费首次实现良好的增长态势，有望在未来进一步发力。

9. 低油价

制药业是低油价相对受益的行业，爱尔兰本土不产油，低油价环境当然是个利好。此外，15年和16年初强劲的零售数据背后是新车销量的激增，这和低油价不无关系。

▌三、潜在的风险

虽然实现了逆转，但爱尔兰经济依旧面临诸多风险和挑战。

1. 经济开始有过热的风险，0利率火上浇油

如果爱尔兰经济持续高增长，理论上其实需要进行宏观逆向调控以防经济过热，但现实是欧元区国家都没有独立的货币政策，目前的货币政策处于极度宽松状态，无异于给爱尔兰火热的经济添油加柴。缺乏逆向宏观调控可能是潜在的风险之一。

2. 债务水平依然极高

虽然爱尔兰政府债务/GDP比重在3年内下降了26%，但这完全得益于分母GDP的迅速增长，分子政府债务其实纹丝不动，当然对比其他欧猪国家的不断缓慢爬升这也已经不容易了。但严峻的现实是:无论是人均负债还是劳动力人口负债，爱尔兰均排在欧洲第一。

当前爱尔兰平均债务利息支出约3.5%，这也就意味着名义GDP增长需要持续维持在3.5%以上才能持续去杠杆化。这在长期来看不容易做到，任何shock都可能延缓几年的努力。

3. 经济体对制药和IT行业的风险敞口过大

爱尔兰在享受制药和IT近年来高速发展的红利之时也同时将自己暴露在这两个行业的风险敞口下。换句话说，如果制药和IT行业发生行业危机或萧条，爱尔兰经济可能遭到重创。制药和IT出口额相当于爱尔兰GDP的55%左右。如果按照SITC 4标准把商品出口划分为5000+细分品种，爱尔兰出口的TOP100的商品占出口额的比重超过80%。在欧洲，这样的出口商品集中度仅此于原油国挪威，明显高于其他国家。财政税收方面， TOP10的公司2015年所交税占总公司税的41%，跨国公司贡献了80%的公司税。可以想象，这TOP10的公司必定是IT和制药业巨头，其中的任何公司打个喷嚏，爱尔兰都可能感冒。

4. 银行信贷渠道尚未完全恢复

银行的信贷渠道至今尚未恢复，表现在惜贷，高利率。信贷渠道不畅可能会限制国内经济中长期的进一步复苏。

5. 受益QE的程度有限

QE实际上已经变成几个大国的游戏，欧元区债市深度（债券数量），广度（债券期限种类）较差的小国早已到达33%的发行者或单个债券的上限了，面临无本国债可买的情况。对此ECB 3月出台政策，开始购买公司债，自己本国债无债可买的可以买Supar债。但对于小国来说，本国公司债的市场往往更小，购买Supar债完全不能使本国国债市场受益。下表截至2016年2月，可以看到下一个面临无债可买的国家很可能是爱尔兰，虽然爱尔兰国债有一定的广度深度，但考虑到ANFA, SMP等一系列欧洲央行已经持有的头寸，33%的上限可能离得不远了。当然，政府可以控制债券发行端，通过调节发行和赎回是能协调解决这个问题的。

▌四、可能的投资机会

作为投资者可能最关心能从爱尔兰的复苏中找到什么投资机会。首先说说股市，如果买了ISEQ指数ETF，千万别以为long的是爱尔兰经济， TOP 3的公司占了整个市场51%的权重，TOP 5的公司占了68%。从股指表现看，买爱尔兰ISEQ 相当于买欧洲航空公司（short石油）。

其实最有可能具备投资价值的个人认为还是房地产。目前爱尔兰房地产处于一个较为合理的估值水平，长期来看下行风险有限，缓慢向上的空间较大。从汇率因素来看，欧元尚处低位，如果绘制一张人民币的爱尔兰房价走势图，至今依旧徘徊在历史低位。如果长期欧元解体，爱尔兰很可能盯住贸易关系密切的美元（加入欧元区前汇率长期盯住最重要的贸易伙伴英国的英镑）。考虑到小国开放经济体波动性很强，理论上也提供了在汇率高点抽身的机会，当然汇率的事情长期很难说，也得看RMB长期的走势。再换一个角度，如果想要移民英语国家，爱尔兰50万欧的门槛是最容易达到的，350万人民币买个house直系亲属统统移民。当然这些都是题外话。

最重要的理由可能是高租售比。由于地产泡沫，买房的人因为银行惜贷而买不了房，开发商一朝被蛇咬十年怕井绳，新的供给也一直没有出现。所以房租蹭蹭往上涨，在可见的未来几年，供给可能出现缓慢回暖，但银行系统的信贷渠道可能需要更长时间恢复，由此，更多的人会租房，名义房租和商品价格一样，很难出现大幅度的deflation。综上，爱尔兰房地产的高租息率可能在未来几年是有一定保障的。