投资和投机

转自  伍治坚证据主义

投资和投机到底有什么区别？

相信这是广大投资者比较关心的问题之一。而在这个问题上，几乎每个人都有自己不同的答案。

比如有些人认为投资和投机没有区别。有些人认为赚了就是投资，亏了就是投机。也有人认为做长期的就是投资，而短线操作的就是投机。可见在这个问题上不同的人的理解完全不同。

但是如果简单粗暴的把投资和投机混为一谈，又好像有点不太对。比如我们说去澳门赌场赌博：绝大部分人都会认同这是投机，而不是投资。但是去澳门赌博和在A股市场里买卖股票到底有什么本质区别？很多人却也说不清楚。

让我在这里向大家提供几个思路吧。

第一条：投机是零和的，投资是正和的。

用这个标准，可以在绝大部分情况下将投机和投资区分开来。比如四个人坐下来打麻将就是投机而不是投资。因为这个游戏是零和的：打麻将输的人输的钱，和赢的人赢得钱加起来是零。这个过程本身不产生财富的创造，只产生财富的转移。同理，去澳门赌博也是赌客和赌场之间的零和博弈。

又比如说期货交易，基本上也可以说是投机为主。期货市场的功能，就是将买家和卖家一一配对，Long和Short的头寸永远相同。

期货市场对用户提供的重要价值之一就是套期保值(hedge)。比如农夫要把明年出产的玉米在期货市场上卖出以确保自己可以收到一个提前确定的收益。在卖方的相对立面是买方，比如有玉米作为原料的食品加工商，也可以在期货市场上套保以提前确定自己进货的成本。

在这种情况下，期货提供了一个类似于保险的功能，但绝非投资。而对于那些没有实货套期保值需求的期货交易者，那就纯粹是投机行为了。

用这个标准也可以来解释为什么购买并持有公司股权和债券是投资行为。如果成为一个公司的股东，那么就有权利分享公司成长的红利（股息+通过公司盈利得到增值的股票）。如果拥有债券，那么就有权利获得利息。如果拥有房产，那么就有权利获得房租收入。这些都是正和，而非零和的经济行为。因此可以被归入投资的范畴。

但是光用第一条来定义投资和投机的区别还不够。因此有必要引入下面的第二条：

第二条：投机是买卖自己不明白的东西，投资是买卖自己有一定研究的东西。

很多人对这一条并不一定理解，让我来详细阐述一下。

比如同样买一支股票（假设工商银行），是不是所有买卖该股票的主体都在投资，或者都在投机？答案是取决于他/她为什么买卖该股票。

如果对该股票/公司没什么了解，纯粹跟风或者听小道消息瞎买，或者自以为很懂，但其实掌握的信息不是过时的就是已经被市场消化了的，那么这种行为就更类似于投机。

但是如果对公司有细致的，超过市场一般水平的了解程度；或者有内幕消息（当然前提是合法）；或者做足功课，有清晰的决策原因和计划以及退出策略，那么这种行为就可以归入投资了。

所以说，即使是买卖同一支股票，也要根据其做出决策的过程和原因来判别是投机还是投资。相同的逻辑也可以用于买房。

第三条，投资和投机还有一个很大的区别是：时间维度上的选择。

如果不想投机，那么投资者必须有一个比较长的时间维度。这个观点被很多有识之士在多次场合中反复提及。比如巴菲特就说过：If you aren’t willing to own a stock for ten years, don’t even think about owning it for ten minutes。翻译过来就是，如果你没有准备好持有一支股票至少十年，那么你还是死了这条买股票的心吧。

为什么投资需要有比较长的维度呢？让我们首先来看看下面这张图。

Source: J.Siegel: Stocks for the long run, 2014

上面这张图显示的是美国股票市场在过去200年的回报范围（扣除通货膨胀后的真实回报）。在横轴上我们可以看到那些回报范围被分成了1年，2年，5年一直到30年，也就是说该图显示的是在过去200年间的美国，任何1年，2年，5年，一直到30年的股市回报范围。

从图中我们可以看到，如果一个投资者的投资维度比较短（比如1年），那么他从股市得到的回报会非常难以捉摸。在运气好的时候，可能一年就能给他高达66%的回报。但如果运气不好，那么他就可能亏损高达40%左右。

但是我们如果将投资的时间维度拉长，你就会发现股票市场回报的范围会大大缩小。比如如果有10年的投资维度，那么美国投资者每年的真实回报（扣除通胀以后）在-4.1%和16.8%之间。如果持有股票长达20年（在过去200年中的任何20年），股票市场的年回报在1%和12.6%之间。也就是说，只要持有股票超过20年，投资者一定赚钱（扣除通胀之后）。

中国的情况也是类似的。

上图显示的是从1990年以来中国A股市场给予投资者的实际年回报率（扣除通胀）。大家可以看到，如果持有周期只有一年，那么最可能的结果是大喜或者大悲，投资者可能赚很多钱，也可能大亏。但是如果将投资期限拉长，投资回报的范围会大大缩小。截至2014年底为止，任何20年的A股股市年回报在-1%和9.66%之间，几乎不亏钱。

为什么短期来讲股市回报大起大落，但长期来看却要稳定的多呢？这就要从股市回报的来源说起。

大致来讲，我们可以把股市回报分为两大类：基本面和投机面。基本面是指股票自身给予投资者的回报，主要包括公司分红和盈利增长。而投机面则主要反映了大众对于市场的悲观或者乐观情绪。从比较长的时间维度来看，基本面给予投资者的回报是可以预测并且比较稳定的，而投机面则变化无常，经常在天堂和地狱之间游走。

Source: J.Bogle, Common sense on mutual funds, 2014

上图显示了美国股市在过去70年中，每10年给予投资者的年回报。我们把年回报分成两大类：基本面（即上图深蓝和浅蓝部分，分红和盈利增长），以及投机面（上图黑色部分）。大家可以看到，除了30年代大萧条那十年，其他时期，股票市场的基本面回报大致来说是非常稳定的，扣除通胀之前大约每年10%。

但是股票市场的投机面，即人们的情绪对于股票的影响，则有非常大的起伏。有时候大众非常乐观（比如1950年代），因此股票给予投资者的回报非常高；而有时候大众则非常悲观（比如1970年代），那个年代股票给予投资者的回报则差强人意。但是如果将时间维度拉长，我们可以发现投机面因素（即人们乐观和悲观情绪）大致互相抵消，因此在100年间，美国股市给予投资者的回报大约是每年10%（扣除通胀前）。

读到这里你应该明白，如果投资者想要在短期内从资本市场获利，那么非常重要的一点，就是他需要对短期内的投机面，即大众的投资情绪（乐观或者悲观）有一个比较准确的解读。用行内话说，就是投资者需要择时而动。

那么我们广大投资者，究竟有没有能力通过择时来为自己获得投资回报呢？

就这个问题，我们五福资本特地做了一个马塔分析（Woodsford Meta Analysis）。在马塔分析中，我们花了不少时间收集了顶级期刊中发表的关于投资者是否有择时能力的学术研究，并根据这些研究的结论将它们分门别类整理出来。我们将研究结果划分为三大类：

1）投资者有择时的能力：即使在扣除交易费用和其他费用之后，投资者仍获得超额的回报：由零线上方的泡泡表示;

2）没有证据表明被研究对象有能力择时而动：沿零线泡泡表示;

3）投资者由于择时反而导致其交易受损失：通过零线下方的泡泡表示。

研究结果都在上图中。大多数的研究发现，择时让投资者的回报更差。例如，一项研究表明，（Barber，2001）“择时的努力每年降低投资者2.65%的净回报”。另一项研究发现，“在1991至2004年，股票型基金投资的择时决定每年让投资者损失1.56％”（Firesen，2007）。

既然择时无法让投资（投机）者获得回报，为什么还有那么多人热衷于此？这就讲到了投资和投机的另一个重要区别：投机活动对于我们大家的吸引力更大。这种更大的吸引力，主要基于以下几个原因。

首先，人类天生喜欢赌博。大量研究表明，在冒了风险之后获得胜利的感觉，给人以相当的快感。这也是为什么如果控制不当，赌博可能会上瘾的原因。从这个意义上说，预测美元兑日圆的汇率，或者A股指数涨跌并从中交易获利的快感，和在拉斯维加斯或者澳门豪赌一夜赢上一把获得的快感是类似的。

其次，大多数人都受到“过度自信偏见(Over confidence bias)”的影响。过度自信偏见是指人们的习惯性过高估自己的技能和成功的机会。比如，68%的律师强烈认为自己的官司肯定能赢，而我们大家知道打官司中总有一方赢，一方输。90%的斯坦福大学MBA的学生认为自己比他的其他同学更加聪明。美国30%的创业者坚信自己创业成功的概率是100%，而事实上在美国大约有75%的企业会在公司成立五年内销声匿迹。

过度自信导致过度交易。在2001年的一篇学术研究中，美国教授Odean分析了美国一个非常大的券商从1991年到1997年35，000个账户的数据，发现男性投资者交易频率比女性投资者高出45％。如此过量的交易使男性投资者的净回报比购买并长期持有的投资策略获得的回报每年更差2.65％。

过度交易不仅广泛存在于散户之中，在基金投资者中也十分常见。根据Dalbar，一家美国的投资者行为定量分析公司做出的估算，美国的基金投资者平均持有一个股票型基金的时间是3年左右。如此频繁的更换基金的行为让投资者付出了高昂的代价。

在1995年至2014年的20多年间，股票型基金的投资者在美国每年的平均回报率是5％，而标普500在同一期间每年回报9.22％。债券型基金的投资者平均每年获得了0.71％的回报，而全球债券指数的回报则达到了每年5.74％。不管是股票还是债券基金投资者，其回报都远逊于购买并长期持有的傻瓜型投资策略。

诺贝尔奖得主保罗萨姆尔森说过：投资是非常无聊的，就像看油漆慢慢干或者小草慢慢长起来。如果你想要刺激，那就拿上800美元去拉斯维加斯吧。

这句话恰恰点中了投资和投机的本质区别之一：投资是无聊的，而投机是刺激的。这也是很多人在持续亏钱之后依然对投机活动乐此不彼的重要原因之一。

结论

1. 投资不一定赚钱，投机不一定亏钱。很多人用结果去倒推并区分投资和投机，自然会把两者混淆起来。主要原因是不管是投机还是投资，其中都有运气成分。这也是很多人热衷投机的原因：运气好的时候还真能赚上一票。当然，偶然性在投机中占的主导作用也决定了投机的不可持续性：因为运气女神何时降临，何时离开，并不在任何人的掌控之中。

2. 对于某些人来说的投机行为，对于另外一些人来说可能就变成了投资行为。比如炒股票：大部分散户在信息不全，研究不够的前提下买卖股票，显然是“瞎买”，即投机。但是这并不代表所有买卖股票的个体都在投机。这个逻辑甚至可以扩展到赌博：如果一个人有一套系统，可以持续不断的在赌博中占得先机，在和别人对弈时有概率上的明显胜机，那么对于他来说，赌博的投机性就要小很多，投资性就会大很多。

3. 我这里讨论的投资和投机都是中性词，没有褒贬，没有道德评判。当然，绝大部分投机者亏钱的概率要远远高于赚钱的概率，而且不可持续。有些人被狗屎运砸到，赚了一票大的，但往往也是昙花一现，根本经不起时间的考验，到最后还是把这些暂时的盈利再度还回去甚至亏损更多。这种情况古今中外都有很多。

4. 区别投资和投机是投资者做出理性投资决策的重要一环。大部分投资者面临的问题是：其实自己在投机，却误以为自己在投资。由于这种误解，给投资者带来的损失非常严重，因此搞清楚这个问题对于理性投资来说有很重要的意义。

聪明的投资者应该了解自己择时的能力，分清楚投资和投机的区别，并作出理性的投资决定。