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今年前4个月，商品房销售面积同比增速15.7%，比前3个月下滑3.8个百分点；销售额增速20.1%，回落5个百分点。

仅4月份，商品房销售面积增速（7.7%）就比3月份下滑7%。

近一个多月来，房价也出现下滑，尤其是北京房价出现突然下跌，北京二手房4月份成交均价环比下跌了6.8%。

截至目前，有超过55个城市，共发布楼市调控政策160多次，被业界称为“史上最严”调控，主要是限购、限贷、限价和限售“四限”措施。

但是，今年前4个月房地产开发投资27732亿元人民币，同比增长9.3%，增速比第一季度提高0.2个百分点。

开发热，销售冷，这是一个对房企和银行系统造成毁灭性影响的趋势，必须有一个要被遏制。

房地产膨胀更严重

因为发展阶段和统计口径的差异，与其它国家相比，我国房地产增加值占GDP的直接比重并不高。房地产行业包括开发经营、物业管理、经纪与代理和居民自有住房四个部分。目前我国的房地产行业主要涉及开发经营活动，而在发达国家的成熟市场上，物业管理、经纪与代理的占比也较高。同时，我国在房屋租赁方面的统计存在缺陷，居民自有住房是按照原值的折旧额计算产出，存在一定低估。

尽管整体占比低，但从累计增幅来看，08年以来，我国房地产行业增加值占GDP的比重累计上升了2个百分点，相比之下其他国家反而稳中有降。此外，我国上市房地产公司的利润总额占全部上市公司利润的比重达到了5.3%，而美国的这一比例仅为1.3%。

如果考虑到间接效应，房地产对我国经济的影响要大得多。我们将第三产业中的房地产和第二产业中的建筑业定义为广义的房地产行业，在GDP中直接占比达到13%。通过2012年的投入产出表可以计算得到，广义房地产行业的GDP每增加1单位，将带动其它行业的GDP增加1.6单位，如果据此计算的话，我国1/3的经济与房地产有关。根据我们的测算，2016年6.7%的GDP增长中有2.4个百分点是由广义房地产行业拉动起来的，对GDP增长的贡献率高达36%，而2015年贡献率仅为25%。所以说2016年的GDP增长靠地产和基建并不夸张。

地产和金融盘根错节

金融发展快、规模庞大，房地产也增长飞快，体量庞大，这两种现象之间有联系吗？事实上，我国金融业业务高增长的来源很大程度上是为房地产产业链提供融资等服务，而房地产以及上下游行业的迅速发展也增加了对金融业的需求。金融和地产绑在一起，主导着经济的整体走势。

首先，每1单位的广义房地产GDP可以拉动接近0.2单位的金融业GDP。我们同样采用投入产出表测算广义房地产对经济的带动作用，结果显示广义房地产GDP每增加100元，可以拉动采矿业GDP 26元、金融业17元、金属冶炼加工和非金属矿制造各14元、批发零售10元。所以金融业与房地产的紧密程度仅次于采矿业。

其次，从贷款和债券发行情况来看，房地产和金融业关系也非常紧密。除了房地产、建筑业、居民购房的贷款，如果我们将金融业、采矿业、金属冶炼加工、非金属矿制造等与地产高度相关行业的贷款也计算在内的话，占比将达到34%。信用债发行方面，金融和地产相关行业占总信用债存量的比重高达69%，剔除金融债以后，房地产相关行业发行的信用债存量占非金融信用债总量的比重也有近50%。可见，金融体系的融资功能主要服务于房地产行业。

最后，“影子银行”体系中，地产相关行业的融资也很多。以信托业的情况为例，资金信托流入房地产、建筑业、采矿业的资金占整个非金融行业的近30%。截至2016年底，证券公司定向资管计划高达14.7万亿，基金子公司专户产品规模达到10.5万亿，其中的绝大多数都投向了非标融资，而地方融资平台、房地产相关行业是获取非标融资的主力。

繁荣背后有风险

从各国经济发展经验来看，金融和地产共同繁荣的背后往往蕴含着危机。以日本为例，1985年广岛协议签订以后，日元进入快速升值通道，日本央行实行宽松的货币政策以及海外热钱流入，导致大量投机资金涌入日本股市和房市，房价的增长又进一步刺激居民加杠杆进行房地产投资，掀起了“地产热”。另一方面，随着利率市场化的推进，日本金融机构快速扩张规模，银行风险偏好显著提升，“金融热”也迅速成型，大量资金流入房地产市场。80年代初不动产和个人的贷款占比仅为6.5%和11.2%，而到1990年房地产泡沫破灭前夕不动产和个人贷款占比达到11.4%和15.9%。与此同时，日本金融业增加值占GDP的比重从1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。

投机的疯狂总有落幕的一天。面对持续增长的资产泡沫，日本央行从1989年开始连续加息，政策利率从2.5%上调至6.0%。同时，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，从而遏制了流入地产的资金源头。日本政策刺破地产泡沫导致房价断崖式下跌，同时以房地产作为抵押进行融资活动的企业和个人出现资不抵债的情况，银行不良贷款爆发式增长，日本因此陷入了停滞的20年。

再看一下美国80年代的储贷危机，金融自由化和地产泡沫膨胀也相伴而行。上世纪80年代，美国利率市场化的推进导致银行负债成本抬升，为了应对存款机构特别是储贷机构的经营困境，政府逐步放松了对存款机构的监管力度。美国存款机构快速扩张，金融部门的资产扩张增速达到历史极值的16.5%。其中，风控能力最弱的小型金融机构因为获得了更多的政策支持，扩张最快。

美国存款机构的资产扩张向房地产倾斜。1981年美国税法改革后，地产价格快速上涨，大量金融资源向房地产市场倾斜。存款类机构的不动产贷款占比持续上升，特别是资产扩张最快的信用社，不动产贷款占比从1981年的5.9%快速上升到1988年的23%。受到政策刺激和资金流入的双重影响，美国房地产价格指数同比从1.5%快速上升到7.2%，房地产行业增加值占GDP的比重从1980年的11.1%上升到危机爆发前夕的12.1%。

政策刺激带来的房地产和金融繁荣都难以持久。1986年美国取消了对地产投资的税收优惠。由于前期的房地产投资过热，商业地产空置率上升，政策突然转向导致房价增幅持续缩窄。房地产贷款拖欠率上升，大量违约出现最终导致了美国储贷危机的发生，很多存款机构倒闭。

繁华落尽归何处？

与美国和日本当时的情况很类似，中国地产和金融行业“携手并进”，在短时间内铸就了繁荣。一方面，利率市场化主导的金融自由化推动金融业快速扩张，尤其是中小银行利用同业存单、理财等工具实现规模增长，同时金融业风险偏好大幅提升，资金大批量流向房地产市场。另一方面，居民、企业加杠杆投资房地产，导致房价短期内迅速飙升，地产相关行业规模膨胀。当前中国金融业增加值占比已经远远超过美国历史最高水平，从短期增速来看，中国金融、地产扩张进度也快于美、日危机前的水平。

房价高位、监管趋严，地产和金融业调整到来。自去年四季度以来，房地产调控政策不断收紧，单月地产销售增速从高点时的56%逐步下降至今年4月份的不足10%。而根据我们的测算，房地产销售增速要领先投资端6个月左右，所以不管房价调整与否，未来地产投资增速大概率会下降，考虑到地产在经济中的权重之大，经济下行压力会逐步凸显。在金融领域，央行和其它监管部门正在整顿前几年金融业迅速甚至无序扩张的状况，货币政策维持紧平衡状态，而金融去杠杆带来的利率中枢的抬升，势必会加速房地产市场调整和经济下行。

短期来看，尽管需求已经转弱，但经济生产还较为稳定，稳增长压力较小，去杠杆、防风险的政策预计不会放松。但随着经济下行压力逐步体现，未来政策可能遇到两难选择。长痛还是短痛，我们拭目以待！

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