贵州茅台是A股的超级明星股，市值一度达到万亿元，位列A股第四，它的一举一动总是引起市场的强烈关注。且不从2003年最低价算起，即使是从2014年初的本轮始点开始计，4年亦有10倍，涨幅之巨令人惊叹。

茅台何以成就今日之辉煌？新财富请来资本市场上人称“朱茅台”的朱卫华，深度复盘茅台万亿市值之路，亲授他过去15年观察茅台、研究茅台、推荐茅台的研究心得。

朱卫华是招商证券研发中心董事总经理、大消费组长，曾担任食品饮料与农业首席分析师，招商证券朱卫华/董广阳/杨勇胜团队连续13年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师，六夺第一，其中朱卫华获得2005、2006、2007年三届第一。朱卫华担任内外部研究培训工作十余年，2013年获国务院国资委授予中央企业劳动模范称号，他是清华大学经济学学士、中国科学技术大学管理学硕士，现还兼任清华大学经管学院会计、金融专业、中科大金融硕士的资深校友导师。

 目录

01.艰辛登顶：今日辉煌，缘何铸就？

02.大国匠心：为什么说茅台是世界上最好的蒸馏酒？

03.深思辩疑：市场存在哪些争议？我们如何化解？

04.长期逻辑：投资茅台的大逻辑是什么？量价变化怎么分析？

05.牛市胶着：得失之间，错过五粮液的启示？

06.结构升级：新的蓄水池是什么？

07.多维挖掘：我们如何挖掘草根数据？

08.景气宠儿：白酒沉浮录，谁是英雄？

09.价格王道：价格与品牌力、价格与资产泡沫？

10.公允估值：提价预期是否price-in？茅台限高怎么看？

11.持之以恒：为什么经销商愿意与茅台风雨同行？

12.风光旖旎：为什么我们不希望茅台股价涨太快？

13.路在何方：展望未来，茅台的市场机会与空间？

14.龙场悟道：回顾与茅台的15年，有哪些总结和感悟？

艰辛登顶

问：朱总您好，您是新财富的老朋友，我们了解您跟踪茅台多年，应该算是资本市场上最早一批挖掘茅台的分析师。您对茅台有什么与众不同的见解，可以跟我们的读者分享一下。

朱卫华：谢谢新财富。我们食品饮料团队从2003年开始关注茅台，2004年初正式出调研报告开始强烈推荐。我本人十多年前获得三届新财富食品饮料第一，除了总结出《食品饮料业图谱》的研究框架，我觉得很大部分原因是拜茅台所赐，我是2001年入行、2003年非典时正式研究食品饮料，幸运地踩上了点。

茅台现在近万亿的市值，遥遥领先于同业，大家都羡慕茅台有很好的禀赋。其实，茅台虽然有国酒的禀赋，但禀赋并不是决定性因素，其实酒香也怕巷子深，茅台今天的成功，跟背后茅台人、数十年崇本守道的精神和孜孜不倦的探索分不开。要知道茅台今日成就其实得来不易的，1997、1998年的时候，茅台经营也很困顿，7个月仅完成30%的销售任务，幸好管理层及时转换经营理念，着手打造茅台酒文化，并由坐商变为行商，在传统糖酒公司基础上又积极开拓新经销商，与经销商们一起分析市场、开拓市场，协助经销商从2001年开始打造茅台专卖店，销售势头才慢慢好转。那时候，茅台相比五粮液的差距还很大，五粮液才是行业老大。

2003、2004年的时候，五粮液不仅从酒的价格、产销量，而且收入、利润、市值等各项指标，都大幅领先于茅台（2003年度贵州茅台收入24亿元，五粮液收入63亿元， 2004年初茅台市值80亿元之时，五粮液市值170亿元）。那时五粮液声势非常大，不满足只是白酒大王，提出国酒不搞终身制，想取代茅台的国酒地位。后面茅台稳扎稳打，一步一步才把销售收入追上来，到2008年追平。五粮液因为一直有关联交易，把一定比例收入留在集团，待销售子公司注入股份后，五粮液收入仍保持领先，茅台一直到2012年才再次追平。三公消费受限制后，其他公司的销售收入都受到不同程度的影响，而茅台奋力开拓内地市场，保持了收入盈利的正增长，5年下来才拉开了与友商的距离。当然，五粮液也很优秀，这些年营收、净利、市值也翻了很多倍。

大国匠心

问：在当时这样的行业格局下，您为什么要推荐茅台？

朱卫华：2001到2005年是股票市场很大的一个熊市期，那时的食品饮料板块市值都还不大，五粮液、茅台皆是其中佼佼者。茅台是2001年上市，作为知名品牌，开头估值还算偏高，有30多倍，业绩增速也不快，尤其是遇到非典，业绩压力还比较大。最好的拐点，也是历史上股价的最低点，就是2003年三季度末。四季度时通胀大幅抬头，很多东西都开始涨价，茅台供不应求并跟随五粮液提高出厂价。当时我们注意到了，想去调研，但那时是公司的销售旺季，公司说忙不过来、没办法接待，所以就和公司一直把调研约到2004年春节后。

调研前的几个月时间，我都拿来研究茅台的基本面及学习白酒知识。我以前学的都是经济金融，在酿造学方面完全零基础，不过我一口气看了上百万字，把能找到的资料都读遍了，酒业认知也上了一个台阶。一旦了解茅台，我发现茅台酒非常好，手工工艺，有点奢侈品的样子。茅台集团原董事长季克良老先生在那时就曾说过，茅台酒是世界上最好的蒸馏酒。这句话说出来之后，当时的舆论还很多人在批判，甚至有人嘲笑说茅台镇原来是夜郎国所在。但是我可以讲，茅台酒的确是世界上最好的蒸馏酒！您可以对比国外洋酒的生产工艺，洋酒生产设备是非常好的，发酵桶、铜制蒸馏器都非常漂亮，但是他们的工艺是液态发酵，国内的白酒是固态发酵，这是最大的一个区别。液态发酵需要将原料经过粉碎后，在水溶液里添加酵母进行发酵。酵母相对比较单一，发酵力非常强，发酵速度一般比较快，比较充分，耗粮率比较低。但它带来的结果就是，里边的大分子物质比较多，香味成分少。大分子多的结果就是喝多了会上头。而我们国内的这些名白酒很细腻，喝太多不会上头，这是非常大的一个差别。 

咱们看茅台的工艺，酿酒师傅要把新糟旧糟麦曲拌匀后再入窖池，这样一种固态发酵模式，发酵时间长、耗粮率比较高，茅台要5斤原粮生产1斤基酒，但它做出来的酒会非常得细腻，香味成分非常得多。欧洲的奢侈品总是强调手工打造，咱们中国名白酒更是手工打造，更适合做奢侈品。

中国白酒还有很多讲究。白酒香型分为清香、浓香、酱香三种主香型及其他很多小香型。清香型以前生产量最大，因为历史上粮食紧张、清香酒耗粮率低而受到鼓励，上世纪80年代后地位被浓香型逐步取代，清香型现主要分布在三北地区，其代表是山西汾酒，曾被称作“汾老大”。浓香的代表是川派五粮液、泸州老窖，伴随川菜、湘菜席卷全国，近些年则是黄淮淡雅型浓香白酒公司洋河、古井贡相继崛起。酱香主要是茅台，旁有郎酒。清香、浓香、酱香三种香型在2003年我接触白酒之时一般说的比例是2:7:1，现在我估计是1:7:2。另外值得一说的是，三种香型工艺上有很大的差异，从曲种上也有很大差异，浓香型还有独特的泥窖，里面的窖泥越用品质越好。

中国白酒由于是敞开式发酵，要讲究天时地利人和的。

先说“地利”，茅台镇的酿酒历史很长远，可以追溯到汉武帝时期进贡的枸酱酒（以前属于酿造酒，蒸馏法始自元明时期），这得益于其在赤水河边上的河谷地貌，河谷相对来讲空气流动性不大，温度相对来说要高一点，非常适合微生物的繁衍。我们看四川的名酒，四川本身就是一个大盆地，五粮液、泸州老窖还进一步处于江边小盆地、或者三江口，这也就决定了他们那里的酿造条件是非常好的。茅台非常遵守“天时”，它的酿造工艺总结得很好，工艺周期平均五年，即生产一年、陈酿三年、勾调后再放一年灌装出厂，现在喝的茅台是五年前酿造的。具体到每年生产周期里，严格按照“端午制曲，重阳投料”，去年的端午节茅台公司还专门做了一个踩曲大会直播（中央电视台国际频道通过《中国新闻》中的“传奇中国节：端午”专栏，对茅台端午祭麦和踩曲进行了长达15分钟的直播，向世界揭开茅台酒制曲工艺的神秘面纱），今年马上又要到端午节了；真正的酿造是从重阳节才开始，历经九次蒸煮，八次加曲，七次取酒（九次蒸煮即从投料到七轮次生产结束，粮食或酒糟需经蒸煮九次；八次加曲则是在下沙至六轮次之间，每次蒸煮后，摊晾至温度适宜时加入适量曲粉，堆积发酵、窖内发酵；七次取酒是酒糟窖内发酵不少于三十天以上，窖内取出糟醅蒸馏取酒，每次取酒称原酒或轮次酒，全年度从一轮次至七轮次共计取酒七次）；然后是分三种典型体分别存储三年以上，勾调后再放一年稳定才能出厂（茅台原酒经品酒师分型定级为酱香、醇甜或窖底，按标准盘勾后贮存三年以上后，由勾调师先勾调出在口感、色度、香味香型符合工艺标准的小样，之后再进行批量勾调，以保证酒体的柔和、绵软和芳香。整个勾调过程是以酒勾酒，不同轮次不同批次、不同年份的原酒按比例融合，不加入任何香味物质）。所以茅台酒的生产过程是非常漫长的，需要时间来等待。去年4月北京卫视《非凡匠心》第一季，张国立老师带领白举纲、刘芮麟深入茅台体验酿造工艺，张国立老师曾感叹“今后喝酒时永远会记得这醇厚的酒香背后是多少工人和匠人历经岁月打磨后的匠心结晶” ，茅台的酿酒师、勾酒师就是茅台酒的“人和”。

茅台后来也做了一些酒质的科学分析，成分丰富度都远远大于洋酒，并且还有很多种物质是辨识不出来，仍在不断研究（贵州茅台与国家色谱研究分析中心合作使用气相色谱法的研究结果是：酱香型白酒分出963个峰,浓香型白酒分出674个峰,清香型白酒分出484个峰，鉴定出酱香型白酒可识别的组分873种,浓香型白酒342种,清香型白酒178种）。中国白酒里面主体的香味物质一般是己酸乙酯和乙酸乙酯这些酯类，但不是说这些酯类物质越多越好，而可能是某种比例组合的状态下效果最好，非常神秘。茅台酒是货真价实的绿色食品、有机食品，它不仅自然发酵产生丰富的物质，而且它的高温蒸馏、高温接酒，使原酒中低沸点、易挥发的物质挥发掉，原酒度数就在52度到57度区间，经过盘勾、勾调、贮存后，出厂的茅台酒就是53度酒，53度是水分子与乙醇分子的分子间隙最小最紧密的，是最完美的结合。浓香型白酒的原酒度数高达60-72度，72度原酒口感火辣、舔一点入口即似炸裂开来，但香味持久。高度原酒不适合日常直接饮用，一般需兑水降度后制成饮用级酒，浓香一般要降到52度等，清香一般是53度、42度等。中国白酒加水还真不是随便可以加的，你如果随便加，酒液就会出现浑浊、味道也变化，前段时间网上也流传一个白酒加水对比的视频，不过浑浊与否只能区分是否有食用酒精勾调过。我们在酒吧里面如果喝洋酒的话，是不是把各种矿泉水、茶饮料往里面兑？从来不考虑酒的味道发生改变的问题，这说明中国的固态发酵白酒跟洋酒比真的是很特别的。当年五粮液为了扩大销售人群做低度酒，测试了很多的度数都不行，最后用华罗庚的优选法拿出个39度，一试验就成功了。不过现在很多白酒公司也没有以前那么讲究，如果降度之后出现了浑浊，它们就用一些东西把酒液里澄清一下。真正好酒之人一般都还是要喝52度、53度这种相对比较高度一点的酒，香味足够。

深思辩疑

问：茅台那时起点真不高，您推荐茅台的时候投资者认可吗？

朱卫华：2004年初虽然茅台已经开始供不应求了，但是资本市场很多人并不了解，很多人也并不认同。我们在跟投资者进行推介的时候，反馈了很多的疑虑。比方说有人说白酒还有人喝吗，都是夕阳产业了吧；有人说茅台都是50岁以上人喝的酒吧；还有人说茅台酒我喝过，但是味道很怪，我喝不惯，我觉得这个酒没市场；还有人因为2001年到2005年是大熊市不敢买、不敢碰；还有人提出来买白酒可以，我只买老大，我买五粮液，茅台我不买。各种各样的理由都有，疑虑多也是促使我们深入思考。

对于白酒还有没人喝，我们专门做了一个人口论的研究，也确实感觉人最年轻的时候饮酒量最大，随着年纪增长之后，饮酒量逐步下降。我国的人口最高峰是1965-1975年这十年，这波人口高峰年轻的时候对应的是90年代，所以1997年白酒产量见顶是个很正常的事。不过，我们认为酒虽越喝越少，但也会越喝越好，高端酒占比非常小，将来发展会越来越大。大家现在回过头来看，十多年过去了，高端酒的发展的确非常好。不过有意思的是，也是没想到的是，我们现在白酒总产量居然也比1997年高点更大了，现在白酒一年产量有一千两三百万吨。可能的解释是，白酒的商品化率提升了。其实不管未来白酒总量怎么变化，我们更关心的是其中的中高端酒的销量变化，这个量即使在当下看也还是有空间的，中高端白酒作为社交应酬的润滑剂，只有葡萄酒等极少数选择对它能有一定的替代，而随着国人文化自信的增强，中高端白酒相对于葡萄酒并不存劣势。

茅台是不是只是50岁以上人喝的呢？十几年前确实如此，但是现在你可以看到喝茅台的人群越来越大，而且年龄还越来越年轻了，现在可能35岁以上的人喝茅台的比例也是非常大。当时我们跟投资者去讲，茅台的客户群体虽然年龄比较大，但是有一定的代表性，用传播学的一个词说，它的消费群是意见领袖，这些人会影响到他周围的人去喝茅台。我说茅台有一张名片，就是国酒名片，非常重要。这个名片是谁帮它打的呢，就是我们敬爱的周恩来总理。因为周总理多次到国外去访问的时候或者是接见外宾的时候，会推荐两样东西。他说，我给大家带来了“两台”，一台是“东方的罗密欧与朱丽叶”，就是梁山伯与祝英台；第二台就是茅台。所以茅台酒的品牌无形资产里面很大一部分其实是周恩来总理的贡献。

茅台酒味道怪的这个问题，我觉得对于茅台也不是个问题。茅台酒作为酱香型白酒，的确很多人一开始不习惯，后来我通过研究食品饮料里面很多品类，总结出一个口味与消费模式的规律，口味醇厚的产品更适合做高端，口味淡爽的产品更适合做大众饮品。味道怪的东西，千万不要认为它不好，味道怪的东西一旦你喝上了之后，忠诚度相当得高，再喝别的东西反倒觉得味道不习惯。

图4食品饮料各类产品按醇厚淡爽分类图

当时的市场环境确实是一个大熊市，很多投资者很悲观。从市场角度讲2004年的确也没有跌透，2005年底还有1000点。但是我们发现，熊市其实对于价值投资恰恰是一个非常好的事情。熊市可以分成两个阶段，第一个阶段泥沙俱下，好的坏的本来估值都很贵，什么都跌，到了第二阶段就不一样，第二阶段是一个分化的阶段，好的公司就会脱颖而出，走出独立行情，这种时候正是我们价值挖掘可以大显身手的时候，所以我当时坚信茅台有这样的机会。

在那个时候到底买谁呢？我后来发现白酒行业有这样的特征，就是一荣俱荣、一损俱损。不过2004年开始我们只推荐了茅台，没有推荐老大五粮液，独推茅台使我们身上的茅台标签让人记忆深刻，幸好那两年茅台的表现也大大优于五粮液，五粮液在2003年四季度、2004年一季度跟茅台一样都涨了一大波，不过后面两年时间就基本没怎么涨。为什么当时没有推荐五粮液？有个背景，当时的五粮液非常厉害，作为行业老大，它发现供不应求了就于2003年9月份率先涨价，借着三重防伪的新包装上市一次涨了30%的价格。但是出现了问题，很多经销商告诉我，觉得新装五粮液酒的味道发生了变化，客气一点的说法是酒的风格发生了漂移，总之市场不认，终端价格根本就没有相应涨起来，出现了价格的倒挂，经销商赔钱了，大家都是怨声载道的。茅台在随后的10月份提了17%的价格，幅度也不小，但是它原先的零售价也好，出厂价也好，都比五粮液低，它提了价格之后渠道一瓶酒还可以赚20块钱。20块钱大家不要嫌少，因为它那个时候的出厂价也才200多块钱。让经销商赚到钱，经销商自然都在说茅台好。

长期逻辑

问：您当时的报告提出了三步走的三五年目标，您是基于什么逻辑呢？

图5 贵州茅台股价走势图（未复权，2001-2005年）

资料来源：招商证券行情系统

朱卫华：当时发现，是通胀使得茅台供不应求，我紧紧咬住这一点，通胀是高端消费的朋友，站在那样的时点上，我觉得三五年内通胀应该下不来，确实后面一直到2008年通胀才下来。我觉得茅台未来五年每年提价5%应该不为过，事实上茅台后来因为供不应求每年提价平均有10-15%幅度。茅台每年能够卖多少货呢？我调研的时候，茅台挂着横幅正在庆祝产能实现一万吨，实现了周总理的夙愿。刚才说了五年的工艺，这一万吨需要五年后卖，那之前五年是什么产量呢？那次茅台调研，我把茅台历史上的产量数据翻了个底朝天，更早以前的数据是从茅台博物馆去看，近的一些数据去它的内部报社去找，再就是从它的招股书、历次财报里面去推算，结果也是非常让人兴奋的，茅台在过去几年不断扩大产能，过去五年产量每年增长都在10-15%水平。价又能涨，量又能增，还有其他的利好因素，就是它从集团收购老酒的消费税返还。这是一个历史遗留问题，茅台上市时有配额限制，它的资产没法完全装到股份里面，集团那边还留了1995年前产的老酒。茅台上市之后，逐年收购这些老酒进来，一直到2007年共收购了6100吨，这些收购在财务上有个消费税返还进一步扮靓利润表。再加上它当时的这个市盈率真的很低，那个时候一致预期的市盈率才20倍，后来2003年四季度业绩报出来大超预期，回算只有14倍，市值才83亿。

把大逻辑抓好，长期看准了，其实不用在意中间的波动。2004、2005年茅台的股价波动亦不小，再加上当时不佳的市场环境，没有长期方向指引，很多投资者是拿不住的。有了指引，拿再多股票也能安稳睡着觉。当然，除了大方向看对了，我们还经常发现新的角度来支撑我们的判断。我们当时发现茅台非常厉害的一点，它的预收账款增长的速度非常的快，不断地创新高，甚至每个季度末的预收账款余额比下一个季度的销售收入还多。预收账款反映的就是供求关系，所以通过这个指标的观察，对茅台就更放心了。后来大家都在关注白酒预收账款的变化。对我们来说，茅台报表业绩都是后验的，我们盯得更多的是预收账款的变化。

图6 贵州茅台销售收入与预收账款图（2002-2004年）单位：亿元

资料来源：招商证券研究

2004年面对越来越多的茅台原酒，我们又想到了存货重估的思路，茅台原酒在资产负债表的存货项目中以原材料成本加酿造成本计入自制半成品，原值很低，而以当时5万吨的原酒库存，如按商品酒市场价计算潜在货值，即使考虑兑现需要时间、打一定的折现率，也比当时的股票市值要高一截，茅台股票是非常低估的。茅台的毛利率那时在80%，净利率24%，现在的毛利率超过90%，净利率40-50%，存货就是酒黄金。存货重估这个概念被市场接受之后，茅台表现坚挺，这个概念又被延伸到其他酒类公司身上，不过我们却对市场的延伸相对谨慎，我们认为存货值钱首先是要供不应求，否则大量资金沉淀就成为企业包袱，产业投资角度可以这么衡量公司价值，但二级市场还是应该强调兑现。

牛市胶着

问：经历了熊市的洗练，茅台股改后又迎来了2006、2007两年的牛市，这段时间，之前的市场分歧都烟消云散了吧？

朱卫华：经过前两年的洗练，茅台投资者的忠诚度的确是非常高的，以前的分歧虽然没有了，但又有新的烦恼。2006、2007年那个时候你说茅台还能涨四倍，别人看不上眼了，很多垃圾股动不动十倍二十倍地涨。茅台总是上半年横盘，到了下半年进入销售旺季的时候才晃晃悠悠慢慢涨。有些茅台投资者坐不住了，在茅台2006年底冲过100块钱时，有人就在股东大会上向高管谏言茅台要多送股，别搞成两市第一高价股，平价一点，让更多人都能买，其实就是想借着牛市玩一下抢权填权这些交易性的事。茅台送股一直送得不多，其实我觉得茅台这个举措是对的，为什么要送股去刺激短期行为，巴菲特的公司有这样除权吗？一股二三十万美元。作为高端品，股价本身就是一个广告。还有人提议说茅台那个酒瓶子应该换一换，换得漂亮一点，不能老用这么朴素的白瓶了。茅台也没有换，茅台说瓷瓶存酒是最好的，我这个瓷瓶子其实成本还挺高的。我们也认为茅台不换好，朴素一些，低调奢华。

图7 贵州茅台股价走势图（未复权，2004-2007年）

 资料来源：招商证券行情系统

2006、2007年这一波里我没怎么推五粮液也是备感压力，五粮液的股价表现比茅台更好。2005年五粮液市值被茅台超越之后，2007年牛市里又反超回来，二者市值不断交错，直到2007年底还是茅台更胜一筹，并一直将领先保持下去。五粮液之所以表现很强，是因为它经过两年的休整，销售价格终于顺价了，经销商推五粮液的积极性也调动起来了，所以说顺价是非常重要的一个指标。十年之后历史再次轮回，我们团队董广阳、杨勇胜在过去这两三年先推茅台，再推五粮液，两手都抓了，尤其是杨勇胜对五粮液的深度研究及战略建议得到五粮液高层的高度重视。他们推荐五粮液的第一阶段是基于五粮液有实质性的经营政策改善、经销商那边也有积极的反馈，第二阶段原因正是五粮液酒价格从倒挂到顺价销售了。起因于2013、2014年，三公消费限制之后白酒销售形势非常严峻，酒的价格都在不断地下跌，这个时候茅台批发价跌到了840元，五粮液为了不希望自己跟茅台距离太大，就开始力挺价格，挺到了700多元，挺价的结果就是价格倒挂。五粮液与茅台价差很小，品牌力现在没有茅台强，自然销售不畅。但是当茅台的批发价格从2016年初一路上涨突破1000、1300、1500元的时候，情况就不一样，差距有50%的时候，你的目标人群就有了非常大的差异，五粮液这时候在需求上是受益的、零售价格于是也向1000元挺进，自然顺价了，经销商的积极性提高了，五粮液2016、2017年的业绩表现、股价表现就非常不错。

图8 贵州茅台与五粮液市值比较图（2001-2007年）单位：亿元

资料来源：WIND、招商证券研究

结构升级

问：您刚才提到白瓷瓶的茅台，在市面上还有茅台陈年酒、生肖酒，还有各种彩色定制酒，好像现在茅台包装的变化也比较多了。

朱卫华：是的，茅台现在还有其他一些酒，茅台陈年酒、生肖酒是茅台重要的结构升级，产品结构研究也是消费品研究很重要一环。先说说茅台陈年酒，这是树立茅台高端品牌形象很重要的部分。茅台于上世纪90年代中后期推出15年、30年、50年、80年年份酒，产销量逐步增长，2001年后股份公司出厂的产品、基酒就是靠从集团收的那批老酒。2005年时季克良老先生亲自撰文《告诉你一个真实的陈年茅台酒》，我们发现到2006年时茅台陈年酒销售收入已具规模，公司不披露销量，但它是每个月定量配给专卖店的，我根据当时茅台专卖店的数量推算出总量，虽然量不大、考虑单价因素，陈年酒收入占比已然不少。十余年前茅台陈年酒的壮大，为茅台品牌形象提升、茅台普通酒价格超越五粮液贡献了巨大的价值。

图9 茅台陈年酒图片

现在茅台又出现了一个新的结构性变化，出生肖酒。从2014马年开始，现在马年、羊年生肖酒市场都已经炒到万元以上，猴年的已经7000多元，鸡年现在都是4000多元，远高于出厂价，出厂价比普通茅台酒出厂价高大概20%，杨勇胜告知我生肖酒历年销量数据，这么一算就可以知道生肖酒已成为茅台2016、2017年重要的增收创利来源。茅台公司为了保障53度茅台酒的产量，今年提出控制狗年生肖酒及其他各类定制酒产量。生肖酒成为茅台的一个蓄水池，如果将来普通茅台的供求关系得以缓解，生肖酒放量会为公司带来更大的利益。

图10 茅台生肖酒

多维挖掘

问：“价格倒挂”、“顺价销售”、“经销商积极性改善”，这些信息对于白酒股票推荐好像非常关键，您平时是怎么接触到白酒经销商并了解到这些信息的呢？

朱卫华：研究一家公司只听公司怎么说是远远不够的，还要看它的上下游、竞争对手怎么说。认识经销商，我们一开头就是陌生拜访了烟酒店，后来我发现业内有个糖酒会办了很多年、影响力很大。糖酒会一般在春季和秋季举办，春季都在成都，秋季经常换城市，春季规模更大一些。糖酒会以前是厂家用来展示自己、营销招商的。后来大品牌主要利用这次机会跟现有经销商开茶话会，了解市场动态。大品牌会在糖酒会展览期之前做会外展，反倒是开幕之时沟通活动已经结束，领导打道回府，留下一些业务人员在展览现场接待普通客人。

2005年春季糖酒会的时候，我一个人看食品饮料与农业忙不过来，就请一位买方朋友先去那边看了一下，反馈很值得一去。2006年开始，我就带队去参加，每一次参加完我就写《糖酒会见闻录》，这些文章很受欢迎，因为接地气。后来每年很多买方卖方的朋友都去参加糖酒会，队伍越来越壮大，至少一百号人。以前食品饮料公司只是搞一些新品发布会，后来跟一些经销商做交流会，再后来上市公司专门对我们分析师召开现场交流会了。

我们一开头怎么参加糖酒会的呢？当时没有那么多活动，我们完全是草根调研，就是到人家那个展台那边站着坐着，听大区经理跟经销商怎么谈的。比如有人找到洋河的大区经理说，我是来自哪个地方的（内地一个县），想做你们代理；大区经理说我们这个地方已经有代理商了，就不再去谈。这是非常好的一个信号。因为洋河的深度分销，每个县都是一个一级经销商，它在那个县有了经销商，就不会再给第二家。除非它觉得你的地方是个百强县，经济实力很强了，要分开，就按照镇来加一级经销商，有的地方按照渠道来加一级营销商。它会非常系统地去布置经销商。如果看着大区经理一个人独坐没事干，我们就去套词，有的人很冷淡，有的人炒股，一看你是证券公司的，也会愿意跟你聊。这样的陌生拜访，厚着脸皮一点一点去挖草根数据，最后汇总起来就会起到非常好的效果。糖酒会见闻录报告我们历年写了几十篇，比如我在2009年3月春季糖酒会后写的系列报告，这里面的一些像古井贡、水井坊、洋河、酒鬼，在2009年3、5月份基本上都是股价很低的位置。

图11 糖酒会见闻录部分报告列表

资料来源：招商证券研究

还有上市公司的经销商大会，这些一开头并不对外。最早我记得也是2005年底，临时听说茅台在昆明要开年度经销商大会，我来不及赶过去了，请我们昆明营业部的一位同事代我参加了一下。这位同事非常给力，还帮我要了一位茅台销售主管的联系方式，帮了很大的忙。后来就是2006年，我带着买方的朋友们去经销商大会，不仅能认识一些新的经销商朋友，而且在会议上我们挖到了茅台酒销量的分省数据。十几年前的时候，茅台的总销量都不如五粮液，而且五粮液的销售还是在沿海发达地区更多，所以在沿海地区的话，茅台跟五粮液的差距真的是相当大。茅台分省销量是谁排在前面呢？河南、山东、贵州。河南、山东是按人口大省来的，北京还排在第4位，后来北京一步一步地排名上来排到第2位，贵州2004年开始上到第一位，是因为很多团购直销大客户直接从贵州提货。可以看到沿海省市一步一步往前，上海在2005年的时候，销售占比还排在第12位，广东后来排到第5位。2016年年会上透露的数据是，2017年茅台将继续巩固2000吨级北京、贵州等核心市场；打造1000吨级广东、山东、河南、江苏、浙江、四川等关键市场；扶持500吨级重庆、湖南、辽宁、湖北、上海、陕西、河北、广西、福建等重点市场；拓展其他潜力市场。

景气宠儿

问：您的研究真的非常草根。

朱卫华：还有更草根的。我们总是想着法子从各个地方找数据，比方说我们持续收集高端白酒的零售价格和批发价格。去超市都是带任务的，在超市把所有主要上市公司的产品都瞄一遍。除了高端酒价格的变化，我还要看看各种食品饮料的陈列有什么变化，有什么促销活动，甚至比较一下伊利、蒙牛哪个生产日期更新一些，这对于快消品非常重要。现在有了电商，就经常在电商上查数据，最爱看的就是差评，把物流造成的包装损坏差评除外，只看消费者怎么评价产品本身。消费品的研究需要非常草根。

问：收集酒类价格数据应该非常有用，能不能再展开讲讲？

朱卫华：酒类价格变化对我们研究白酒非常重要。十几年前数据非常稀缺，我在2004年的时候，为了了解茅五泸这些酒的价格在80、90年代是怎么变化的，在网上海量搜索，终于在一些回忆录里面找到只言片语，慢慢丰富起来、拼凑出完整的画面，验证了最初的感觉“通胀是高端消费的朋友”。白酒的消费跟经济的景气度有非常大的相关。1988年价格闯关，那年通胀非常厉害，当时价格松开形成双轨制。白酒一酒难求，根本买不到，业内叫做闹酒荒。这一年五粮液、茅台都涨了价，五粮液更敢涨价，越涨越好卖，超越茅台成为酒业大王。作为浓香鼻祖的泸州老窖则考虑从名酒到民酒，不涨价、希望走量，后来逐步在高端酒竞赛中掉队。转眼1989年的时候就出了十七大名酒不能上餐桌，跟现在的三公消费限制如出一辙。之后从1989年到1992年这段时间都不好。1992年邓公视察南方之后，一下子经济又火起来，流动性充裕了。这时候白酒又起来了，非常的红火。那个时候还有一款酒名气很盛，就是酒鬼酒，黄永玉给设计的独具特色的麻袋瓶包装，定价定得比茅台五粮液要高，90年代火了一把，后来因为经营形势不利叠加治理问题萧条了近十年，但其曾经的高端形象为2009年之后的再次崛起奠定了很好的基础。90年代威胁到五粮液老大地位的是靠央视标王快速崛起的秦池，但转眼到了1997、1998年东南亚金融危机时，白酒又不行了，秦池因为被报道原酒都是从四川买的，一下子销售坍塌了。山西汾酒因为山西朔州假酒案躺枪受重创。朱镕基当总理的几年，大家知道朱镕基对三公消费深恶痛绝，白酒产业也受到压制。2001年在原先25%从价税基础上又加了一道从量税，一公斤白酒一元钱，从量税一出，低档白酒死一片，迫使大家去升级做高端。

2000年全兴出了水井坊，2001年泸州老窖出了国窖1573，2002年沱牌出了舍得酒，定位都是学酒鬼酒、比茅台五粮液贵。几家都在原先中低档酒基础上另起炉灶，做高价酒。水井坊定位为商务第一用酒，国窖1573打着400年窖池、浓香鼻祖等旗号，舍得酒强调文化特质，各有特色。2003年四季度之后，高端白酒进入大发展阶段，茅台五粮液的终端价格也起来了，水井坊、国窖1573、舍得酒销量也快速增长，先是水井坊达到1500吨销量，后来国窖1573超越其在2007年达到3000吨销量，2007年五粮液的销量在1.1万多吨，茅台销量在8000多吨。

过去的这十几年，白酒真的是一个非常黄金的阶段。里面又可以分成几个阶段。2003年四季度到2007年底这段时间可以算是超高端的黄金期、青年期，这段时间茅五泸酒价倍升、股价更是涨了很多倍。这段时间，政策对白酒的态度悄悄转暖，之前朱镕基时代认为白酒消费铺张浪费、白酒耗粮要限制发展，2006年则在业界呼吁下白酒消费税从25%降到20%，理由是白酒耗的是高粱、是杂粮，高粱种于坡地与主粮不争地，且能带来农民增收。2008年受金融海啸影响酒业萧条、酒价低落，2009年4万亿之后到2012年这段时间，是超高端的壮年期、中档酒的青年期，茅台零售价突破2000元，打开了白酒涨价的空间。这段时间，超高端白酒的股票只是挑战2007年底的高点，真正涨得厉害的是中档酒股票，次高端酒鬼酒、中高端洋河、汾酒、古井贡和中低档金种子等等，三年股票涨幅10倍20倍的比比皆是。合起来看，这几年是白酒行业的一个超级繁荣期。之后2012年三公消费限制，2013、2014年是一个很大的调整期，之后慢慢消化渠道库存，2016年后再次繁荣，以茅台2016年春节出现了一周渠道断货为新起点，我们定义为白银年代。

渠道库存消化干净后，茅台的批发价于2016年下半年开始不断上行，打开了所有超高端的上行空间，之后次高端白酒也跟着而起。这跟咱们这两年的经济形势有不小的关系，虽然大家一直在争论是不是新周期，我不想参与争论，新周期怎么样首先需要一个共同认可的概念定义。我只是看到，确实经济里面通过供给侧改革之后，周期品的价格上来，很多周期品大企业业绩复苏，银行的坏账减少，社会去库存之后又主动加了新库存；人民币2016年的贬值也促使出口企业的业绩大增，还有我国一些技术型企业的技术积累达到质变的阶段，比如5G、液晶屏等，产业升级的同时消费也在升级。这一系列因素带来了我国经济的结构性繁荣，促进了高端酒的消费。

价格王道

图12茅五泸酒价走势图（2006-2018）

资料来源：招商证券研究

问：白酒景气真的跟经济的景气度关联很大，您这张茅五泸的出厂价、批发价、零售价格走势图，除了体现这一点，还有哪些内涵？

朱卫华：这是我们多年收集的高端白酒的价格走势图，里面还有一些信息很重要。第一点信息看价格波动性，周期性的变化还是挺明显的，且越是价格贵的、波动越剧烈。这种周期波动还不仅限于中国，我们看到伦敦国际葡萄酒交易所Liv-ex价格指数的几个波峰跟中国白酒价格十分相似，其中的100指数中的葡萄酒比500指数中的葡萄酒更为昂贵，所以指数波动亦更大。说明流动性有全球性的特征。

图13 Liv-ex波尔多红酒指数图（2001-2018）

资料来源：WIND、招商证券研究

第二点信息是从品种内的出厂价、批发价格比较。做高端产品一定要把品牌不断往上做，要么直接去涨价，要么通过产品结构的提升，推出高端产品，否则就会落伍。如果要涨价的话，要非常注意，涨价不能涨太快，出现价格倒挂的话就麻烦了，每次涨出厂价都要把批价、终端价顺好。五粮液消化两年才解决价格倒挂问题而复苏，那还是五粮液作为酒业大王很强大，经销商再亏损也不敢轻易放弃经销商资格，如果是个品牌力不行的公司，立马毙命。很多中低档品牌害怕价格透明，因为一透明、又控制不住窜货，其结果就是经销商无利可图，立马改做其他品牌，所以中低档品牌常常是城头变幻大王旗。茅台是始终让批零环节有钱赚的，甚至有少数年头茅台经销商在一瓶酒上赚钱赚得比公司都要多。茅台的出厂价最多一年提一次，提百分之十几，中间的价差全都是让批发环节赚。茅台为什么不快速涨价？它很审慎地确定出厂价与终端指导价，它比的是全国最低工资标准，说是让再穷的人也能买得起一瓶茅台。2013年后茅台批发价格大幅下行，但没有像其他白酒那样跌破出厂价。现在需求回暖了，茅台觉得经销商之前苦了三年，所以2016年底时就明确2017年内不提出厂价，2018年即使提价，也只提18%，还是给经销商留下很好的利润空间。茅台从长期合作、诚信经营的角度出发，厂商关系做得非常得好。

第三点信息，几个酒品牌间终端价格比较。2007年初茅台的终端价格超过五粮液，是茅台重要的一个经营拐点。尽管在2006、2007年茅台的股价表现不如五粮液，但是在实体层面，茅台的一个转折点就在于此。因为作为礼品消费也好，宴请也好，谁的酒价格更高，消费者就更要去买。从那之后，茅台的供求关系就越来越紧张，越来越多的人要去买茅台酒，所以茅台的零售价格就一骑绝尘。从那个时候开始，历史上也是复制了好几次，2007年一波，2011、2012年一波，现在是第三波，非常厉害。我在2007年发现了这个规律，茅台酒在价格上涨加速中，有一种自加强的机制，就是茅台酒的价格越涨，很多要消费的人旺季买不到，就淡季买，看着酒价格在涨，就开始囤，囤酒的风气就开始了。而且越是囤酒，供求关系越紧张，茅台就越涨价，越升值，渠道也参与到囤积居奇之中，这就是一个非常重要的自加强机制，在十年之前我写了一篇报告，叫《永远的奥古斯塔斯》。那个时候我突然就明白了索罗斯在《金融炼金术》这本书里讲的反身性理论。他当时讲的是信贷周期，其实也就是房地产的价值跟抵押品的价值不断的自加强过程。我在20年前上大学的时候读的，那个时候还不能很好地理解。十年之前突然悟明白了，再回过头来看他这本书，发现说得非常好，字字珠玑，索罗斯凭借实践总结的价格运行规律值得诺奖。

问：《永远的奥古斯塔斯》这篇报告主要内容是什么？

朱卫华：这篇2007年的报告其实研究的是更大的一个问题，就是资产泡沫。我们发现资产泡沫就是流动性的问题，就是货币太多了。我们当时研究了美国的艺术品收藏指数——梅摩指数。70年代开始涨，布雷顿森林体系崩盘的时候开始涨，一直涨。全球流动性泛滥就是这样，所有的资产都是在不断地涨。我当时研究了很多泡沫现象，包括400年前荷兰郁金香泡沫、南海泡泡，以及后来我们国内的炒普洱茶等，还总结了容易形成炒作的物品所应该具备的十大特征，其中中国白酒有一个很重要的特征就是，越陈越香！存储时间越长，价值越高，茅台自己也认可商品酒每多放一年，经销商可以多加10%的价格出售，茅台自己出的陈年酒也是一种价格指引，陈年的茅台酒第三方拍卖价更是迭创新高。

所有这些东西研究完之后，我发现在一个泡沫阶段，不能完全责于人性是贪婪的，因为人在那时候是被裹挟的，你不得不参与。因为你不参与，你不拥有这些资产的时候，你的财产是受损失的。荷兰炒郁金香时，谁家里要是没有郁金香，就会被别人看成没有品位，别人不愿与之交往，被排斥在社交圈以外。而且郁金香花色多样，越罕见颜色、价格越贵，迫着大家去追求炒作。你也许知道哪一天泡沫会破灭、结果一贫如洗，但是你那个时候不得不参与，只能希望自己有一天能够提早离场。另外，泡沫也有它好的一面，它也是一种资源配置。我们就发现荷兰的郁金香，400年过去了，现在虽然没有那么多的泡沫，郁金香却成了荷兰最重要的出口农产品，赚了很多的外汇。普洱茶原来是六大茶种里面最边缘的一个茶种，要不是有人去炒，不会有现在这么多的对普洱茶的研究和一整个体系。

面对流动性的泡沫，既然要参与，我们要做好的是分析泡沫的阶段，这样才能规避好风险。普洱茶是在2007年5月流动性宽裕的背景下崩盘的，我发现普洱茶有个新茶陈茶价格十年十倍的关系，意味着你囤一年的新茶，新茶要升值26%，超过这个十年十倍的关系，就说明陈茶的价值已经被炒得非常非常的离谱，崩盘可能就指日可待。当时发现茅台酒的普通酒（5年）和十五年陈的价格比例只有十年四五倍，没到危险比例，而且茅台酒实物二级交易市场也不发达。另外我们还关注绝对价格，找对标。普通茅台酒那时零售700块钱，我们认为茅台酒比XO便宜、不过分，XO的价格当时是在1000块钱，所以茅台2008年出现股价大幅调整的时候，我们仍然是在推荐茅台。XO现在是1400元，现在茅台酒要略贵一些。总之，不过分的话，茅台酒就有真实消费，过分高的话就会挤出真实需求，风险就大了。

公允估值

问：不少投资者很早就投资了茅台，但他们秉持着巴菲特的价值投资理念，在2007年初就认为估值贵了，给卖出了。

朱卫华：茅台在2007年初动态五六十倍PE，确实很多人认为PE贵了，这跟现在的格局很像啊，这一轮也有不少秉持价值投资的人在400元（动态PE40倍）就退出了。不过价值投资理念运用起来不能太教条，我们发现茅台的批厂价差很大，即使一次提了百分之十几的出厂价，提价空间仍不小。茅台要提价，经销商是没二话的，一旦再提价（当然茅台也不会那么频繁提价），大把利润流进来，市盈率就可以下来。茅台现有业绩没有反映它的提价能力，我们如果把它的提价能力算到业绩里面去的话，2007年初那时动态市盈率是30倍，考虑到茅台的业绩还会持续超预期，我们继续强烈推荐。现如今如果考虑茅台的提价能力，今年的动态市盈率就只有20倍刚出头。2007年我们提了一个词“公允业绩”来考量提价能力，刚好2007年在讲“公允价值”，我就借过来用，市场非常认可，到了2007年底茅台市值冲到2100亿元时，以财报业绩计算的市盈率高达77倍。

后来，投资茅台的一个模式就是不看它的业绩，而看它批发价格的变化，如果批发价格在涨，茅台的提价能力就在增强；如果批发价格不行，那茅台的提价能力也就减弱。我们要算这些东西，不要看报表，报表那些东西都是后验。盯着批发价格或者多看看经销商的库存情况是我们把握茅台投资的一个很重要的指标。

问：茅台酒的批发价格现在是什么样的变化情况呢？

朱卫华：2017年春节前在1200元，春节后小幅跌到了1100元，后来很快涨到了1300、1500元。公司看到价格涨太快，加大限价及打压力度，三季度增加供货并放出货源充足的信息，短暂时间把价格压到1300元，之后又反弹到1500元，今年春节前价格超过了1600元，还好没有超过2012年最高价，春节前一周开始回落、3月份低见1499元，现在淡季货源还开始紧张、批价又有抬头，公司不得不大力限价。

问：茅台投资模式可以这么简化，有例外情形吗？

朱卫华：任何事情都有例外，任何经验都不能教条。最近这轮与2007年那轮非常相似，但2012年那波不太适用。2012年春节，茅台的批发价格最高冲到1800元时，茅台市值从2008年底的低谷再次涨回2000-2200亿元区间，以2011年的报表业绩计算市盈率仅25倍，并不贵，更不要说我的“公允市盈率”，2012年1月份我受茅台杂志《世界之醉》约稿写就《贵州茅台：十年一醉》继续推荐。之后尽管批发价格大幅回落、尽管2012年两会已经透出三公消费限制的信号，一批商的购货囤货意愿还是很强，一是之前暴利了一把、资金充沛，二是银行也在给经销商提供资金。茅台的销售情况仍非常旺盛，股价也在业绩大好的驱使下继续攀升，2012年三季度最高市值2700亿元，以2012年业绩计算的动态市盈率仍仅20倍，所以我们没有采用批价下行的模式来指导投资建议。不过八项规定加码的影响下，2013年白酒板块都出现了大幅的调整，尽管我们撰文认为即便茅台的公务商务需求大幅下降，茅台通过增加县一级经销商仍能保障收入、盈利的正增长，最后事实上茅台也真的做到了，但还是挡不住市场的去估值行为、茅台股价再次如2008年那轮一样的拦腰斩，最低点的市盈率不到10倍。

问：是不是批发价格越高越好呢？

朱卫华：也不是，批价不能涨太快，涨太快会刺激更多的囤积居奇，将来就会发生负反馈风险，最好是慢慢涨。这一点，茅台公司领导还是非常理智的，当前已经是历史上第三轮对酒价限高了。要对茅台酒价限高其实很难，因为有市场化的机制在，另外限高也非常有争议。有位私募董宝珍先生，很有见地，他于去年初曾力荐茅台领导要限高、要加大电商销售，我也是力挺他的建议，茅台一定要限高，因为这是民心需要、社会责任的需要，茅台应该加大电商销售，因为电商价格透明。事实上，茅台限高的手段是非常强硬的。它有一个稽查队，到市场上去巡查，发现终端哪个价格超过限价，通过编号查到经销商，通知经销商买回去。但是后来不行，到处都缺货，这招使不了。茅台就直接查经销商的帐，经销商就做两本账，或者搞搭售。茅台还是查了很多囤积居奇、或高价售卖的经销商，并做了重重惩戒，轻则减少了后面的计划量，重则直接取消经销商资格。

最重要的是，茅台去年三季度非常创新性地提出让经销商拿出每月30%的计划量，放在“茅台云商”官网及APP平台上按限价出售，减少线下不透明的价格交易，有的能送货上门、有的要取货，茅台无形中已经实现了很多企业梦寐以求的O2O模式。不过线上买酒因为需求量太大也只好每人限量，而且同ID、同支付银行卡、同联系电话、同送货地址与收货人都被视为同一人。现在一般是早上10点上架，很快抢空。茅台这一招使出之后，包括提前大幅放量，对茅台经销商有很大震撼，经销商囤积居奇的货出来了很多。

图14茅台云商截图

茅台2018年上调出厂价18%后，同时也上调终端指导价200元到1499元，并要求经销商拿出年度计划量的40%放在云商上售卖。茅台逐步加大网络销售比重，走得很稳。下一步我们希望公司能加大宣传、让茅台云商APP的购酒渠道更广为人知，让“买茅台，上茅台云商”这个口号能深入消费者的心智。

持之以恒

问：茅台的成功，除了禀赋好、经济大形势向好之外，还有哪些因素？

朱卫华：茅台管理层多年勤耕不辍、持续精进也有很多值得称道的地方，比如他们一直以来坚持着“崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒”的质量宪法，始终恪守着“四大诚信”：质量诚信、经营诚信、价格诚信、推介诚信，围绕着“国酒茅台，酿造高品位生活”的品牌定位，逐步总结并坚守至今的“九大营销体系”：工程营销、文化营销、事件营销、服务营销、网络营销、感情营销、诚信营销、个性营销和智慧营销，这些共同铸就了茅台的文化基石。 

图15国酒茅台，酿造高品位生活

资料来源：茅台官网、招商证券研究

茅台渠道建设也可圈可点。茅台的专卖店铺越来越多，让消费者能够以比较好的渠道买到真茅台。茅台公司领导也非常勤勉，经常亲自出马去拜访并开发集团客户。同时，为了满足广大新增经销商的需求，茅台每年不仅增量部分独立出来，有些年份还不得不从大经销商的量里面抠出20%来重新分，这种扁平化一步步增加了茅台销售的市场广度深度。大经销商虽然有些不乐意，但批厂价差每年扩大都不止20%，钱没少赚。其实，茅台对经销商是非常仁义的，不仅让他们赚了很多钱，而且组织经销商子女“茅二代”学习茅台文化做好传承，董广阳就曾受邀去给他们培训了资本市场如何看茅台。

图16贵州茅台前五大经销商销售占比与销售人员数

资料来源：茅台财报，招商证券研究。注：2016/2017年有关联方茅台电子商务公司的崛起，我们做了调整。

问：茅台董事长刚刚做了更换，您对新的团队怎么看？

朱卫华：新董事长李保芳总已经以茅台集团党委书记总经理的身份在茅台工作了近三年，他深入视察生产一线与市场一线，与国内外的茅台经销商座谈，与五泸郎剑等众多友商建立了互访关系，他一方面继承了袁仁国董事长“抓质量、控价格”的管理理念及茅台几十年沉淀的管理文化，另一方面对系列酒大力削减无效品牌、聚焦主力单品，茅台系列酒去年销量激增达3万吨，与茅台酒销量平起平坐，实现收入65亿元、利润4亿元，大大拓宽了市场覆盖面和消费群体。可以说，新董事长战略思路非常清晰、行动力非常强。

风光旖旎

图17贵州茅台股价走势图（2001-2018前复权）

资料来源：招商证券行情系统

问：茅台经过疲弱的2013年，2014年开始又涨了十倍，你们报告中的目标价也不断上调，而且非常频繁，是因为股价上行后被动所为，还是因为有新的研究发现而主动调整？

朱卫华：首先要说明一下，过去5年是董广阳、杨勇胜在带团队。董广阳2008年硕士毕业后加入我的团队，中间去瑞银证券一年，回归后不久我就交棒给他，我则更多负责内外部研究培训工作。2013年初董广阳正式接替我担任招商食品饮料首席，他是学食品专业的正宗科班出身，拥有青出于蓝的强大实力。2013年整个白酒业很萧瑟，但伊利在乳业整合末期开始释放利润，董广阳在伊利上把握住了投资机会。2014年初团队又增加一员实力派选手——在消费品研究尤其是食品饮料方面同样拥有丰富经验的杨勇胜。董广阳、杨勇胜这支团队非常优秀，不仅在基本面研究上抠得非常细致，能细致掌握到重点上市公司每个单品的量价数据，而且还积累了广泛的产业与经销商资源，能迅速收集几大名酒在全国几十个重点城市的批价数据，还有更重要的是，他们还通过各种方式向上市公司建言献策，努力实现价值创造。团队排名成绩节节升高，连续斩获2015、2016、2017年三届新财富第一名。今年初，董广阳为了寻求新的职业发展空间，转到华创证券担任研究所所长，杨勇胜则担纲招商食品饮料首席，继续引领团队前行。

接下来，我再说说董广阳/杨勇胜团队推荐茅台的历程。第一个阶段，2014/2015年的牛市，白酒进入估值修复期，茅台有沪港通开通、收入盈利保持增长得到验证等因素刺激，估值修复回到2012年高点。第二个阶段，2016年初研究发现茅台动销改善，考虑预收款兑现后的估值已经非常便宜；下半年批发价如预期明显上涨，预收账款还同时环比大增；之后我们认为去年春节前后批价只会短暂调整，还将继续上行，茅台酒供求关系会持续紧张，这些时候我们频频调高目标价，是因为茅台批价不断上行、茅台业绩也在不断超预期。第三阶段，从去年下半年开始，我们的目标价上调则略微谨慎，虽然刚才说的利好因素都还是依然存在，我们却放慢了调高目标价的节奏，因为我们内心里不希望茅台股价涨得过快，只有慢慢涨，股价才能长久。巴菲特有句话意思大概是，他不希望股价涨太快，涨太快了他就不得不抉择要不要卖，卖了之后又能再买什么呢？

问：现在有人议论，茅台万亿市值，不应该那么大，它不代表先进生产力。

朱卫华：茅台市值排名靠前不是茅台之过，我们当然希望那些代表先进生产力的高端制造、高科技公司市值能壮大起来，不过也不能因此而贬低茅台，茅台应算是卓越的生产力吧，投入产出比、毛利率在A股中鲜有可比公司。我觉得茅台有三大贡献：一是茅台对资本市场贡献非常大，不仅在于它为投资者带来百多倍的资本增值回报，并且它仅在IPO时融资22亿元，而十几年累计分红（加上今年马上要分的）将达到575亿元。二是茅台对贵州省经济贡献也非常大，从1998到2017年，茅台在20年间累计实现销售收入超3800亿元、利税超2900亿元、上缴税金超1400亿元、实现利润超1900亿元，为贵州省突破万亿GDP贡献了非常大的力量，不仅如此，茅台还积极帮扶贵州省的多个贫困落后县乡发展产业经济，同时还饮水思源、准备给赤水河发源地的云南镇雄县脱贫工作助力。三是茅台将来大举走出国门、出口创汇，几十年前国家外汇紧张时，也曾指靠出口1吨茅台换回几吨钢材来，现在不用换钢材了，出口1瓶茅台可以大概换回2桶原油，合不合算？目前茅台出口量仅千吨，等将来国内供求关系缓和了，出口将是重要的途径。

图18一瓶茅台酒大概能换两桶原油

资料来源：招商证券研究

路在何方

问：展望未来，茅台的市场机会在哪里？

朱卫华：2012年三公消费限制之后，茅台需求大幅度萎缩，但是仍然保持了销售和利润的增长，怎么做到的？一是继续开拓团购客户，尤其是民营企业的团购需求，二是扩大高净值人群的私人消费，三是扩大销售区域、增加县级经销商的开发，压缩了销售层级，四是提升了防伪技术，向假酒要出了更多的市场空间。以上这些工作还可以继续做，比如目前茅台才覆盖了所有的地级市与30%的县，未来区域拓展的空间还很大。

投资收藏是茅台酒很重要的属性，但二手交易时真假难辨也是个很令人头痛的问题，怎样才能打开二级市场的局面？二级市场活了，也会带动茅台酒的销售。目前有一些第三方的酒类交易所在运营，但信誉度需要大机构背书才行。茅台的防伪溯源系统是很好的工具，但也爆出过2016年被黑客黑入服务器、违法添加了数十万条标签的事。前不久腾讯拜访茅台，探讨用区块链的方法来防伪与酒类流通，这也是个很好的角度。当然，我们也要认识到，二级市场如果过分活跃，市场上都是囤酒炒酒的人，而不是消费酒的人，对茅台未来的发展也不是很好，任何事情都要有个度。

另外一个空间就在于国际化，前面提到的出口需求，也就是《战狼II》里面所呈现的。未来随着中国文化对海外的持续传播，我相信不久的未来，亚非拉地区的总统会以喝茅台为荣，一开始虽然觉得味道怪喝不惯，但喝惯了也会越喝越上瘾，他们进而作为意见领袖拉动起各个国家的消费，只是市场的开拓需要时间，不会一蹴而就，当下最关键的问题是公司拿不出多少酒来支持海外市场的发展。

问：对于近万亿市值的茅台股价，你们未来怎么看呢？ 

朱卫华：目标价多少请多多关注我们杨勇胜的报告，茅台业绩稳定增长，估值不贵，是个价值型股票，长线投资者可以继续持有，想赚快钱的投资者不一定要参与。

当然，风险问题也要时刻警惕，任何事物成功的时候一定不要得意忘形。茅台最大的风险就是批发价格涨得太快，虽然批价涨对短期股价是非常正面的，但是过高的话会带来很大的回调风险，我们看到茅台公司高管是非常清醒的，非常尽责的限高打压批发价，他们没有志得意满，反而是如临大敌、如履薄冰地做事，今年春节算是很不容易趟过雷区，后面要看明年的春节。第二个风险是树大招风，在去年茅台大涨的时候、我们发现舆论中对茅台有很多不友善的声音、不客观的说法，去年11月份，新华网发表一篇文章呼吁投资者理性投资茅台，然而一些自媒体旋即冠以官媒炮轰茅台这样的标题，新华网的文章其实一方面充分肯定了贵州茅台在经营层面的努力、尤其是限价的举措，另一方面规劝投资者不要对股价操之过急，跟我们希望茅台慢点涨是一致的，该文文字恳切、语重心长，值得我们学习，茅台经过今年上半年的调整，目前舆论还算正面。第三个风险是全球流动性的紧缩风险、地缘政治、中美贸易战等，比如美国加息、美元升值、油价上行造成国内输入性通胀，中国不得不加息的话，会对很多行业、包括高端消费构成不利影响，这是当下最值得警惕的风险。如果出现这种情况，我判断茅台业绩受影响还不会太大，但估值上会受一定影响。第四个风险是，茅台体量太大，增速放缓，从而导致估值下行，而如果外部环境能保持目前状态的话，我们判断直到2020年，茅台的供求都会处于紧平衡之中，这样茅台还有提价空间，业绩增速与目前的估值水平相适应，就不用担心此项风险。

问：如果外部环境出现很大的变化，茅台能否做到独善其身、业绩不受很大影响？

朱卫华：茅台的防护垫很厚、蓄水池很大。防护垫就是茅台的批厂价差，需求不行了，批价下行，但轻易不会击穿出厂价而出现倒挂，茅台批发商赚钱多、资金储备也是雄厚的，不会挥泪大甩卖。蓄水池有两个，一个是100多亿的预收账款，一个是生肖酒。

龙场悟道

问：复盘了茅台的万亿市值之路，您最想告诉投资者的研究心得是什么？

朱卫华：我们归纳一下有几点。

一是你一定要充分去了解这些消费品和市场的消费心理，还有投资者的心理，有的时候会出现一定的预期差，比如我前面说的酒的味道比较怪的问题，通过我们的研究，我们认为这方面的问题随着时间和酒的销量增长会改变，并进一步成为优势。消费者对于酒其实最看重的是价格，价高者更有面子，所以我们要充分去理解这样的偏差以及偏差扭转所需要的时间。包括投资心理，我们要去理解投资者是不是很充分地理解到茅台的潜力。有预期差更显机会。

二是研究与投资一定要抓重点，抓大逻辑。大逻辑是高端酒的景气度和经济的景气度之间的高度相关问题。以前我们可能更多地看一些总体的投资增长，现在我们也看一些产业升级、消费升级的变化，但是不管怎么样，流动性都是背后很重要的原因。这里我们隐含了企业管理水平这一因素，我们看到绝大多数白酒公司的管理层都是非常勤勉敬业的，要不也做不到这些年收入、盈利翻了很多倍。茅台很强，它的对手五粮液、泸州老窖等的管理团队也非常优秀，强手如林之中才能更激发高手的潜能。

三是很多投资者着重看的是财报，业绩多少，估值多少，或者看茅台提了多少幅度的出厂价，我说这些东西都是后验的。你只要看三点，一个是抓住批发价格的变化，看出厂价提升的能力和空间，二是看预收账款的变化，三是生肖酒等其他好的因素。

第四条也很重要，股价暴涨时一定要注意一些风险，几个风险监测点前面已经讲过，为什么有风险？就是因为这里面有酒价涨与囤积需求旺的自加强机制，这是一把双刃剑，囤积居奇造成将来需求的暴涨暴跌是需要公司积极防范的。

最后，需要注意的是，经验之谈也不可执着，有所变通才是成功之道。

图19 六大白酒市值比较（2006-2018，单位：亿元）

资料来源：WIND、招商证券研究