引言

2017年是中概股赴美上市再掀热潮的一年，众多中国企业已在美国上市或进入上市程序。成功挂牌上市的如互联网金融类企业信而富、趣店，教育类企业博实乐、红黄蓝等；搜狗也于美国东部时间11月9日在纽交所挂牌交易。首日上市最终收盘13.5美元，较发行价上涨3.85%。吸引企业美国上市的诸多因素中，相比中国的审核制，其风险充分披露下的备案制，是重要原因之一。自今年10月17日中国新一届发审会上任以来，39家公司的上会申请，成功过会的仅刚刚过半。几年前火热的新三板，也因其融资和交易量等硬伤，处在尴尬境地。

作为B&D法律服务团队（以下简称“B&D团队”）的资本市场和境外上市专业律师，就亲自参与完成的某企业（“发行人”）在美国纳斯达克以递交F1的形式 IPO上市的案例，来解析赴美上市的关键节点，与拟赴美上市的企业和律师同仁分享。

概述

中国企业境外上市通常包括直接上市与间接上市两种模式。

境外直接上市即直接以国内公司的名义向境外证券主管部门提出申请，进行发行登记注册，待获准后即在该国家或地区公开发行股票(或股票的派生形式)，再向当地的证券交易所申请上市交易。即我们通常说的H股、N股、S股等。

境外间接上市是指境内企业/实际控制人到境外注册公司，境外公司以收购、股权置换、协议控制等方式取得国内企业的控制权，然后以境外公司为主体在境外交易所上市。作为境外上市业务的中国律师，在提供上市法律服务过程中，会代表发行人、保荐人、基金投资人等担任多种不同的角色。

在本期介绍的案例中，B&D团队作为某互联网信息服务企业（“发行人”）的中国律师，协助发行人以IPO方式在美国纳斯达克圆满成功上市。该企业在美国纳斯达克IPO上市之路主要包括：组建上市团队、结构重组、尽职调查、私募和并购、起草及修改招股说明书、回复美国证监会聆讯等阶段。

组建上市团队阶段

企业境外上市是一项复杂的工程，需要各方中介机构通力配合才能完成。在企业准备上市的全程中，B&D团队协助发行人与其他相关各方中介机构，包括发行人境外律师、保荐人、保荐人境内外律师、审计师、存托银行、股票注册代理等机构协作配合，确保项目的顺利推进，最大限度地维护企业的利益。

结构重组阶段

▍企业产业政策分析

企业的结构重组是境外上市项目中至关重要的一个环节。B&D团队在接受发行人委托后，针对发行人的经营范围及组织形式，与发行人充分沟通现行的产品和服务范围及未来拟拓展的商业模式，并根据国家颁布的《外商投资产业指导目录》及各部委颁布涉及经营范围审批的法律法规，对企业展开详尽的产业政策分析。最终，B&D团队综合考虑中国对于电子商务领域未来发展导向的大政方针，以及外商投资项目四种类型（鼓励、允许、限制及禁止）等影响因素，判定客户所处产业的类型。一般情况下，产业政策分析是为企业整体的结构重组奠定基础。本项目中，企业的业务属于外商投资限制类业务。

▍企业结构重组

确立发行人境外上市模式

1. 美国上市常见模式

在美国上市的方式通常有IPO、RTO、APO、DPO、Self-Filling registration、SPAC和Form-10等。根据上市主体所在司法辖区的不同，赴美上市提交的招股说明书文件类型也有所区别，主要分为F1和S1两种类型。F1是上市主体为非美国本土公司（BVI公司、开曼公司等）提交的注册申请文件；S1是上市主体为美国本土公司（美国内华达州公司、特拉华州公司等）提交的注册申请文件。

2. 美国上市结构搭建常见模式

中国企业赴美上市架构搭建主要分为协议控制和股权控制两种模式。

在本项目中，鉴于发行人的业务属于外商投资限制类业务，最终形成发行人以开曼公司作为上市申报主体，并以其国内的外商独资企业，与运营公司通过可变利益实体模式，即VIE模式签署一系列协议，将发行人国内运营公司财务合并报表，完成美国上市结构搭建，并选择以IPO方式完成美国NASDAQ上市的方案。

实施重组方案

1. 企业离岸架构的搭建

境外上市模式确立之后，发行人开始着手搭建境外上市离岸架构。在离岸架构的搭建过程中，离岸地的选择、离岸公司类型的选择、离岸公司的层级设计以及离岸公司的设立要素必须考虑与境内企业商业目的、境内企业股东人数、投资人的投资偏好、境内法律规制及税务筹划保持一致。

本项目中，最终形成以开曼公司作为上市申报主体，其下设立全资控股的英属维尔京群岛（BVI）公司，BVI公司再全资控股香港公司，以香港公司连接境内企业的结构重组方案，并逐层设立离岸公司搭建境外结构。

2. 企业境内结构的搭建

在境外结构搭建完成后，以最下层的香港公司为母公司在中国境内出资设立外商独资企业（WFOE）。

鉴于发行人境外结构的最上层是境内实际运营公司的股东，根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）的规定，B&D团队协助发行人完成有关文件的准备及37号文登记。

在WFOE设立完成并实缴出资之后，B&D团队协助发行人起草签署了《独家技术咨询和服务协议》《独家购买权协议》《股权质押协议》《授权委托书》《资产运营控制协议》以及《境内运营公司创始股东或者大股东配偶签署的同意函资》（“土豆条款”）等一系列VIE协议。至此，企业上市前的整个重组结构搭建完成。

尽职调查阶段

▍尽职调查概述

作为发行人的律师，通过对企业历史沿革、组织结构、重大合同、财务、资产、产品质量、环保、保险、劳务用工、诉讼仲裁和行政处罚等方面材料搜集分析与了解，可以协助发行人美国律师，更好地完成招股说明书，特别是风险披露部分的修改与撰写。可以帮助发行人完善修正其法律不足之处，同时也是出具法律意见书的重要依据。尽职调查的工作一直会延续到最终上市。

▍尽职调查过程简要介绍

B&D团队在接受委托后，即向发行人发出全面的法律尽职调查清单并对企业进行尽职调查辅导。根据发行人提供资料情况及发现的问题，再后续发出补充尽职调查清单，不断丰富完善发行人的尽职调查资料。在对发行人完成多轮的尽职调查以及资料补充后，证券团队梳理出发行人尚待讨论解决的法律问题并逐项分析，形成重大问题法律清单，清单中主要包含法律问题、相关法律规定、法律后果、负责方案和整改方案等几部分。

清单出具后，证券团队就涉及到的主要问题与发行人及其他相关方进行沟通，并协助发行人进行必要的整改。为配合招股说明书的起草、修改和美国证监会的聆讯函，针对企业新出现的法律问题，证券团队与发行人及各方中介机构又进行多次充分的沟通，以确保招股说明书涉及中国法律的部分的准确性。

私募和并购阶段

企业在上市前，通常会有融资和并购行为。在发行人融资和并购过程中，B&D 团队帮助审阅、修改相应的投资条款书和投资协议等法律文件。由于在资本市场长期的经验积累和人脉，也为发行人介绍了潜在的投资人和并购目标。

起草、修改招股说明书、回复美国证监会聆讯及出具法律意见书阶段

▍起草修正改招股说明书

美国上市中，招股说明书通常是由发行人美国律师主笔。中国律师通常会特别关注企业历史与结构；企业管理层讨论及财务状况分析；企业业务描述；法律法规（涉及中国法律部分）；组织管理；主要股东等。而最主要的是参与风险因素披露涉及中国法律部分的起草、补充和修改以及企业在中国运营的相关情况的表述和其他递交美国证监会的相关文件、协议等。

▍回复美国证监会的聆讯

美国证监会的聆询函中的问题，从数十个到上百个。每次问题回来后，发行人美国律师会分工安排各中介机构来准备相关问题。本项目中，共113道问题，通过七轮答复，最终获得全部通过。在通过证监会的聆讯后，发行人还要通过做市商向美国金融监管局（FINRA）申请交易号，并向纳斯达克申请挂牌申请。

▍法律意见书

在回复证监会聆讯期间，通常中国律师要着手准备上市法律意见书。主要从是否符合中国法律法规，如2006年商务部等六部委联合公布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”），“37号文”等相关法规；以及从发行人的历史沿革、组织结构、经营管理、风险因素披露、税务、关联交易和诉讼仲裁等方面进行审查分析后出具法律意见。

结语

作为一名合格证券律师，应该具备什么样的品质和知识储备？我们理解是，作为一名合格证券律师，特别是操作境外上市业务的证券律师，不仅应该具备勤勉尽职尽责的专业精神、强烈的团队合作意识、熟练的英语表达能力，还应该具备顺应时代要求的快速专业的应对素质；不仅应该储备专业的法律知识；还应该深入学习会计、证券、商业和金融领域等专业知识。我们提供的不仅仅是律师的服务，对客户而言，我们的服务还应具有高度的附加值。最后，谨以此文与各位拟美国上市企业和律界同仁共勉！

B&D Team为拟进入美国资本市场的企业提供专项法律服务支持，对美国上市和资本市场有深刻的了解和丰富的实践经验，已帮助数十家企业进入美国资本市场，并在美国纳斯达克、纽交所，以及OTC市场等多个板块完成上市；除传统的IPO方式外，还以RTO, Self-registration，SPAC和Form-10等方式助力企业赴美上市。同时，帮助已上市企业进行升板、转板、私有化及红筹回归等相关服务。所提供的服务对象不仅包括发行人，还包括保荐人、财务顾问、基金投资人、公司大股东等。

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